[분석] '왕서방' 형편 펴지면 신나는 주식

차이나그레이트

• 투자 아이디어

차이나그레이트는 중국의 2선(내륙 각 성의 주요 도시), 3선(서부 또는 농촌지역)을 타깃으로 하는 운동화, 운동복 제조업체이다. 르까프로 유명한 화승의 OEM 업체로 시작해 현재는 Worldcape(워덩카) 자체 브랜드로 판매 중이다.

                                                                                                                                              출처: 차이나그레이트

푸지엔워덩카, 취엔저우워덩카, 푸지앤홍싱워덩카가 각각 자재생산, 제품생산, 제품판매를 맡고 있는 주요 자회사이고 이를 지주회사 차이나그레이트가 100% 보유하고 있음. 동사는 대표이사 우쿤량이 최대주주를 겸하고 있다. 한국에 상장한 중국기업 중 가장 간단한 지배구조를 가지고 있다고 판단된다.

                                                                                                                                              출처: 차이나그레이트

동사는 매년 2회 박람회에 제품을 출품하고 이 때 대부분의 주문을 받는다. 그리고 이 수주에 따라 원자재 조달과 생산을 한 후, 대리상에게 일정 마진을 붙여 판매하는 것이다.

                                                                                                                      요약 손익계산서 (단위: 천RMB)
                                                                                                                                     출처: 차이나그레이트

 

                                                                                                                                                    유통망 추이
                                                                                                                                      출처: 차이나그레이트

동사의 실적은 꾸준히 우상향하는 가운데 이익률은 유지되고 있다. 대부분 생산 능력과 판매망이 확충됨에 따른 Q(수량) 위주의 성장인데다 제품가격 또한 모든 원가 상승분 정도는 충분히 인상되고 있다. 이는 동사의 브랜드나 제품력에서 나오는 것이 아니라 중국 내의 물가상승에서 기인하는 일반적인 수준이라고 한다.

하지만 인건비를 연간 8% 이내에서 통제하는 등 향후에는 이익률 상승 압박이 있을 가능성은 열어둬야 할 것이다. 예정된 설비투자는 1.5억RMB인데 공격적으로 5년 정액으로 상각한다고 하더라도 자가생산에 따른 원가절감으로 일부 상쇄될 전망이다. (자가생산 비중 현재 30%, 2011년 약 50%. 자가생산에 따른 원가절감은 약 0.5%p 전망. 금액으로는 0.1억RMB. 차감한 추가 감가상각비는 최대 0.2억)

                                                                                                                                            중국 GDP 성장률
                                                                                                                                   출처: IMF, LIG투자증권

 

                                                                                                                           매출액 100 가정 시 수익구조
                                                                                                                                          출처: VIP투자자문

단순 생산 후 대리상에게 물건을 넘기는 방식이기 때문에 판관비 부문에서 일견 규모의 경제가 가능할 것으로 판단할 수 있으나, 역사적으로 보면 마케팅비를 영업이익률을 유지하는 수준에서 지출하는 것으로 보인다.

                                                                                                                       요약 대차대조표 (단위: 천RMB)
                                                                                                                  출처: 차이나그레이트, VIP투자자문

동사는 한국 주식시장 상장으로 2.4억RMB를 조달하여 현금성자산 3.1억RMB를 보유하고 있다. 이 중 설비투자 소요자금 1.5억RMB을 제외한 1.6억RMB는 현재 동사의 이자발생부채의 10배 수준으로 재무적으로 절대 안전하다.

                                                                                                                 출처: 차이나그레이트, VIP투자자문

동사는 생산은 실제 주문을 기준으로 하고 판매는 대리상을 이용한다. 따라서 재고부담은 거의 없고 90일 현금거래를 하기 때문에 대금회수에도 문제가 없다. 중국의 제조업체는 대부분 대리상 형태를 취하고 있는데 판매조건도 비슷하다. 다만 필자는 이것이 특별히 교섭력이 강력하다기 보다는 판매지역이 넓은 중국의 특성에 기인한 것으로, 비즈니스가 약할 경우 재무구조가 악화되지는 않지만 매출액 자체는 언제든지 감소할 여지가 있다고 본다. 과거 중국 탐방기에서도 밝혔듯이 오히려 교섭력은 중국의 대리상이 훨씬 세다.

                                                                                                                 소매판매액(左), 스포츠용품시장(右)
                                                                                                              출처: Frost&Sullivan, 차이나그레이트

                                                                                                               출처: 한국은행, 통계청, LIG투자증권

그러나 동사는 Q의 증가를 가장 잘 누릴 수 있는 시장에 자리잡고 있어 성장률은 둔화될 지라도 절대 성장규모는 지속될 것이다. 필자가 동사에 대해 가장 긍정적으로 판단하는 것은 가당치 않은 브랜드가치 향상 등을 논하기 보다는 계속해서 싼 가격으로 어필할 수 있는 시장을 찾겠다는 의지인데, 다만 국내에 상장한 동아체육유한공사를 포함하여 중국에는 무수한 신발 및 운동복업체가 존재한다는 것도 잊어서는 안 된다.

이는 외국 브랜드 OEM 생산을 하던 업체가 규모가 커져 근처에 독자 브랜드를 론칭하는 것이다. 단일 기업만으로 볼 때는 동사가 상당히 매력적으로 보이나, 산업 내에서 경쟁우위를 찾을 수 없다는 것이 아쉬울 따름이다. 중국이 개발도상국으로서 세계의 공장 역할을 하는 것이 당연하고, 그 속에서 큰 투자기회가 피어날 것이라고 항상 강조하는 필자이지만, 섣불리 접근하기 겁나는 것이 사실이다.

 

                                                                                                                                      중국 운동화 포지셔닝
                                                                                                                  출처: 차이나그레이트, VIP투자자문

 

                                                 중국 3선 이하 도시 소매판매액 (左), 차이나그레이트 도시 규모 별 매출비중 (右)
                                                                                                      출처: Bloomberg, 차이나그레이트, SK증권

사업적 리스크로는 스포츠 의류 비중의 확대를 들 수 있다. 스포츠 의류는 신발에 비해 매출총이익률이 10%p 높아 Product mix에 따른 이익률 상승을 가져올 수 있다. 하지만 재고부담을 동사가 지는 등 신발 사업과는 차이가 존재한다. 개인적으로는 공격적으로 사업 확장을 하겠다는 것이 부정적으로 느껴진다. 왜냐하면 신발은 과거 화승의 OEM을 할 때부터 10년 이상의 생산 노하우가 있다고 본다면 의류는 초기 단계에 불과하기 때문이다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.