[i]종근당, 골든벨 울릴 수 있을까?

기업분석팀™ 10.12/17 08:30 조회 6686 누적점수: 100

종근당(001630)

<투자 아이디어>
1. 올해 영업이익 500억원 이상으로 사상 최대실적 기대.
2. 원달러 환율 하락으로 원가율 안정.
3. ROE 10% 초반에서 15% 내외로 증가.
4. 꾸준히 개선되는 재무구조.

<제품분석>
종근당은 1941년 설립된 제약기업으로 일반인들에게 종모양의 회사 마크와 펜잘, 속청 등으로 잘 알려진 회사다. 그러나 실제로는 고혈압 치료제, 장기이식이나 신장병에 쓰이는 면역억제제 등 의사의 처방이 필요한 전문의약품 비중이 높은 회사다.

[그림]종근당 일반의약품

(출처 : 종근당 홈페이지)

일반의약품은 의사의 진단없이도 먹을 수 있는 것으로 약국에서 흔히 살 수 있는 박카스와 같은 드링크제나 일반 감기약, 소화제 등이 해당한다. 전문의약품은 병원을 통해 소비되는 약으로 질병에 따라 그 종류가 매우 다양하다. 일반소비자들에게는 일반의약품이 널리 알려져 있지만, 일상에서 접하는 의약품의 70%는 전문의약품이다.

전문의약품은 다시 신약(오리지널)과 복제약(제네릭)으로 구분된다. 신약을 개발하는 것은 많은 노력과 시간, 비용이 투입된다. 따라서 제약업계에서는 신약을 개발한 회사에 대해 특허권을 인정해주고, 특허기간이 끝나면 다른 회사들이 신약을 복제해서 판매할 수 있도록 하고 있다. 우리나라의 제약사들은 그동안 신약 개발에 투자하기보다는 주로 특허가 만료된 신약의 복제약을 만들어 판매하는 방식을 취해왔다.

[표1]의약품의 유형

(출처 : [도서]대한민국 산업분석)

<산업 및 외부 환경분석>

◆ 주요제품 판매확대로 사상 최대실적 기대

주력 제품인 고혈압 치료제 딜라트렌이 3분기까지만 500억원에 가까운 매출을 올렸다. 여기에 살로탄, 리피로우, 사이폴엔 등 100억원대 매출 품목들이 3분기 누적실적만으로 전년을 능가하거나 육박하는 실적을 보였다. 이밖에 상반기 출시된 소화성궤양 치료제 '아토벨' 등 다른 제품들의 판매도 호조를 보여 3분기 누적 순이익만으로도 319억원을 기록해 사상 최대를 넘어섰다.

[표2]종근당 주요제품 (단위:억원)

(출처 : 종근당, SK증권)

또한 인구의 고령화와 출산율 감소 등으로 인해 가계의 보건관련 지출이 지속적으로 증가하고 있어 제약산업의 성장성은 높다. 종근당은 시장 상위의 점유율을 가지고 있어 성장에 대한 향후 전망도 밝다.

[표3]월평균 가계 보건비용 지출

◆ 환율안정으로 원가율 안정

종근당은 원재료인 원료의약품을 대부분 수입해서 완제의약품을 만든 후 국내 소비자들에게 공급하고 있다. 따라서 환율이 하락하면 원재료 부담이 줄어 매출총이익이 늘어나는 구조다. 2010년 들어 환율이 하락하면서 종근당의 원재료 가격도 하락하는 모습을 보이고 있다.

[표4]종근당 원재료 가격 추이

◆ 연구개발 투자의 성과

종근당은 경쟁사에 비해 연구비 비중이 높다. 2010년 3분기 기준으로 303억원을 지출해 매출액 규모가 비슷한 대웅제약, 중외제약에 비해 약 50% 높은 연구비 지출을 보였다. 이러한 투자를 통해 지난 2003년 국내 8호 신약인 항암제 캄토벨을 개발했다. 현재 이를 응용한 항암제의 임상실험이 진행중이다.

종근당의 3분기 기준 순이익률은 10.2%로 연구비 비중 9.7%와 비슷한 수준이다. 이는 매출로 벌어들이는 이익의 절반 정도를 연구비에 지출하고 있다는 뜻이다. 따라서 투자자는 지출된 연구비가 향후 매출로 연결되는지 지속적으로 점검해야 한다.

[표5]주요 제약사 연구비 비중 현황

◆ 정부 규제와 법안 개정에 대한 대응 주목

제약산업은 국민의 건강과 직결되는 산업으로 다른 산업에 비해 정부의 규제가 심하다. 특히 병원에서 판매되는 전문의약품은 건강보험재단에서 약값을 지원하고 있어 가격 결정권이 정부에게 있다.

정부는 앞으로 3년간 20%의 약값 인하를 발표했고 리베이트를 규제하는 리베이트 쌍벌제, 의료기관과 약국이 약을 싸게 살수록 혜택을 주는 시장형 실거래가 상환제도 등을 시행하고 있다. 제약회사들의 반발과 적법성 논란 등이 일고 있으나 약값을 인하하고 무분별한 약의 남용을 막겠다는 정부 정책의 방향은 분명해 보인다.

정부 규제는 제약산업 전체에 해당되는 리스크이다. 기등재 목록 정비 정책에 따라 종근당의 주요 제품인 고혈압 치료제 딜라트렌의 가격이 앞으로 3년간 매년 7%, 7%, 6% 인하된다. 7% 인하 폭은 작년 매출액 기준으로 약 41억원에 해당한다.이에 따라 최근 주가에도 악재로 작용했다.

이에 대해 종근당 관계자는 "딜라트렌의 제품가 인하로 인한 매출감소보다 기존 제품의 매출 성장과 신제품 출시로 발생하는 매출의 증가폭이 더 크고, 영업인력 확충으로 대형 제약사 수준의 영업력을 갖춰 리베이트 금지의 영향도 없을 것"이라고 설명했다. 교보증권에 따르면 종근당은 리베이트 관련 정부 규제 이후 지난 1년간 시장점유율을 타 제약사에 비해 1%P 늘렸다. 종근당이 리베이트 규제에 대한 대응처럼 앞으로도 정책리스크에 잘 대응할 수 있을지 주목된다.

[표6]제약산업에 대한 정부의 규제정책 현황

<재무분석>

◆ 영업 실적은 어떠한가?

종근당의 매출액은 꾸준히 증가해왔으나 영업이익은 정체되는 모습을 보여왔다. 하지만 올들어 원가율하락과 판관비 감소로 영업이익률이 전년 11%에서 14%로 개선돼 영업이익이 증가하고 있다. 2010년 3분기 누적영업이익은 전년 동기 대비 42% 증가한 443억원을 기록해 2009년 연간영업이익인 380억원을 넘어섰다.

[표7] 종근당 매출액 및 이익추이

(출처 : 아이투자)

종근당은 매출원가율보다 판관비율이 높다. 이는 제네릭 비중이 높아 제품의 차별화보다는 기업의 영업력이 성패를 가르는 우리나라 제약산업의 특징을 반영한 것이다. 정부의 리베이트 규제가 가시화되면서 2005년 38%에서 2009년 48%까지 증가하던 판관비율은 2010년 3분기 현재 46%대로 줄어들었다. 종근당의 매출액은 계속해서 증가하고 있어 줄어든 판관비율이 영업이익 증가로 이어지고 있다.

[표8]종근당 매출원가율&판관비율

(출처 : 아이투자)

종근당의 ROE는 매출이 정체되고 판관비와 영업외비용이 증가해 2005년 이후 지속적으로 하락해 2008년 10% 초반까지 떨어졌다. 하지만 이후 매출이 증가하고 영업외수지가 개선되면서 ROE가 회복돼 2010년 3분기 현재 연환산 13.9%의 ROE를 기록하고 있다. 신제품 출시로 순이익률이 개선되고 차입금 감소로 금융비용이 줄고 지분법이익이 발생하고 있어 현재 수준의 ROE를 유지할 수 있을 것으로 기대된다.

[표9]종근당 ROE 듀퐁분석

(출처 : 아이투자 정리)

◆ 투자하기에 안전한 회사인가?

한때 50%를 넘었던 차입금비중은 꾸준히 감소해 올해 3분기 현재 28%를 기록하고 있다. 일반적으로 차입금비중이 30% 미만이면 안전하다고 평가한다. 차입금비중이 30% 보다 현저히 낮지 않아 신중한 투자자라면 다른 지표들도 좀 더 점검해야 한다.

[표10]종근당 차입금 추이

(출처 : 아이투자)

기업이 영업에서 벌어들이는 현금으로 이자를 부담하고 1년 내 상환해야 할 단기차입금을 갚을 수 있는지를 확인하는 지표가 현금흐름 이자보상비율과 현금흐름 보상비율이다. 올 3분기 현재 종근당의 현금흐름 이자보상비율은 8배이고 현금흐름 보상비율은 0.9배이다. 이는 종근당이 벌어들이는 영업현금이 이자비용을 지불하는 데 문제가 없고 1년 내 단기차입금의 90%를 바로 상환할 수 있다는 의미다.

[표11]종근당 채무지수

(출처 : 아이투자)

◆ 현금흐름은 좋은가?

종근당의 영업활동 현금흐름은 꾸준히 (+)를 기록해 안정적으로 현금이 잘 들어오고 있음을 알 수 있다. 2010년 2월 차입금을 조달해 경기도 용인에 새로운 연구소를 마련해 재무활동 현금이 플러스를 기록했다. 최근들어 영업활동(+) 투자활동(-) 재무활동(+)의 현금흐름 모습을 보이면서 성장을 꾀하고 있는 모습이다.