[분석]대우인터내셔널, 포스코에 날개 달까?

김현준 10.09/20 09:01 조회 12627 누적점수: 670

대우인터내셔널: 마침내 포스코의 품으로

VIP투자자문 김현준

• 투자 아이디어

2009년 실적 Re-view

매출액 추이
출처: 대우인터내셔널

2003년 12월 워크아웃 종료 이후 5년 간 CAGR 21.7%로 매출액 성장을 이루어오던 대우인터내셔널은 2009년 처음으로 정체하는 모습을 보였다. 이유는 글로벌 금융위기로 취급하는 상품의 가격이 하락했기 때문이다.

주요 비철금속 LME 3개월 선물가격 ($/Ton)
출처: FnNavigator

열연강판 가격 ($/Ton)
출처: 중소기업청 원자재정보시스템

하지만 실제 주요 상품의 가격추이를 보면 2008년이 비정상적으로 높은 수치를 보이고 있어 역기저 효과라고 볼 수도 있다.

또 성장성이 꺾였다 뿐이지 상품가격에 비해 실적은 양호했다. 여기에는 외생적 변수와 내생적 변수가 동시에 작용했다.

2008~2009년 종합상사 실적 (비무역부문 제외)
출처: 금융감독원 전자공시시스템

외생변수는 환율이다. 종합상사는 특성상 판매와 구매의 현금흐름이 대부분 달러화로 발생하므로 환율 등락에 따른 환위험이 상대적으로 덜 한 편이다. 그리고 유로화, 엔화 등 달러화 이외의 결제가 발생할 시에는 위험회피헤지를 한다. 또 현재의 종합상사들은 과거와 달리 공격적인 트레이딩(상품가격을 예측하여 재고자산을 비축하는 일)을 하지 않는다.

외환손익 (외환차손익, 외화환산손익)
출처: Quantiwise, VIP투자자문

연환산 재고자산회전일수
출처: Quantiwise, VIP투자자문

그럼에도 불구하고 ‘원화로 표기’하는 현행 재무제표 상으로는 환율이 오르는 것이 좋다. 타 업종도 마찬가지겠지만 원화는 위험자산이기 때문에 경기침체가 되었을 때 환율이 올라 실적을 방어해 준 면도 없지 않다.

원/달러 시장 평균환율
출처: FnNavigator

그렇다고 모든 것이 환율효과라는 뜻은 아니다. 기회는 준비된 자가 잡는다고 어려운 시기에 CAPEX를 해둔 현대차가 환율효과를 업고 질주한 것처럼 동사도 힘을 비축해 왔다.
(1) 삼국간 무역을 통해 외형확대의 Cap을 벗고 변동성을 줄이고 있고 (2) 동사가 주로 거래하는 철강금속 부문은 가격변동이 워낙 심하기 때문에 물량 베이스로 계약을 맺는 비중(철강금속 중 55%)이 더 높다. 물량 베이스 계약은 원자재 가격이 하락할 때 이익률을 방어하고, 원자재 가격이 상승할 때 오히려 이익률을 훼손한다. 하지만 전반적으로 변동성을 줄여준다. 가장 중요한 것은 (3) 지속적으로 연 15%의 Q 확대를 꾀해 왔다는 것이다.

                                                                                                                                          연환산 수익성 분석
                                                                                        * 판관비의 지급수수료와 운송비를 매출원가로 재분류
                                                                                               출처: Quantiwise, 대우인터내셔널, VIP투자자문

종합상사업은 원칙적으로 판매자와 구매자를 Matching(운송기간의 가격변동에 자유로움) 시켜주고 수수료를 받는 비즈니스이기 때문에 적자가 날 수 없다. 그러나 절대 이익률 수준이 낮기 때문에 영업 레버리지 효과가 크다는 단점이 있다. 이에 동사는 거래량을 증가시켜 절대 이익규모를 키운다는 전략적 선택을 했다. 그 결과 마진은 축소되고 있으나 본사 경비가 커버되면서 이익이 급증하고 있다. 참고로 회사가 마지노선으로 생각하는 영업이익률은 1.5%이다.

부활! 종합상사

종합상사의 탄생배경은 재벌그룹의 수출입 창구였다. 그러다 IMF 금융위기를 겪으면서 재벌그룹이 해체되고 공격적인 Trading을 하던 종합상사도 줄도산했다. 그리고 최근 오뚜기처럼 일어서 시장의 주목을 받고 있다. 마치 정반합 논리를 연상시키듯 과거처럼 위험한 Trading은 하지 않지만, 단순 수출입 대행에서 벗어나 모기업에서의 입김은 더 세졌다. 좁은 국내시장을 벗어나 해외로 눈을 돌리려는데 종합상사의 네트워크망이 매력적이기 때문이다.

종합상사 상대주가 (위로부터 현대상사, LG상사, 유통업, 대우인터내셔널, 종합주가지수)
출처: 대신증권

종합상사 M&A 요약
출처: 금융감독원 전자공시시스템, 대신증권, VIP투자자문

포스코, 대우인터 인수완료... 자산매각 1.5조 현금화
출처: 머니투데이 김태은

나도 포스코 패밀리

하지만 포스코의 대우인터내셔널 인수는 현대상사나 GS글로벌과는 사뭇 다르게 느껴진다. 포스코는 고로사업만으로는 성장의 한계가 있음을 느끼고 계열사 경영에 시동을 걸고 있다. 2010년 8월에는 연간 702억의 광양 화성공장(제강공정에서 발생되는 타르, 조경유 등 폐물질 가공) 위탁운영 공시를 했는데, 이는 과거 생석회 공정 이관과 같은 것으로, 계열사 밀어주기에 혀를 내두르게 된다.

포스코 2010년 경영계획
출처: 포스코

2009년까지만 해도 포스코 이외에 상장 자회사의 시장가치는 5,000억(포스코ICT, 포스코켐텍, 포스코강판) 수준이었다. 그런데 현재는 6조를 훌쩍 넘고 있고, 대우조선해양(철강 다운스트림, 플랜트) 인수와 포스코건설 상장까지 성공시킬 경우 12조에 육박하게 된다. 포스코의 시가총액이 40조 수준임을 감안할 때 충분히 의미 있는 수치가 된다고 볼 수 있다.

        포스코 상장 자회사 상대주가 (위로부터 포스코켐텍, 삼정피앤에이, 포스코ICT, 성진지오텍, 포스코강판)
                                                                     * 포스코강판을 제외하면 코스피 대비 85.4~136.1% 아웃퍼폼
                                                                                                                                         출처: 대신증권

포스코 상장자회사 요약
출처: 금융감독원 전자공시시스템, 대신증권, 머니투데이 김동하, VIP투자자문

포스코의 인수합병과 계열사 경영의 특징을 꼽자면 철강 밸류체인, 플랜트, 환경이다. 재벌그룹의 욕심에서 비롯되는 문어발 경영과는 차이가 있다. 이 중에서 가장 핵심이 되는 회사가 대우인터내셔널이다. 국내 철강시장은 공급과잉이 눈 앞에 와 있고, 글로벌 시장도 수요가 부족하다고는 볼 수 없다. 이러한 상황에서 포스코가 본격적인 증산 플랜에 돌입했을 때, 세계 각지에 철강을 팔아줄 창구가 필요하기 때문이다. 정준양 회장이 마케팅을 강조하는 것도 다름 아니다.

포스코 조강량 확대 시나리오
출처: 포스코, VIP투자자문

포스코, 고객중심 마케팅 ‘본격화’
출처: EBN산업뉴스 김민철

워렌버핏은 무엇을 보았을까?

현대제철의 고로사업 진출과 포스코의 증산이 맞물려 우리나라는 곧 철강 순수출국이 된다. 마음 편히 장사할 때는 지났다는 이야기이다.

한국 열연강판 수급추이 및 전망
출처: 대우증권 전승훈

일본 조강 수급 추이 (左), 한국 조강 수급 (右)
출처: WSA, WOSA KB투자증권 이종형

해결책은 일본과 같은 수출이다. 그런데 이 또한 녹록하지 않은 것이 최대 수요처인 중국이 공격적 증설을 하기 때문이다. 중국의 조강 경쟁력은 선진시장에 비할 바 못되지만, 아이러니하게도 이러한 낮은 생산성을 고용창출효과로 즐긴다는 것이 무서운 점이다. 철광석 과점화는 쉽게 풀리지 않아 과거 견조한 수요를 밑바탕으로 원료가격을 제품가격에 전가시키던 철강산업은 옛 말(Cycle의 저점으로 시간이 지나면 다시 회복된다는 의견도 만만치는 않지만)이 되어버렸다.

일본 전기로업체 생산능력 및 가동률
출처: 일본통계청, HMC투자증권 박현욱

세계 철강수급 및 가격전망
출처: 대우증권 전승훈

두 번째 수요처는 동남아시아 시장인데 우리나라에 쏠쏠하게 수출하던 일본과 정면으로 부딪혀야만 한다. 사측은 “품질이 좋은 포스코의 철강재는 없어서 못 팔아왔다.”라고는 하나, 대우인터내셔널이 성장에 목마른 포스코의 첨병이 될 지, 무한경쟁에 뛰어드는 포스코의 총알받이가 될 지는 베팅의 영역이다. 그렇지만 (1) 종합상사업은 적자가 날 수 없고 (2) 철강이 가장 마진이 좋은(평균 영업이익률 1.5% 대비 0.5%p) 사업이며 (3) 현재 철강가격이 낮은 수준이고 물량 베이스 계약이 존재하기 때문에 매출액과 이익은 순증한다는 것은 확실하다.

동남아 조강 수급 추이
출처: POSRI

한국 역사상 가장 큰 유전이 온다

동사는 무역부문 이외에 자원개발사업도 활발하게 진행하고 있다. 자원개발은 광구에 대한 정보와 취득권에 있어 현지 네트워크가 가장 중요(LG상사가 카자흐스탄에 집중하는 이유)한데 이것이 바로 대우인터내셔널의 최대 강점이다.

대우인터내셔널 E&P 가치분석
출처: 대우인터내셔널, HMC투자증권 박종렬

미얀마 가스전 개발일정
출처: 대우인터내셔널

아직 실제 영업이익은 2009년을 기준으로 300억에 불과하지만, 현재 개발단계에 있는 미얀마 가스전이 상업생산에 들어가면 LG상사와 같은 이익 Level-up이 가능하다. LG상사는 2009년 2월부터 오만의 가스전을 생산하면서 자원개발 부문의 세전이익이 695억 증가했다. 2010년에는 인도네시아 석탄광구 지분을 추가매입하고 카자흐스탄의 유전이 상업생산에 들어가는 등 자원개발에서만 1,000억 이상의 이익을 기대하고 있다.

LG상사 연환산 실적
출처: Quantiwise, VIP투자자문

LG상사 상대주가 (위로부터 LG상사, 유통업, 종합주가지수)
출처: 대신증권

그런데 대우인터내셔널의 미얀마 가스전은 규모가 훨씬 크다. 가채매장량(기술적, 경제적으로 생산 가능한 광물의 매장량) 밴드의 하단으로 보더라도 일 5억 입방피트씩 25년 간 공급이 가능하다. 이미 CNPC와 독점계약이 된 상태이며, 가격도 국제유가와 물가에 연동되기 때문에 최근 천연가스 가격하락과는 무관하게 꾸준히 우상향 할 것이다. 현가로 연간 3,000억 이상의 이익이다.

유가와 천연가스 가격
출처: Thomson Reuters, 대우증권 김민아

자원개발사업도 포스코의 시너지를 생각해 볼 수 있는데, (1) 포스코는 국내 기업 중 손꼽히는 원자재 매입처로 안정적 공급을 원하고 (2) 대우인터내셔널 입장에서도 확실한 주인이 생김으로써 적극적인 투자를 집행할 수 있을 뿐만 아니라 (3) 그 모회사가 높은 신용등급과 인지도를 자랑하는 국내 굴지의 기업으로서 자금과 평판 측면에서 지원을 받을 수도 있다. 시추설비 및 파이프라인 투자를 위한 자금조달을 인수주체 결정에 즈음해 백지화한 것도 이와 무관하지 않다.

                                                                                                                                 포스코 주요원재료 매입액
                                                                                                                   * 2010년 반기와 동일비중으로 가정
                                                                               출처: 금융감독원 전자공시시스템, Quantiwise, VIP투자자문

• 결론

원자재 경기는 바닥을 지났고, 포스코 물량은 늘어난다. 정준양 회장은 교보생명보험 지분, 마산 대우백화점 등 비핵심자산의 매각을 천명하고 있다. 미얀마 가스전이 터지는 2013년이 그리 멀지 않게 느껴지는 이유이다. 산업의 지각변동 속에 대형 투자기회가 숨어 있는 법이다. 대우인터내셔널의 계기로 종합상사에 주목해보자.

• 체크 리스트

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.