[분석]파라다이스, 왕서방을 상대하다

김현준 10.08/31 15:33 조회 7618 누적점수: 200

파라다이스: 중국인 타짜 논란

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)

홀드율 하락에 따른 수익성 악화

분기 매출액
출처: 파라다이스

분기 영업이익
출처: 파라다이스

동사의 실적을 보면 매출액이 계속 증가하는 가운데 영업이익이 2010년 2분기에 급감하였다.

홀드율
출처: 파라다이스

중국인은 모두 타짜?

그 이유는 홀드율 하락에 있다. 홀드율은 드롭액(플레이어가 테이블게임에 베팅한 총액) 대비 매출액(카지노 하우스가 승리한 금액)을 얘기한다. 입장객이나 입장객당 베팅금액이 커지면 자연히 드롭액과 매출액은 증가한다. 그러나 그 비율에는 승률이라는 변수가 있고 카지노가 잃은 금액은 매출원가로 잡히기 때문에, 이익률에 절대적 영향을 준다.

시장에서는 홀드율 하락을 중국인 비중이 확대되는 가운데 중국인이 즐겨하는 바카라의 승률이 높기 때문이라는 풍문이 돌았다.

주요 게임의 승률 (House Advantage)
출처: GKL, 신영증권

그러나 (1) 대표적인 테이블 게임인 바카라와 블랙잭의 승률 차이가 미미하고 (2) 중국인뿐만 아니라 대부분의 VIP 고객은 바카라를 선호하므로, 중국인 비중확대가 홀드율 하락을 이끈다는 논리는 모순이다. 실제 동사의 바카라 비중은 60~70%로 계속 비슷하게 유지되어 왔다.

카지노 게임 현황
출처: 파라다이스 2010년 반기 IR

중국인 입장객과 홀드율
출처: 파라다이스, VIP투자자문

중국인 드롭액과 홀드율
출처: 파라다이스, VIP투자자문

입장객수는 2008년과 별반 다르지 않다. 상관관계를 보이는 것은 2009년 4분기부터의 드롭액이다. 입장객수는 그대로인데 드롭액이 높아졌다는 것은 과감한 베팅을 하는 고객이 늘었다는 이야기이다. 과감한 베팅을 한다는 것은 마카오 등지에서 이미 카지노 경험이 많은 고수라는 것이다.

중국인 VIP 인당 드롭액 (단위: 만원)
출처: 파라다이스, VIP투자자문

필자는 이러한 상황을 동사의 적극적인 중국 VIP 마케팅에 따른 초기 쏠림현상으로 판단한다. 상식적으로 카지노를 정말 좋아하는 사람부터 모객(募客)하는 것이 쉽고 효과적이기 때문이다. 이렇게 홍역을 앓고 나면 점차 다양한 고객이 오고 홀드율도 정상화 될 것으로 기대한다. 아직 좌석점유율이 30%에 불과해 규모의 경제 효과도 발생 가능하다. 단적인 예로 2008년 1분기에 중국인 드롭액 비중이 40%에 달했을 때도 홀드율은 13.7%를 기록한 바 있다. 사측에서도 대수(大數)의 법칙상 홀드율 14%는 유지될 것으로 전망하고 있다.

홀드율 향후 전망
출처: 파라다이스 2010년 반기 IR

연간 200억 현금흐름 이상 無

동사는 이미 드롭액의 90% 이상이 VIP 고객이므로 수익성이 지금보다 더 많이 악화되기는 어렵다. 필자는 이미 비영업용 자산만으로 시가총액을 상회하는 수준에서 연간 200억의 현금흐름만 유지해준다면 투자의 매력이 충분하다고 판단한다. 어닝 쇼크라고 볼 수 있는 2010년 상반기에만 이미 177억의 당기순이익과 114억의 영업현금흐름을 보였다.

연환산 주주이익 추이
출처: Quantiwise, VIP투자자문

최근 CAPEX는 자회사인 파라다이스제주가 보유하던 파크호텔 부지를 매입한 것이다. 해당 부지는 국토해양부와 제주국제자유도시개발센터가 시행하는 서귀포미항 프로젝트에 수용 또는 재개발 될 예정이다. 그러나 이해관계가 많이 얽혀있어 민자사업은 2013년 이후에나 진행된다고 한다.

서귀포관광미항 사업소개
출처: 제주국제자유도시개발센터

VIP 및 마일리지 드롭액 비중
출처: 파라다이스, VIP투자자문

카지노 업종 상대주가 (우측 상단으로부터 강원랜드, 파라다이스, 코스닥지수, GKL)
출처: 대신증권

경기가 호전되면서 세계 각국의 카지노업은 모두 성황이다. 이러한 센티멘탈을 바탕으로 강원랜드의 주가는 많이 올랐다. 반면 GKL은 일본 등 경쟁업장이 생길 가능성 때문에 많이 떨어졌다. 역시 ‘꿈보다 해몽’인 주식시장이다. 이 국면에서 가치투자자들이 주목해야 할 기업은 바로 파라다이스이다. (위에 분석한 펀더멘탈과는 별개로) GKL과 같은 처지임에도 코스닥보다 아웃퍼폼 중이다. 악재에 둔감한 종목은 최악의 상황에 있을 확률이 높고, 최악의 상황을 벗어나면 투자자에게 수익을 줄 확률이 높다.

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