[핫리포트]영원무역 해외 생산공장 시위의 의미

12월 3일, 한국투자증권의 나은채 애널리스트가 영원무역에 대해 분석한 바 있다.
그런데 지난 주말 동안 예측할 수 없는 악재가 터졌다. 영원무역의 주력생산기지에서 임금인상을 목적으로 한 폭력시위가 발생하여 현재 진행 중이다.
이미 발생한 위 사건을 계기로, 이머징 시장의 임금상승으로 인한 리스크와 기회를 동시에 생각해볼 기회를 가져보면 어떨까 한다.

회사의 소개를 하자면, 영원무역은 글로벌 최대 규모의 OEM 업체이다. 동사는 니트웨어나 신발을 주로 다루는 글로벌 경쟁사에 비해 상대적으로 고부가가치품목인 스포츠아웃도어사업을 영위하고 있다. 게다가 최근 임금이 급등하고 있는 중국 등으로 인해 글로벌 패션 업체의 소싱이 어려움에 봉착한 가운데, 동사는 중국의 인건비 대비 30%도 채 되지 않는 방글라데시에 진출한 점 등이 경쟁력으로 작용한다고 한국투자증권은 말했다. 현재는 전체 매출의 70%까지 방글라데시가 담당하고 있어 이익률이 점차 개선되고 있는 실정이다.
그럼에도 동사의 2011년 예상 PER는 4.5배로 국내 패션업계 2011년 평균 PER 9.5배에 비해 현저히 저평가되어 있다고 언급하면서 2011년 예상 PER 6.4배 가량(40% 상승여력)을 영원무역의 목표가로 제시했다.

그런데 12월 13일 월요일 주요 일간지에서는 영원무역 방글라데시공장 폭력시위에 대해 다루고 있다. 
사건의 주요 전말은 아래와 같다.
방글라데시 정부가 최근 최저임금을 인상하기로 했으나 영원무역은 방글라데시 공장의 숙련공 임금은 인상하지 않았으며, 이에 방글라데시 근로자 48,000여명 중 36,000여명이 11일(현지시각)부터 조업중단 시위에 들어갔다. 현재 영원무역 공장의 숙련공 임금은 로컬업체 대비 2배 수준의 임금으로, 조업중단 시위에 대해 영원무역 측은 해당 17개의 공장을 무기한 폐쇄하는 것으로 대응했다. 이에 근로자들의 폭력시위가 개시되었고 3명이 사망, 250여 명이 부상당했다고 외신은 보도했다. 영원무역 회장 등 임원들은 현재 방글라데시 수도인 다카에 머물며 향후 임금협상을 통해 공장가동을 이른 시일 내 재개할 것이라고 밝혔다.

여기서 오래 묵은 투자리스크와 투자아이디어가 떠오른다.
이머징 국가의 임금상승에 따른 노동력 아웃소싱 업체의 마진제한과 이머징 국가의 중저가제품 수요확대가 바로 그 기회이다.

선진국의 임금 상승속도는 더디고 물가(제품가격) 상승률도 더디다. 그러나 가속이 붙기 시작한 개발도상국의 임금상승속도는 빠르다. 그것은 우리나라의 과거를 살펴봐도 쉽게 알 수 있다. 임금상승률과 물가 상승률, 금리수준과 자동차 등 내구재소비 증가추세 등 모든 것이 높은 수준을 유지해 왔다. 그래서 한창 발전 중인 중국이라는 거대한 노동시장으로부터 글로벌업체들은 이탈해 왔으며, 영원무역도 중국보다 국가발전단계가 아래인 방글라데시의 생산 비중을 성공적으로 확대하여 원가경쟁력 확보에 성공했다.

OEM 업체 이익의 핵심은 원가경쟁력이다. 이익구조를 단순공식화하면 아래와 같다.

* 특정 품목 기준 세계 OEM 업체들의 총이익
   = 해당 품목 세계판매액(시장가격*판매수량) - 최종메이커들의 총비용 및 총이익 - OEM 업체들의 총비용
* 영원무역의 총이익 = 해당 품목 세계 OEM 업체들의 총이익 * 영원무역 M/S(총이익 기준)

위 방글라데시 폭력시위 기사를 고려할 때 위 공식에서 즉각적으로 변하고 있는 것은, 저임금국가의 지속적인 임금상승으로 인한 OEM 업체들의 비용 증가이다. 즉, 의류 OEM 업계 전체를 보면 향후 수요시장의 제품가격상승률에 비해 이머징국가의 임금상승률이 더 높을 경우, 그만큼 OEM 시장의 전체 마진이 축소되는 효과가 있다. 그리고 과거의 우리나라나 현재의 중국 등을 보면 그런 임금상승 효과는 지속적이다.

그러나 한 번 더 생각해보면 향후 변할 것은 판매수량의 증가이기도 하다. 후진국에서 개발도상국으로 발전하면서 임금이 상승하고, 상승하는 임금으로 인해 수요가 창출된다. 
다만 창출되는 수요는 1차적으로 생필품 및 저가 내구소비재, 2차적으로 사치재와 고가 내구소비재, 마지막으로 건강, 문화, 금융 서비스 등으로 포괄할 수 있는 서비스 수요 등의 순서를 따르는 경향이 있어 제품의 특성에 따라 체감시장수요는 다를 수 있다. 삼성전자의 경우 고가 핸드폰보다는 저가폰이 인도에서 불티나게 팔리고, 농심의 경우 신라면의 가격이 경쟁업체 제품에 비해 비싸 중국 시장에서 M/S를 늘리기 어려운 것이 좋은 예가 된다.

영원무역에 국한해 판단하자면, 발등에 떨어진 불인 방글라데시 공장의 임금인상 폭력시위는 시간과 정도의 차이가 있을 뿐 어떻게든 해결될 것이라 믿는다. 현지 임금보다 2배가량의 임금을 영원무역공장 근로자에게 지급해왔다는 점과 회장 이하 임원들이 수도인 다카에서 수습사태에 나서고 있고 생산중단을 장기화시키지는 않을 의도를 밝혔다는 점을 미루어볼 때 그렇다.

다만, 영원무역의 기본적인 비즈니스 구조에 있어서, 최종제품의 가격은 소비시장과 최종메이커가 정하는 것이므로 영원무역이 영향을 끼칠 수 없음에 반해, 원가의 상당부분을 차지하는 인건비는 향후에도 지속적으로 상승할 수밖에 없다는 점이 문제이다.
즉 영원무역의 중장기 실적의 방향성은, 인건비 상승으로 인한 마진제한을 판매량 증가가 얼마만큼 상쇄해주느냐에 있다.
동사의 제품포트폴리오가 성장하는 이머징 국가의 소비수요를 얼만큼 흡수할 수 있는 구조로 되어 있는지, 혹은 향후 그런 구조로 전환할 것인지 등이 중요하다.

그러므로 동사의 투자 여부를 결정하는 포인트는 세 가지이다.  
첫째, 방글라데시 사태를 해결하는 속도가 빠르고 임금협상을 통한 임금인상폭이 적고, 주가는 많이 빠질수록 단기적으로는 기회가 될 것이다. 단기적인 내재가치는 최대한 훼손되지 않고 가격이 하락한다면 안전마진의 폭은 커질 수 있다.
둘째, 이미 발생한 사건이라는 점이다. 해외로 공장을 이전한 무수한 경쟁사들의 리스크는 잠재적이지만 영원무역은 이미 문제가 노출되었다는 점이다.
셋째, 중장기적으로 이머징국가의 임금은 상승할 것으로 보이고 해당 임금상승분만큼 소비 여력은 증가할 것으로 보인다. 영원무역이 이머징시장 수요증가의 직접적 수혜를 입을 제품군으로 포트폴리오 조정을(최종 메이커의 선별) 얼마만큼 하느냐에 따라서, 임금상승에 의한 마진제한을 판매량 증가로 상쇄할 것으로 기대된다.

한편, 영원무역만의 이슈가 아닌 전체적인 투자이슈로써 귀가 따갑게 들어온 아이디어는, 이머징 시장 수요확대의 수혜를 입는 기업에 투자하는 것이다. 최근에 상장한 코라오홀딩스가 라오스의 자동차 및 오토바이 시장으로, 오리온은 중국의 스낵 및 파이시장으로 시장의 관심을 많이 받아 장부가치 대비 상당한 인기주가 되고 있는 것도 그런 점이 반영되었기 때문이다. 위 언급된 기업처럼 이미 시장의 주목을 받고 있는 기업이 아니라 남들이 보지 못한 이머징 시장의 수요를 읽고 그 수요를 흡수할 수 있는 기업에 투자한다면 장기적으로 투자수익은 극대화될 것으로 기대된다.