[핫리포트]소주업계 조용한 성장기업 '무학'

무학은 1973년 9월 설립해, 1988년 7월 코스닥 시장에 상장하고 2010년 7월 유가증권시장으로 이전 상장한 울산, 경남 지역 소주업체이다. 소주 외 과실주, 약주 등을 생산판매하는 주류사업부와 전기강판 및 스테인리스를 생산하는 스틸사업부로 나뉜다. 매출비중이 주류사업부 88%, 스틸사업부 12%이나, 주류사업부의 영업이익 기여도가 2009년 기준으로 99.5%로 소주업체로 보는 것이 맞다.

당사의 주요 제품은 아래과 같다.

[표1] 주요 제품

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

김봉기 연구위원은 동사의 소주 시장점유율이 2006년 7.4%(전국기준)에서 2010년 상반기 9.0%로 상승추세를 보이고 있으며, 특히 소주 저도주시장의 시장점유율은 79.9%로 시장을 과점하고 있어, 향후 매출액과 영업이익 증가를 긍정적으로 보고 있다.

특히, 울산 및 경남 지역의 대표주류회사인 동사가 부산을 포함한 동남권 지역에서 화이트데이/좋은데이로 점차 확고한 위치를 차지하고 있으며 향후 2~3년 내에 수도권 지역 진출을 꾀하고 있어 성장 드라이브가 걸린 것으로 판단하고 있다.

이트레이드증권의 재무추정에 따르면, 2008년에서 올해 3분기까지 유지한 20% 수준의 영업이익률을 2012년까지 유지할 것으로 전망되며, 자기자본이익률은 2008년의 매도가능증권평가손실 및 2009년의 매도가능증권처분이익을 예외적인 것으로 간주하면, 올해 예상 ROE 14% 정도에서 2012년 13% 정도까지 점진적으로 하락할 것으로 보인다.

ROE의 점진적인 하락과 관련하여 한 가지 고려해야 하는 점은, 동사의 투자포인트이자 아쉬운 점인 현금 및 매도가능증권의 비중이다.
동사의 시가총액은 약 1570억원 가량인데 그 중 현금성자산 160억원과 장기투자증권(ELS) 550억원 등 비영업자산이 710억원 가량이나 된다. 해당 자산으로 인해 2009년에 영업외손익이 개선되기는 했지만 향후 활용에 따라 ROE 수준이 달라질 전망이다.
참고로 동사는 무차입 경영구조이다.

무학에 대한 이트레이드 증권의 실적 전망은 아래 그래프와 같다.

[표2] 무학 실적 추정

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

그러면 V차트를 통해 현재까지의 실적과 자산의 누적형태, 밸류에이션 등을 살펴보자.

무학의 매출액은 2006년 이후 상당히 상승한 것을 볼 수 있고, 영업이익도 시차를 두고 매출액 상승을 따라가고 있다.
다만 순이익의 경우는 보유하고 있는 매도가능증권으로 인해 2008년 말에는 큰 폭의 영업외비용이, 2009년 말에는 큰 폭의 영업외이익이 발생했음을 알 수 있다.

[표3] 매출액 및 각종 이익

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

무학은 장기자본과 자기자본이 거의 같다. 즉, 타인자본이 거의 없다는 뜻이다. 게다가 동사는 무차입경영으로 이자발생부채는 전혀 없다. 장기자본>자기자본>고정자산의 안정적인 자산구조를 갖고 있다.

[표4] 자산구조

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

자기자본이익률은 2008년에 전반적으로 매우 낮고 작년에는 매우 높았다. 이는 종합주가지수의 심한 등락으로 매도가능증권 자산을 통한 영업외손익의 변화가 컸기 때문이다. 해당 요소를 제거하고 판단하면 대략 13~14% 정도의 ROE 수준을 보였다.
PBR은 현재 0.9 정도로 지난 5년 평균과 유사하다.

[표5] 자기자본수익률과 PBR

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

동사의 자기자본수익률을 분해해보면 자기자본회전율이 점차 낮아지고 있음을 알 수 있다.이익을 쌓이는데 반해 지역기반의 소주업체라는 한계로 인한 것이라 판단할 수 있다. 동사는 그런 문제를 해결하기 위해 울산, 경남의 주력업체였던 업력을 기반으로 부산으로 활발하게 진출 중이며, 향후 2~3년 후에는 수도권으로 진출을 시도할 예정이라고 한다. 이 부분은 지속적으로 시장상황 및 실적추이를 지켜보아야 할 것 같다. 순이익률의 경우에는 비영업자산의 영업외손익 기여도가 상당하여(ELS) 해당 부문의 손익에 큰 영향을 받아왔다.

다만 종합주가지수는 계속 오를수도, 계속 내릴수도 없기 때문에 해당 자산의 성과를 제외하고 본다면 영업이익률은 20% 수준을 유지해 왔으며 그 수준에서의 ROE는 13~14% 가량 된다.

[표6] 자기자본수익률 분해

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

무학의 5년 평균 ROE 13.2% 에 비해 올해 3분기 연환산 ROE 18.5%(2009년 말 매도가능증권처분이익 요인)는 높은 편이며, 영업에 의한 ROE로 판단하더라도 13~14% 정도로 양호하다. 5년 PBR은 1.0 정도로 ROE 수준에 비해서는 낮은 편이며 이는 제한된 지역에서 소주를 생산판매하는 동사의 성장성 문제로 인한 것이라 판단된다.

다만, 동사는 지속적인 가격인상을 통해 매출액 자체를 지속적으로 소폭 증가시킬 여력은 있으며, 향후 부산지역의 시장점유율을 더욱 확대하고 수도권까지 진출을 시도할 경우 성장성에 대한 할인은 어느정도 희석될 수도 있다.
(이 부분은 실제 시장상황과 실적을 확인한 후 추정이 가능한 부분이다.)

위 모든 점을 고려했을 때 현재까지의 무학의 성장성보다는 향후 성장성이 더 기대되는 시점이다.

[표7] 무학 밸류에이션 개요

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)