한샘, 해빙기가 다가오는가

신한금융투자

신한금융투자 유성모 애널리스트는 한샘에 대해서 부동산 경기의 해빙과 함께 2011년은 실적 모멘텀을 기대한다고 했다.

한샘의 사업영역은 부엌가구(65%) 제조 및 유통사업, 인테리어 가구(35%) 유통사업을 하고 있다.
부엌가구 사업의 형태는 대리점(일반 소비자 대상), IK유통(인테리어 제휴업체 공급), 특판(건설사 공급) 등이 있다.
인테리어 가구사업의 형태는 직매장과 대리점 및 온라인 판매망(HOWIZ)을 통해 일반 소비자를 대상으로 한다.

유성모 애널리스트는 동사의 탁월한 영업전략과 실적 모멘텀을 주목해야 한다고 말했다.
한샘은 브랜드 부엌가구시장의 80%를 점유하고 있으나, 부엌가구시장의 85%는 비브랜드 시장으로 성장을 위해서는 비브랜드 시장의 진출이 필요했다.
그래서 2009년 한샘이 시공 및 A/S를 담당하고 인테리어업자를 제휴가맹점화해 수익을 보장해 주는 방식으로 IK(Interier Kitchen)유통을 기획하였으며, 해당 전략은 유효하여 가맹점이 초기 350개에서 1,200개로 증가했다.
올해 2분기부터 IK유통부문이 본궤도에 진입하여 월 평균 50억의 매출을 상회하게 되었다.
한편, 연평균 추가매출 600억은 당사의 기존 총매출의 10%가 넘는다.

신한금융투자는 동사 실적의 선행지표를 분양시장(특판매출), 주택 전세 및 매매거래(인테리어 및 키친매출)등으로 꼽았다.
올해 10월에서 11월 사이의 성수기를 통해 4분기는 분기 최대실적을 예상했다.
특히 올해 9월 이후 서울과 수도권지역 아파트 거래량이 회복세를 나타내고 있고, 입주물량 감소 및 전세가격 상승세 등의 이유로 서울지역 아파트의 2011년 가격이 하락세가 진정되고 강세가 예상된다고 언급했다.

아래 V차트를 살펴보면, 2009년 하반기 이후 매출이 급격히 회복하고 있는 것을 볼 수 있다. 더불어 계절적 변동성은 있으나 영업이익과 당기순익 역시 매출액과 함께 증가하고 있다.
매출액의 상승은 IK유통의 성공적인 론칭과 부동산 거래의 회복세 등으로 인한 것으로 보인다.

[표1] 한샘 매출 및 각종 이익

(출처 : 아이투자)

한샘의 ROE는 작년 말부터 올해 3분기 사이에 11%에서 15% 사이를 유지하고 있다. 그에 비해서 PBR은 IK유통사업의 성공 및 향후 부동산 경기회복 기대 등으로 낮은 수준에서 벗어나고 있다.
현재의 PBR은 1.5 정도로 5년평균보다는 약간 높은 편이다.

[표2] 한샘 ROE 및 PBR

(출처 : 아이투자)

그러면 ROE의 변화가 어떤 부분으로 인한 것인지를 알아보자.
한샘은 2009년 이래 IK유통사업을 지속적으로 확장하여 자기자본회전율을 높이고 있다.
다만, 기존의 브랜드 시장이 사이즈는 작고 마진이 높았다면, 비브랜드 시장은 사이즈는 크고 마진은 낮은 편이므로 순이익률이 2009년부터 낮아지고 있는 것을 볼 수 있다. 작년 말부터 올해 3분기까지는 순이익률도 안정화되고 있는 모습이 보인다.

[표3] 한샘 자기자본회전율 분해

(출처 : 아이투자)

한샘의 역사적인 밸류에이션을 살펴 보자.
PER은 현재 9.5 정도로 5년 평균 PER인 13.3보다 낮은 수준이다. 반면에 PBR은 현재 1.5 정도로 5년 평균 PBR인 1.3보다 높은 수준이다. 5년 평균 ROE가 10.3%인데 비해 올해 3분기 기준으로 연환산 ROE가 15.3%을 기록하여 점차 높아지고 있다.

IK유통사업으로 인한 매출확대는 추세적인 것으로 판단되며(비브랜드 시장이 전체 시장의 85%였음), 신한금융투자의 예쌍대로 내년의 서울 및 경기도 지역의 아파트 가격이 회복되어 거래량이 살아난다면, 일반 소비자 시장과 특판시장 등의 매출성장도 예상된다.

[표4] 한샘 밸류에이션 추이

(출처 : 아이투자)

요약하면, IK유통의 성장세가 현재의 투자근거이며 내년의 서울경기 부동산 회복은 미래의 기대이다.
미래의 기대가 현실화될 경우 현재의 밸류에이션은 낮은 것이나, 현재의 투자근거로만 본다면 적정 밸류에이션 범주 내가 아닐까 판단한다.


(출처 : 아이투자, 11월 23일 종가기준)