[핫리포트]포스코, 조심스레 기대를 품다

[편집자주:증권사 리서치센터에서는 매일 많은 리포트가 나옵니다. 그러나 투자자가 모든 리포트를 자세히 보기는 어려운 일입니다. 이에 아이투자에서는 '핫리포트' 코너를 통해 최근에 발행된 리포트 중에 투자자가 관심가질 만한 리포트를 엄선해, 아이투자 분석방법에 따라 기업 소개를 하는 코너입니다. 핫리포트 코너를 통해 좋은 기업을 이해하고 기업의 사업모델과 실적을 이해하는 데 도움을 드리고자 합니다. 많은 관심 바랍니다.]

◆ 증권사 분석

대우증권 전승훈 애널리스트는 추가하락 우려가 없다며 포스코를 추천했다.

예상보다 강세를 지속하고 있는 철광석 및 원료탄 가격 영향으로 2011년 포스코의 ROE를 13.4%로 추정하였으나, 그럼에도 불구하고 현재의 PBR은 1.1 정도에 불과하여 밸류에이션 상 부담이 적다고 판단했다.

포스코가 광양 열연공장을 증설하고 현대제철이 고로를 가동함에 따라 국내 철강 공급이 과잉국면으로 전환될 것을 우려하고 있지만, 포스코가 증설하는 열연라인은 2014년 이후 생산을 시작하기 때문에 국내 열연시장 부문은 그전까지 균형을 이루어 갈 것으로 추정된다.
한편, 인도 등 동사의 해외공장 투자가 활발하여 장기적으로 성장이 기대됨에도 불구하고, 한국, 중국, 일본의 아시아시장 내 경쟁이 심화되어 수익성은 하락할 것으로 판단했다.

전체적으로 매출, 특히 수출부문 매출이 성장할 것으로 기대하고 있으나, 아시아 수출시장에서는 수익성 악화를 우려하는 내용이다.

◆ 포스코 소개

포스코는 국내 최대 철강 생산 업체로 뛰어난 품질과 가격 경쟁력으로 세계적으로도 인정을 받고 있다. 주로 자동차와 가전의 제조에 쓰이는 냉연강판과 플랜트 강관 및 선박 제조에 쓰이는 열연강판을 생산하고 있다. 냉연강판이 열연강판보다 수익성이 높은 편이다.

포스코의 강판은 65%가 자동차, 조선, 가전, 건설 등 국내 주요 사업자에게 원자재로 공급된다. 따라서 내수 전방산업 실적에 영향을 받는데, 올해 3분기 기준으로 건설과 조선업 제조기업의 업황이 좋지 않아 동사가 제품가격을 잘 올리지 못하고 있는 실정이다.

◆ 제조 공정

우선 철강의 제조공정을 알아보자.
철강의 공정은 아래와 같이 제선, 제강, 압연의 형태를 거친다.
쇳물을 생산하는 기초 공정이 제선공정이며, 쇳물에서 불순물을 제거해 강철로 만드는 공정이 제강공정이다. 액체상태의 철이 고체가 되는 공정을 연주공정이라 하며, 철을 강판이나 선재로 만드는 공정이 압연공정이다.

[표1] 철강제조 공정

(출처 : 홈페이지)

철광석을 원료로 제선공정을 포함한 방식을 '고로' 방식이라 하며 국내에는 포스코와 현대제철 밖에 없다. 고철을 원료로 하여 곧바로 제강공정부터 시작하는 방식을 '전기로'방식이라 하며 동부제철과 동국제강 등이 있다. 고로방식은 설비비가 비싼 반면 자동차, 가전 등에 사용되는 고부가가치 제품을 생산할 수 있다.


◆ 주요 제품

포스코의 매출은 대부분 고로방식을 통한 열연제품과 냉연제품으로 구성된다. 내수가 65%, 수출이 35%이다. 특히 동사는 열연제품과 냉연제품 중 고부가가치 제품 비중을 56% 이상 유지하면서 가격경쟁이 필요없는 고급재 시장에 주력하고 있어 장기적으로 이익률 개선이 기대된다.
다만, 올해 3분기 현재 전방산업 중 건설업과 조선업의 업황이 회복되지 않아, 전년대비 원재료가격이 77% 오른 데 비해 제품가격은 4.0~4.4%밖에 올리지 못하고 있다.

[표5] 주요 제품 구분

(출처 : 사업보고서, 아이투자 정리)

[표6] 주요 제품 가격추이

(출처 : 사업보고서, 아이투자)

[표7] 고부가가치 제품 비중 및 구분

(출처 : HI투자증권)


◆ 주요 원재료

포스코 제품의 주요 원료는 철광석과 석탄으로 호주, 브라질, 캐나다 등 전량 수입에 의존하고 있다.

[표2] 주요 원재료 분류

(출처 : 사업보고서, 아이투자 정리)

포스코는 안정적인 원재료 확보를 위해 최근 해외 철광석 산지나 원료업체의 지분 인수 등에 적극 나서고 있다.
그래서 작년과 올해 3분기의 포스코 원료자급률을 비교하면 철광석이 13%에서 34%, 석탄이 29%에서 36%로 상승했다.

2008년 기준으로 경쟁사인 아르셀로미탈의 철광석 자급률은 45%, 석탄은 10%이며, 신일본제철은 각각 35%, 25%이었다.

[표3] 해외광산 투자현황

(출처 : 대신증권)


한편, 지난 40년간 채광업체와 철강업체 간에 유지되어온 연간 계약방식이 올해부터 분기 계약으로 변경되어 원재료 시장에서 포스코 등 제철업체들의 협상력이 떨어졌다. 실제로 분기계약 이후 현재 철광석의 가격은 작년 대비 77%나 올랐다. 이에 포스코에서는 제품가격의 분기변경시스템을 도입 중이라 장기적으로 현재보다는 기업이익이 안정화될 것으로 전망된다.

[표4] 주요 원재료 가격추이

(출처 : 사업보고서, 아이투자)


◆ 자산배분 및 이익비중

포스코 자산의 40%를 차지하여 가장 비중이 큰 항목이 유형자산이다. 그러므로 공장과 기계로부터 생산하는 철강제품의 영업실적이 매출의 가장 큰 부분을 차지한다.

지분법적용 주식을 비롯한 투자자산에 두 번째로 많은 32%를 투자하고 있다. 지분법적용 관련 주요 회사로는 대우인터내셔널 포스코강판 포스코ICT 삼정피앤에이 등이 있다. 특히 동사는 최근 자회사로 편입한 대우인터내셔널의 해외법인을 활용해 수출 비중을 적극 늘리겠다는 계획이다.


[표8] 자산배분 및 이익비중

(출처 : 아이투자)


포스코는 대우인터내셔널의 편입 이외에도 국내 철강업체 중 유일하게 적극적으로 해외생산을 추진하고 있다. 동사의 현재 해외 생산공장 및 추진계획은 아래와 같다. 현재 인도와 중국 지역에서 2012년~2013년 생산개시를 목표로 추진 중이다.

[표9] 포스코 해외생산공장

(출처 : LIG투자증권)


◆ 사업모델과 가치창출 구조

포스코는 원재료 비중이 높은 장치산업이며 원재료의 대부분을 수입한다. 따라서 원재료 가격과 환율에 따라 매출원가율이 변동한다. 철광석 가격과 환율이 오르면 매출원가율이 높아지고 반대 상황이 되면 원가율이 낮아져 이익이 늘어나게 된다.

포스코의 영업이익률은 18.8%로 세전 이익인 19.4%와 큰 차이가 없다. 이는 이익의 대부분이 본업인 철강을 판매해 번다는 뜻이다. 최근 대우인터내셔널 인수를 통해 지분법주식을 크게 늘린 바 있어 향후 지분법이익 변동이 어떻게 변할지 꼼꼼히 확인해 볼 필요가 있다. 그 외 올해 3분기 기준 외화 차입금이 약 1조5000억으로 환율이 오르면 영업외손익 부분에서 환손실이 발생하고 하락하면 환이익이 발생한다.


[표10] 사업모델과 가치창출 구조

(출처 : 아이투자)


◆ V차트(Value Chart)로 본 포스코

포스코의 매출액은 장기적으로 성장해 왔으며, 국내외 고로증설 등으로 생산량 증가는 지속될 예정이다. 또한, 대우인터내셔널의 네트워크를 활용하여 생산된 제품을 원활히 판매할 수 있을 것으로 기대된다.

이익률 변동은 큰 편이다. 원자재 가격과 환율에 따라 원재료 가격이 변동하며, 전방산업이 경기변동형이기 때문에 수요량에 따라 제품가격도 영향을 받는다. 전방산업의 수요가 증가하고 원재료 가격 및 환율이 하락할 시 이익률이 증가한다.

원재료의 경우 올해 2분기까지 원화로 환산한 철광석과 원료탄 가격이 급등하였으나, 3분기까지 가격변동 없이 안정화되고 있다. 다만, 전방산업의 수요가 살아나지 않아 제품가격을 올리지 못하고 있는 실정이다.

[표11] 매출액 및 각종 이익

(출처 : 아이투자)


포스코의 자산구조는 고정자산, 장기자본, 자기자본 순으로 되어 있어 안정적이다.

고정자산의 증가는 유형자산과 투자자산이 증가했기 때문이다. 국내 공장 증설, 대우인터내셔널 편입 및 해외생산법인에의 투자로 향후 추가적인 매출액 성장이 기대된다.


[표12] 자산구조

(출처 : 아이투자)


포스코의 5년 ROE는 15.3%이며 현재 ROE는 14.6%로 소폭 하락했으나 전반적으로 꾸준한 편이다.

포스코의 듀폰방정식을 보면 경기변동형 기업의 특성으로 순이익률이 일정 범위 내에서 순환하고 있다. 지속적인 이익축적으로 재무레버리지와 총자산회전율은 천천히 하락하고 있다.

철강제품의 분기별계약이 정착하고 건설, 조선 등 전방산업의 수요가 회복됨에 따라 향후 순이익률이 개선될 전망이다.
또한, 대우인터내셔널의 해외 네트워크 활용과 국내외 철강생산량 확대를 통해 중장기적으로 총자산회전율의 하락을 지연시킬 것으로 기대된다.


[표13] 자기자본이익률 분석

(출처 : 아이투자)


포스코의 현금흐름표를 한 번 보자.
전반적으로 영업현금(+), 투자현금(-), 재무현금(+) 등으로 우량기업의 현금흐름을 나타내고 있다.
다만, 최근의 차입 및 투자확대는, 지분법주식 및 유형자산 투자확대에 따른 것으로 향후 매출액 확대를 확인할 필요가 있다.

[표14] 현금흐름표 추이

(출처 : 아이투자)


포스코의 5년 평균 ROE 15.3%에 비해서 현재 연환산 ROE 14.6%는 소폭 낮은 편이나, 5년 평균 PBR 1.4에 비해서 현재 PBR 1.2로 밸류에이션 부담은 적은 편이다.

다만, 포스코의 기업가치가 PBR 1.4 이상이 되려면, 동사가 시간을 두고 아래 과제를 달성할 수 있는지 지켜볼 필요가 있다.

첫째 철강제품 분기계약을 정착시켜 이익률을 안정화하는 것, 둘째 해외법인 생산량 증가 및 대우인터내셔널 네트워크를 통한 해외수출비중(현재 35%) 확대가 포스코의 과제이다. 향후 동사가 두 주요과제를 달성하는 과정에서 영업이익률의 회복과 지분법수익을 통한 영업외손익의 개선을 기대할 수 있다.


(출처 : 아이투자, 12월 7일 기준)


[표16] 역대 밸류에이션

(출처 : 아이투자)