[이방인]피트로스키의 응용 PBR 전략

투자 이론 12: PBR 효과 (3)

응용된 PBR투자전략: 피트로스키

PBR만으로 부족하다.

필자는 저PBR투자를 선호한다. 이유는 간편하고 예측이 필요없기 때문이다. 그런데 금년도에 저PBR투자를 하다가 낭패를 보았다. PBR이 0.2이하로 떨어진 이루넷에 투자했다가 상장폐지되는 바람에 1000만원 정도를 손실을 보았다.

시장선생님(Mr.Market)께 또 한번 혹독한 과외를 받았다. 무릇 후일 큰 손실을 안보기 위한 예방주사라고 위안을 하였다. 아니나 다를까 하반기에 톰보이가 비슷한 상황이었다. 한 번 더 손이 갈뻔했으나 이루넷의 아픔 때문에 참았다. 톰보이 역시 PBR이 0.2이하로 하락했다가 상장폐지되었다.

정말 망해가는 회사가 저PBR이라면 저PBR이 오히려 독이 될 것이다. 그렇다면 저PBR 투자의 위험을 줄일 수 있는 방법은 없을까? 이런 의문에 답을 주는 연구가 있었다. 저PBR에서 확인해야 할 체크리스트를 제시한다.

하지만 진정한 저PBR투자는 자산을 조목조목 실사해서 평가하는 방법이다. 그리고 더 업그레이드된 저PBR투자는 재무상태표(대차대조표)의 자산에 손익계산서의 이익 그리고 현금흐름표의 현금흐름을 모두 감안한 저PBR투자일 것이다.

무엇을 고려할 것인가?

2000년에 Piotroski교수가 Journal of Accounting Research에 Value Investing이라는 유명한 논문을 게재한다. Piotroski교수는 저PBR투자만으로도 연간 7.5%이상 초과성과가 발생함을 확인하였다. 그리고 저PBR투자를 심화하는 방법을 연구하였다. 저PBR주식을 0점부터 9점까지 채점하여 높은 점수를 받은 주식과 낮은 점수를 받은 주식에 1년간 투자하여 성과를 비교하였다.

평가가 되는 점수표는 위와 같다. 점수 산출은 간편하게 해당하면 1점, 아니면 0점으로 처리된다. 예를 들어 ROA(자산이익률)이 0보다 크면 1점, 낮으면 0점으로 평가하여 9개의 항목에 따라 0점부터 9점이 부여된다.

이를 직접 우리나라 기업에 적용해 보면 워렌 버핏이 투자한 POSCO는 2009년에 7점, 가치주인 삼립식품은 7점, 대상은 8점이 나온다. 반면에 상장폐지된 이루넷은 2008년에 4점, 2009년에 3점이 나온다. 톰보이도 3점, 5점으로 낮은 점수를 받았다.  평균적으로 5점 이상은 양호하고 5점 이하는 불량한 것으로 판단된다. (물론 5점 이하도 좋은 주식이 있을 수 있다.)

* 본 표는 필자가 유동비율은 당좌비율로 매출액이익률은 영업이익률로 계산하였음.

Piotroski의 점수표는 우량기업과 불량기업을 선별한다. 저PBR 기업 중 Piotroski의 점수표를 이용하여 분류한 뒤 투자를 하면 투자위험이 크게 감소할 것이다.

투자성과

그렇다면 투자결과는 어떨까? Piotroski는 1976년부터 1996년 미국기업을 대상으로 매년 점수를 재계산하여 포트폴리오를 교체하는 방법으로 투자시뮬레이션을 진행하였다. 우선 저PBR이 20%인 기업을 대상으로 1차 필터링을 한 뒤, 2차로 9점 척도로 채점을 하였다.

* 필자가 논문의 원문에서 참조하였으나 논문 원문 상태가 좋지 않아 약간의 차이는 발생할 수 있음.



투자결과는 대단했다. 만점인 9점의 경우 연간수익률이 34%이고 주식시장전체 대비 15.8%의 초과수익이 발생하였다. 4점 이상부터 시장보다 높은 수익이 발생하였다. 반면에 3점 이하는 수익이 발생하지만 시장보다 낮은 수익이 발생함을 확인할 수 있다. 즉 중요한 점은 PBR이 아니라 PBR이면서 다른 포인트가 높아야 한다는 점이다. 다시 말해 부자이면서 인성, 학점, 토익점수도 높아야 결혼생활이 행복할 수 있다.

진화하는 투자기법

Fama와 French가 저PBR투자의 효과를 언급한 후 PBR은 중요한 투자지표가 되었다. PBR만으로도 좋은 성과가 남을 많은 연구자들이 확인시켜 주었다. 그런데 Piotroski는 투자기법의 진화시켜 더 높은 성과를 제시했다.
Piotroski가 제시한 점수표를 보면 PBR과 함께 수익성, 안정성 그리고 운영의 효율성을 검토해야 성과가 난다고 제시하고 있다. 결국 저PBR이면서 수익도 발생하고 부채비율도 적으면서 이익도 효과적으로 발생하면 더 큰 성과가 발생한다.

다만 독자분들은 영업현금흐름이 당기순이익보다 높아야 한다는 점은 의아해 하실 것이다. 회계학에서 영업현금흐름과 당기순이익의 차이를 재량발생액이라고 한다. 결론적으로 영업현금흐름이 당기순이익보다 높아야 이익의 질이 높다고 한다. 그 이유와 연구결과는 후일 언급하겠다. 쉽게 이야기하면 “나 돈 많이 벌어.” 하는 사람보다 “나 이번에 얼마 현금이 들어왔어.” 라는 사람이 더 신뢰할 수 있다는 의미이다.

부채비율과 유상증자여부도 중요한 변수이다. 부채비율이 높아진 기업이나 유상증자를 한 기업은 1점 감점이다. 부채비율의 증가나 유상증자는 자금수요가 있다는 의미이다. 자금수요가 있다는 것 자체가 부정적인 것은 아니다. 다만 우량한 기업은 자금수료를 자체 유보금으로 해결하는 반면 부실한 기업은 유상증자나 부채로 해결한다.

사실 Piotroski의 점수는 듀폰분석(ROE분해)에서 나온 변수를 이용한 것으로 생각된다. 재무비율을 이용하여 투자전략을 체계화하는 것은 가치투자전략으로 유효하다고 생각된다. 이러한 투자전략을 이후 칼럼에서 몇 가지 더 소개하겠다. 정말 복잡한 모형에서 저BPR투자나 저PER투자처럼 단순한 투자까지 수많은 모델이 제시되고 있다.

하지만 본질은 동일하다. 순자산(재무상태표), 이익(손익계산서) 그리고 주가의 관계가 그것이다. 천주교, 기독교 그리고 유사기독교까지 많은 종교가 있지만 결국 본질은 성경책에서 출발하고 성경책으로 귀결되는 것처럼, 많은 투자전략이 제시되지만 결국 재무상태표와 손익계산서란 재무제표에서 출발하고 귀결된다.

저PBR투자를 하기 전에 점수표로 점수를 매겨보길 바란다. 어떤 일을 하기 전에 십계명에 위배되는지 확인하는 것처럼. 그렇다면 천당(높은 수익)에 갈 수 있을 것이다. 천당(높은 수익)에 가는 것은 어려운 것이 아니다.

(참고: Piotroski를 소개한 국내 책으로 [천재투자자들], [금융투자와 심리] 등이 있습니다. 그리고 LG경제연구소에 가시면 이한득연구원의 연구결과를 보실 수 있습니다.)

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