[분석] 한국타이어, 이익회수기 본격진입?

김현준 10.12/13 11:37 조회 11658 누적점수: 380

타이어업종 Top-pick: 한국타이어

• 투자 아이디어

타이어업이 Re-rating이 되려면?

사실 아직까지도 투자자들 사이에는 타이어회사가 고무가격에 따라 움직이는 Cyclical 종목이라고 치부하는 사람이 많다. 그러나 알고 보면 자동차업종과 같이 움직인다. 그래서 필자는 최근의 주가상승도 타이어업체의 구조적인 변화에 의한 것이 아니라 시장과 운수장비업종에 따라 같이 오른 것으로 판단한다.

타이어업종 주가와 고무가격
출처: Bloomberg, 천연고무생산국연합회, KB투자증권 신정관

타이어업종 주가와 주요변수 간의 상관계수 (2002년~)
출처: KB투자증권 신정관

알고 보면 한국타이어도 현대차만큼이나 변화가 많았다. 그런데 그 변화는 상당히 비슷하다. 타이어라는 것은 무차별한 제품이어서 레이싱을 할 것이 아니라면 굳이 비싼 것을 쓸 필요가 없다. 그래서 선점에 따른 브랜드가치 제고가 유일한 차별화 요소이고, 오랜 시간 Top-tier가 쌓아온 브랜드이미지는 철옹성과 같이 가격의 갭을 유지시켜 왔다.

영영 깨지지 않을 것 같던 철옹성을 깨뜨린 것이 현대차의 약진과 메이저 타이어업체의 부진이다. 그리고 현대차에게 있어 도화선이 환율과 도요타 리콜사태라면, 한국타이어에게 있어 도화선은 환율과 리먼사태이다. 지갑이 얇아진 소비자들은 고가의 타이어를 구입하는 것을 부담스러워 하기 시작했다. 그렇다고 Top-tier 업체들이 판가를 내릴 리 만무하고, 딜러들이 자신들의 마진을 챙기기 위해 선택한 것이 2nd, 3rd 비중 확대였다. 굿이어와 미쉐린은 Big 3의 추락에, 브릿지스톤은 도요타의 추락에 직격탄을 맞았다.

고객 인지도(Y축), 딜러 수익성(X축)
출처: Tire Review, KB투자증권 신정관

2010년 9월 미국시장 타이어 소비자 품질인식 조사
출처: JD Power and Associates, KB투자증권 신정관

2010년 10월 타이어 품질평가 및 가격비교 (Ultra High Performance summer tire ratings)
출처: Consumer Reports, KB투자증권 신정관

그 와중에 한국타이어는 현대차그룹의 OE를 도맡아 하는 탓에 오히려 금융위기 때 판매량이 늘어나고 이미지가 동반 상승하는 등 큰 수혜를 받았다. 타이어는 소비자가 선택하는 자동차부품 중 가장 안전과 직결된 것으로 최소한의 인지도는 필수적이다. (막말로 처음 들어본 브랜드를 정비사가 권한다고 싼 맛에 달겠는가? 사실 이런 차원에서 기아차의 OE 비중을 높인 넥센타이어도 분명히 Level-up 요소가 있음) 그리고 OE 선전은 반드시 차후 RE 확대로 이어진다.

재무구조나 수익성이 열악(Bridgestone은 엔高)한 Top-tier는 적극적으로 대응하는 것이 불가능하다. 오히려 감산을 하거나, 고인치화가 대세가 되면서 설비투자를 하더라도 생산능력과 판매량은 늘리기 어려웠다. 여기에 고무가격까지 고공행진을 하면서 그들을 괴롭혔다. 대형 CAPEX를 하는 유일한 Top-tier는 미쉐린도 증자를 통해 자금을 마련했다.

고사양 타이어 확대추이
출처: Goodyear, KB투자증권 신정관

                                                                                                                       천연고무 가격 (左), 합성고무 가격 (右)
                          * 합성고무는 천연고무의 대체재로 가격이 비슷하게 움직이며 투입비율 조절에 따른 마진변동은 미미함
                                                                                                                                          출처: IBK투자증권 고태봉

글로벌 타이어업체의 연결 기준 부채비율
출처: Bloomberg, IBK투자증권 고태봉

미국시장 타이어 생산능력
출처: MTD, 동부증권 임은영

2005~2009년 평균 글로벌 타이어업체의 영업이익률(左), CAPEX현황(右)
출처: Bloomberg, 동부증권 임은영

                                 글로벌 타이어업체 향후 3개년 CAPEX 계획 (2010년 8월까지 공개된 프로젝트에 한함)
                                                                                                         * 左에서 右로 세계 시장점유율 순서
                                                                             출처: Tire Business, KB투자증권 신정관, VIP투자자문

반대로 아직까지 가격이 낮은 한국타이어는 브랜드가치를 제고시키면서 가격 Gap을 메울 수 있는 기회로 활용할 수 있다. 그 예로 2009년 프리미엄 브랜드인 아우디(A3)에 납품이 시작됐고, 2010년 초 사상 처음으로 Top-tier보다 먼저 2nd, 3rd tier가 가격인상을 감행한 바 있다. 아직 Top-tier가 시장선점에 실패한 중국 등의 신흥국에서는 더 쉽다. CAPA 확장도 적극적이다. 성장 시나리오가 탄탄한 기업의 CAPEX는 선(善)이다.

Top-tier 서브브랜드와의 가격 Gap (左) 및 시장점유율 (右)
출처: Tire Rack, 동부증권 임은영

생산능력
출처: 한국타이어, VIP투자자문

연결 기준 CAPEX 효율성
출처: Quantiwise, VIP투자자문

중국에서는 내가 강자

글로벌 지위상승 스토리 외에 현대차그룹과 한국타이어가 닮아 있는 점이 하나 더 있다. 가장 큰 시장이면서 가장 빠르게 성장하는 중국 시장에 노출이 많이 되어 있고 타 지역 대비 더 잘 하고 있다.

2009년 세그먼트 별 매출 (左), 지역 별 매출 (右)
출처: 한국타이어

중국시장 포지셔닝
출처: SINOTRUST, 동부증권 임은영

현재 가장 치열하게 경쟁하는 회사는 금호타이어인데, 잘 알다시피 금호아시나아그룹은 앞서 언급한 Top-tier보다도 더 안 좋은 상황을 맞이하고 있고 결국 모든 증설계획을 백지화시켰다. 중국시장이 매력적인 이유는 타 시장 대비 OE 비중이 높고 브랜드이미지가 좋아 수익성 개선의 여지가 크기 때문이다.

선진시장과 신흥시장 제품비중(左) 및 가격차이(右, Top tier RE 범용타이어 100 기준)
출처: 키움증권 김두현

이렇듯 매력적인 시장에는 글로벌 기업들이 무리를 해서라도 진입을 하게 마련이다. 그러나 (1) 한국타이어와 사이가 좋은 GM, 폭스바겐, 현대차가 워낙 잘 나가고 있고 (2) 중국이 철강산업에 이어 타이어산업의 구조조정을 선언하는 뜻밖의 행운까지 얻었다. 미국(멕시코, 브라질, 이탈리아, 호주 포함)이 2009년 9월부터 3년 간 중국 타이어에 반덤핑 과세를 물리자, 중국 정부는 이에 맞대응하고 내수시장 혼탁을 막기 위해 자국 내 타이어공장 신설을 2011년까지 전면 금지하였다. 이렇게 되면 한국타이어는 선진 시장에서 중국 회사와, 중국 시장에서 선진 회사와 경쟁에 한 숨 돌렸다고 할 수 있다.

미국의 중국산 타이어 수입 (左), 미국의 국가별 타이어 수입 증감 (右, 2010.1H YoY)
출처: MTD, Kita, 동부증권 임은영

(3) 또 중국과 가장 가까운 나라라는 지리적 이점은 완성차 업체의 Shortage에 수출로 대응하기도 용이하다. 중국 向 매출이 있느냐 없느냐로 밸류에이션이 확연히 달라지는 지금 우리나라 시장에서 과연 한국타이어처럼 이유 있게 잘 하는 회사가 몇이나 되는 지 의문이다.

단기적인 시각에서 벗어날 때

대한항공 상대강도
출처: 대신증권

2010년 시장에서 주목을 받은 또 하나의 종목은 대한항공이다. 기존에 경기, 유가, 환율과 같은 외부변수에 취약한 ‘항공 대장주’에서 중국 수요증가 및 일본 공급감소 상황에서 허브공항과 장거리노선을 다양하게 확보하고 있는 구조적 성장주 ‘대한항공’으로 시각이 바뀌어가고 있다.

필자는 한국타이어도 마찬가지 혹은 그 이상의 성장 시나리오를 가지고 있다고 말하고 있다. 그리고 외부변수는 고무가격 하나이고, 연간 베이스로는 역사적으로 고무가격에 휘둘린 적도 없다. 그렇다면 대한항공보다 한국타이어가 더 우위에 있는 것이다. 분명 분기 별로는 고무가격에 따라 손익의 변동이 있을 수 있지만, 이렇게 강력한 아이디어 하에서 저점을 잡기 위한 노력은 탐욕일 지 모른다. 사실 지금은 역사적으로 고무가격이 높은 때로서 이익률이 훼손되는 것이 당연하다. 하지만 주가가 빠지지 않았더라도 펀더멘탈상 저점에 근접하고 있고, 마지노선을 10%로 언급할 만큼 체력이 좋아졌다는 것에 주목할 필요가 있다.

원재료 투입가격(USD/Ton)과 연결 기준 영업이익률의 상관관계
출처: 한국타이어, VIP투자자문

• 결론

동사의 본사는 이익회수기에 이미 접어들어 있다. 그러나 글로벌 연결 기준으로는 아직 할 일이 많이 남아 있다. 현대차그룹이 제네시스로 각종 평가에서 상위 랭크된 이후 앨라배마 공장에서 본격적으로 생산을 시작했듯, 한국타이어는 이제 2013년까지 생산능력을 50% 확대하고 그 이후 잉여기(창출되는 현금흐름이 CAPEX를 초과해 차입금을 상환하거나 유보하는 구간)를 맞이할 것이다. 기업에 대한 확신이 있다면 오히려 지금 주주가 되는 것이 성장을 같이 공유하는 방법이라고 생각한다. 2020년쯤 한국타이어가 배당을 하기 시작한다면 오히려 슬플 것 같다.

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