타이어업종: 자동차가 멈춰도 타이어는 구른다?

• 투자 아이디어

타이어업의 이해

타이어는 자동차 당 4대 꼴로 장착되는 필수 부품이다. 자동차가 출고될 때 장착되는 OE(Original Equipment)가 20~30%,
소유주가 직접 교체하는 RE(Replacement Equipment)가 70~80% 정도 차지하는데, RE의 수익성이 훨씬 높다. OE는 완성차 메이커에게 직접 납품하며 신차 생산량에 절대적으로 좌우된다.

반면 RE는 미국, 중국 등 영토가 넓은 국가는 대형 딜러를 통해 납품하며, 그렇지 않은 지역은 직접 판매망을 개척하기도 한다. RE는 UIO(Unit In Operation: 차량운행대수)와 평균운행거리에 따라 결정되는데, 중국과 같은 신흥국은 신차 판매에 따른 자동차 시장 확대가 폭발적이기 때문에 일정 시간이 흐른 뒤에 RE 비중이 높아진다.

 
[표1]중국시장 차량 등록대수 및 운행거리 현황

* 평균운행거리는 차량등록대수가 분모이기 때문에 신차판매와 반비례
                                                                                      (출처: CEIC, 동부증권)

 
[표2]용도별 중국 타이어시장 전망
                                                                                                    
                                                                            (출처: CRIA, CEIC, 키움증권)

타이어는 매출액의 절반 정도가 원재료이고 나머지는 인건비와 감가상각비로 이루어진다. 원재료 중 천연고무가 비중(매출액 중 12%)과 가격등락이 가장 크고 나머지는 별다른 영향을 미치지 않는다. 따라서 단기적으로는 천연고무가 수익성에 미치는 영향이 절대적이나, 영업이익률이 꾸준한 것에서 짐작할 수 있듯이, 원재료 가격 인상은 반드시 제품 가격에 반영된다. 그러나 제품 가격은 하락하지 않기 때문에 이후 원재료 가격 하락 시기에 이전 수익성 악화를 벌충하는 구조이다.

 
[표3]한국타이어 연결 기준 비용구조 (매출액 100%)

                                                                                                  (출처: Quantiwise, VIP투자자문)

[표4]미국시장 타이어 및 원재료 가격지수

                                                                                  
                                                                   (출처: Datastream, US department of labor, KTB투자증권)

 
[표5]타이어업체 가격전가 시나리오

                                                                                     
* 영업이익률 15% 이후에는 고무가격이 상승해도 타이어가격을 인상하지 않기 때문에 적정마진 유지
                                                                                                                          (출처: VIP투자자문)

타이어업체들이 가격전가력이 높은 이유는 (1) 필수소비재로서 소비자의 가격저항감이 낮고 (2) 딜러들 또한 가격보다는 적정 마진 확보에 신경을 쓰고 (3) 세계적으로 과점구조가 형성되어 있기 때문이다. 그래서 시장점유율에 따라 브랜드가치가 결정되고, 상위업체부터 순차적으로 가격인상을 하는 것이 일반적이다. 현재 Big 3는 브릿지스톤, 미쉐린, 굿이어이고, 2nd tier는 콘티넨탈, 피렐리, 한국타이어와 금호타이어는 3rd tier로 분류되고 있다.

가장 큰 시장인 북미와 중국이 딜러 체제이다 보니 같은 품목이라도 가격이 천차만별인 것이 사실이나, Big 3의 가격을 100이라고 할 경우 2nd tier가 80~90, 3rd tier가 70~80 수준이라고 한다. 한편 브랜드가치에 따라 가격이 매겨진다는 것은 역설적으로 품질차이가 별반 나지 않고 시장진입 및 장악에 따라 기존의 구도가 뒤집힐 수 있다는 뜻도 된다.

[표6]중국 타이어시장 점유율

                                                                                       (출처: CRIA, CEIC, 키움증권)

[표7]브랜드가치 상승과정

                                                       (출처: 키움증권)

흔히 타이어산업은 장치산업으로 CAPEX가 많이 필요하고 현금흐름이 좋지 않다는 고정관념이 있다. 그러나 잘 생각해보면, 주주에게 자산배분이라는 난제를 던져주지 않고 스스로 성장할 수 있다는 것은 투자자산으로서 상당히 큰 메리트이다. 오마하의 현인 워렌 버핏이 CAPEX를 싫어한 것은 ‘현재 수준의 꾸준한’ 이익을 내기 위해 자산 또는 시장에 돈을 투하해야 하는 업종에 한한 것이고, 그 또한 내부 유보를 통해 ROE를 유지시킬 수 있다면 자사주매입과 현금배당보다 훨씬 좋은 기업이라고 말한 바 있다. 여기에서 내부 유보란 절대 이익잉여금을 현금으로 쌓아두는 것(ROE를 유지할 수 없음)이 아니다.

아래 그림은 한국타이어가 CAPEX가 다음해 매출액의 100.6% 성장에 기여한다는 것을 나타내고 있다. 현금흐름 기준으로는 1995년부터 2009년까지의 14년 간 연 평균 22.2%의 ROIC를 기록하고 있다. 만드는 대로 팔려나간다는 말이 꼭 들어맞는다. 그럴 수 밖에 없는 것이 완성차업체와 충분히 협의한 후에 증설을 하고, OE 채택은 기본적으로 차량 소유주의 RE 선택에 지대한 간섭효과를 일으키므로 타이트한 수요예측이 이어지는 것이다.

 [표8]한국타이어 연결 기준 CAPEX 효율성

                                                                                                   (출처: Quantiwise, VIP투자자문)

 
[표9]한국타이어 본사 가동률

                                                                                                  (출처: 한국거래소 상장공시시스템)

현금흐름도 좋은 사업임에 틀림없다. 매출채권과 매입채무회전이 Matching되고 재고자산도 한 달(실제 제품재고는 여유가 없다는 뜻) 수준에 불과하다.

 
[표10]현금흐름

                                
                                                                                                    (출처: Quantiwise, VIP투자자문)

 [표11]글로벌 제품 재고

                                                                                                                           (출처: 한국타이어)

자동차가 No. 1이 된다면

필자는 2009년 7월 업종보고서를 통해 현대차그룹의 약진을 예고한 바 있다. 당시 물밑에서는 여러 정황증거들이 포착되고 있었지만, 시장에서는 반신반의하는 분위기였다. 지금은 어떤가? 아무도 현대차그룹의 Level-up에 대해 반론을 펴지 않는다.

 
[표12]현대차그룹 실적전망

                                                                                                                       (출처: VIP투자자문)

 
[표13]자동차업종 상대주가

                                                                                                                         (출처: 대신증권)

주가는 항상 펀더멘탈을 선반영한다. 현대차그룹의 구조적인 성장은 여전히 진행형이지만 (Valuation Play를 제외하면) 700만대 생산으로 Top 3 진입이라는 비전과 그 비전에 걸 맞는 중국 3공장 증설이 발표된 지금, 과연 그 이상의 것(도요타와 같은 세계 시장점유율 15%)을 보여 줄 수 있을 지는 의문이다. 다시 말해 모멘텀이 없다는 것이다.

 
[표14]세계 주요 자동차부품 수요 전망

                                                                                (출처: Fuji Chimera Research, KB투자증권)

타이어업종 접근은 바로 이 ‘현대차의 모멘텀 부재’에서 시작한다. RE 타이어는 신차 판매 후 적어도 3년은 지나야 교체를 시작한다. 단순하게 현대차보다 이익회수기(절대저평가 상황을 제외하면 이익회수기가 도래했다는 것은 성장기업에 있어 절대 좋은 뉴스가 아님)까지 3년 더 성장할 수 있다. 같은 논리로 A/S사업을 영위하는 현대모비스도 좋게 보고 있다. 그러면서도 필자가확신을 가지고 있는 한국 자동차주의 성장에 궤를 같이 할 수 있다는 점이 마음 편하다.

[표15]완성차, 타이어 점유율의 동행

                  
                                                                                      (출처: 현대차그룹, 한국타이어, 금호타이어)

• 결론

타이어는 생각보다 투자자에게 선택의 폭이 넓은 업종이다. 상장사가 한국, 금호, 넥센의 세 곳이나 있다. 그리고 각기 매력도 다르다. 한국타이어는 브랜드가치 제고가 기대되고, 금호타이어는 턴 어라운드형 투자가 가능하다. 넥센타이어는 세계 최고의 수익성과 성장성을 자랑하는 회사이다. 이외에 절대저평가 주식으로 사랑 받는 동아타이어도 있다.

[표16]타이어업종 주가와 주요변수 간의 상관계수 (2002년~)

                                                                                                                         (출처: KB투자증권)

하지만 그보다 중요한 것은 아직까지 대다수의 시장참여자가 타이어업종을 고무가격에 휘둘리는 Cyclical 종목으로 본다는 점이다. 시각을 해외 무대로, 좀더 길게 가져보면 기회가 많다. 모두가 고정관념에 사로잡혀 있을 때 새로운 이정표를 꽂는 사람이 가장 주목을 받게 마련이다.

본 자료는 일반 투자자에게 해당 업종의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.

김현준 VIP투자자문 애널리스트 (mwmtmw@naver.com)