백광소재(014580): Thank you, 현대제철

• 투자 아이디어

백광소재 이익급증, 왜?

 
                                                                                                           출처: Quantiwise, VIP투자자문

동사는 2008년까지 이렇다 할 실적을 보여주지 못했다. 그런데 2009년부터 갑자기 이익률이 개선되면서 영업이익이 급증하였다. 2007년부터 끊어서 보면 더 이해가 쉽다.

 
                                                                                                                         판가/원가 스프레드
                                                                      * 2006년까지는 온기, 2007년부터는 분기별 자료임에 유의
                                                                                    출처: 금융감독원 전자공시시스템, VIP투자자문

이익이 늘어난 이유는 2008년 원재료 투입단가가 오르면서 생석회 판매단가를 더 많이 올려 스프레드가 벌어졌기 때문이다. 그리고 2009년 이후에는 원자재와 환율이 안정되는 국면이다.

 

                                                                  출처: 금융감독원 전자공시시스템, Quantiwise, VIP투자자문

동사는 1997년 나래이동통신을 매각하여 308억의 투자자산처분이익을 거두었다. 그 후 10년이 넘도록 이익잉여금을 쌓지 못했다. 돈은 배당금을 지급할 정도로만 벌어왔다.

PER 밴드를 보더라도, 이익과는 관계 없이 주가가 움직이고 있음을 알 수 있다. 아무도 동사의 이익에 주목을 하지 않고, 따라서 지금까지 동사의 주가등락 Factor는 이익이 아니라고 하겠다. 개인적으로는 연 1,000원의 정액배당이 그 Factor가 아닌가 한다. 실제로 2004년의 주가폭락기(이익의 저점은 2002~2003년이고 2004년에는 이익이 본 궤도에 오른 지 꽤 지난 후임)를 제외하고는 배당수익률 5~10% 사이에서 움직였다. 최근 5년 간은 5~8%로 그 폭이 줄었다.

 
                                                                                                                                          밴드차트
                                                                                                                             출처: Quantiwise

 

                                                                                                          출처: Quantiwse, VIP투자자문

현대차그룹, 을(乙) 되다

이익증가에 지속성이 없다면 해당 시기의 배당과 이익잉여금 순증분만 기업가치 상승으로 이어진다.

 

                                                                           위로부터 현대제철 고로 가동 이후 사업구조 변화 전망
                                                                                                         출처: 한국신용정보, 스틸데일리

현대제철은 2010년 1월 1고로를 가동시켰다. 2고로도 2010년 가동을 목표로 하고 있다. 고(故) 정주영 명예회장 때부터의 원대한 꿈을 이룰 날이 얼마 남지 않았다. 그리고 프로젝트의 규모처럼 후방산업에도 큰 영향을 주고 있다.

 

                                                                                                                      국내 조강생산량 전망
                                                                                                                                   * 단위: 천톤
                                                                                       출처: 포스리, 한국철강신문, 이트레이드증권

현대제철 당진제철소의 조강 CAPA는 2고로까지 포함해도 포스코의 20%에 불과하다. 원부자재의 수요도 급증했다고 보기는 어렵다. 그러나 우리나라 생석회 수요의 절반 이상을 소화하는 포스코를 제외하면, 석회석조합사들은 현행(2007년 기준 130만톤, 70kg/Ton) 대비 40% 이상 생산량을 늘려야 한다.

 
                                                                                                                수량 기준 생석회 수요현황
                                                                                        출처: 한국석회석가공협동조합, VIP투자자문

 

                                                                                                      수량 기준 국내 생석회 시장점유율
                                                                                     출처: 금융감독원 전자공시시스템, VIP투자자문

뿐만 아니다. 절대 불씨를 꺼뜨리면 안 되는 고로산업의 특성상 시장의 판도가 변했다.

                                                                                                                              출처: 머니투데이

위 담합 사건으로 미루어볼 때 철강회사가 얼마나 단가인하 압력을 강하게 했는지를 짐작할 수 있다. 현대제철은 포스코에 비해 상대적으로 원부자재 업체들과 관계가 짧고, 수익성이 열등하지만 탄력적으로 생산할 수 있는 전기로 업체로서 원가에 더 민감했다. 그러나 이제는 원부자재의 원가(열연코일 판매가 중 생석회 매입가 비중은 1% 미만)에 신경 쓸 겨를이 없다. 포스코는 오랜 업력으로 원부자재 업체들을 내재화하였고 이제는 극한의 효율성을 꾀한다. 이에 반해 현대제철은 Captive 원부자재 업체가 없는 상태에서 원활한 철 생산에만 모든 힘을 쏟아야 한다. 그러다 보니 생석회 시장은 Seller’s Market이 되었고 가격이 많이 올랐다.

이러한 상황은 다음의 세 가지 이유로 최소 수 년 간 지속될 전망이다. (1) 일단 포스렉과 포스렉에 석회석을 공급하는 메이저 광산회사는 포스코에게 장기 공급에 대한 개런티를 받고 현대제철을 외면하고 있다. (2) ‘석회석 필드 플레이어’(한국석회석가공협동조합 조합원을 칭하는 듯)들은 경질탄산칼슘 등 고부가가치의 신규시장에 더 관심이 있다. (3) 또 운반비 때문에 석회석 소성로는 광산 근처에 입지해야 하는데, 강원도나 충청북도에서 당진제철소는 거리가 있다.

 

                                                                                     출처: 금융감독원 전자공시시스템, VIP투자자문

경질탄산칼슘은 톤당 단가가 생석회보다 3배 이상 비싼 제품으로 정상 영업이익률은 20%에 이른다. 국산 석회석은 CaO(산화칼슘) 함량이 적어 경질탄산칼슘 등 고급 제품군 생산에 적합하지 않다고 알려졌었다. 하지만 워낙 운반비가 비싼 관계로 꾸준히 기술개발이 시도되었고 점점 수입물량을 대체해 가고 있다. 석회석 사업은 결국 1차 산업인 광산업이다. 각 업체가 가진 매장량이 한계가 있다는 말이다. 그래서 능력만 있다면 당장 가격이 올랐다고 현대제철에게 마구 넘기는 것이 아니라, 가능한 부가가치가 높은 제품으로 가공해서 팔기를 원한다.

현대제철이 원가를 따지려고 한다면, 석회석 업체들에게 휘둘리지 않으려고 한다면 방법이 없는 것은 아니다. 포스코처럼 직접 생석회를 만들면 된다. 그런데 왜 당장 시작하지 않는가? 시멘트 회사나 석회석 회사들은 모두 태백이나 단양에 모여 있는 이유와 같다. 운반비 때문이다. (동사의 제품가격에는 운반비가 포함, 현대제철 당진제철소 기준 운반비는 15,000~20,000원 정도임) 현대제철은 극한의 효율성을 추구하고 있는 포스렉보다도 싸게 만들어야 시장에서 매입하는 것과 같은 효과를 볼 수 있다. 워낙 운반비 비중이 커서 광산 근처에서 물건을 파는 동사와 어쩔 수 없이 사업장으로 가져가야 하는 수요자는 원가가 천지차이라는 것이다. 이것은 포스렉과 같이 안정적인 석회석 구입처가 있을 때의 이야기이고, 그렇지 않으면 광산은 따로 마련해야 한다.

                                                                                          2009년 4분기 기준 제강용 생석회 톤당 단가
                                                                                                                             출처: VIP투자자문

앞서 얘기했지만 포스렉을 제외하더라도 생석회의 수요처 중 철강이 가장 많기 때문에 화학용 등 기타 생석회의 가격도 따라 올랐다. 그리고 화학제품 생산원가에서 생석회는 제강용에 비해 훨씬 미미하기 때문에 가격에 덜 민감하고 안정적인 공급을 원한다고 한다. (공급자 입장에서는 경질탄산칼슘의 예와 같이 좀더 비싼 제품을 팔고 싶게 마련이고, 수요자 입장에서는 현대제철29,650원, ▼-150원, -0.5%의 예와 같이 조금 비싸더라도 작은 것에 골치 썩기 싫게 마련)

무엇을 상상하든 그 이상을 보여줄 것

스프레드 확대 이외에도 동사의 실적 상승의 근거는 더 있다. (1) 2010년 국내 조강 CAPA와 가동률이 크게 늘 전망이고, (2) 한솔제지와의 장기공급계약으로 경질탄산칼슘 부문 매출이 늘면서 (3) Product Mix 효과로 수익성까지 개선된다.

 
                                                                               
                                                                                                                              생석회 판매량
                                                                                                  출처: 전자공시시스템, VIP투자자문

                                                                                                                             생석회 설비 가동률
                                                                                       출처: 금융감독원 전자공시시스템, VIP투자자문

위 그림을 보면 제강용 생석회의 물량이 2009년 1분기부터 절반 가까이로 줄어들었다. Fully 회복된다면 분기당 24억의 매출증대 효과가 있다.

 

                                                                                                                     단일판매•공급계약 체결
                                                                                                        출처: 금융감독원 전자공시시스템

 

                                                                                                                      경질탄산칼슘 실적추정
                                                                                      * 2010, 2011년은 한솔제지 계약분만 추가 반영
                                                                                출처: 금융감독원 전자공시시스템, 이트레이드증권

동사는 2010년 9월부터 10년 간 한솔제지11,010원, 0원, 0%에 경질탄산칼슘을 장기 공급계약을 체결했다. 경질탄산칼슘은 제지 생산 시 충전제로도 쓰이는데 기존에 사용하던 중질탄산칼슘에 비해 훨씬 조직이 고르면서도 백색도가 높은 제품 생산이 가능하다. 그리고 부재료 투입단가는 올라가지만 펄프 투입량이 줄어들면서 전반적인 원가절감 효과까지 낼 수 있다.

                                                                                                                                 출처: 매일경제

경질탄산칼슘은 현재 오미아코리아와 합작법인을 가지고 있는 한국제지1,038원, ▼-2원, -0.19% 이외 업체는 거의 사용하고 있지 않다. 하지만 앞으로는 제지업계도 경질탄산칼슘의 주요 수요처가 될 전망이다. 현재 제지업계의 화두는 생산성이다. 중국 업체들의 저가 공세에 맞서려면 품질은 높이되 싸게 만들어야 한다. M&A와 CAPA 확장도 같은 맥락이다. 그리고 경질탄산칼슘 도입은 생산시설에서 핵심 경쟁력 중 하나이다. 생산속도를 빠르게 하려면 과거의 파우더 타입이 아니라 액상 타입으로 롤에 계속적으로 도포하여야 하기 때문이다.

 

                                                                                                                 도공•비도공지 시장점유율
                                                                                          * 동해펄프 일관제지공장 45만톤 신설 감안
                                                                         출처: 한국제지공업연합회, 금융감독원 전자공시시스템

동사는 오미아가 세계 시장을 장악하고 있는 상황에서 국내 최대 제지업체인 한솔제지의 선택을 받은 것을 큰 의미가 있다고 이야기했다. 오미아한국케미칼(한국제지와 오미아코리아의 합자회사)의 생산량 대부분이 한국제지에 사용되는 준 독점계약 상태에서, 한솔제지를 비롯한 기타 업체를 독식할 수 있는 계기가 마련되었다고 보는 것이다. 품질은 인정 받은 셈이고 가격경쟁력도 충분하다. 오미아는 세계 최대 업체이지만 국내에는 2차 가공설비만 가지고 있다. 제강용 생석회와 마찬가지로 동사는 광산부터 1차 석회석 가공설비도 보유하고 있기 때문이다. 장기공급계약이라 톤당 가격은 기존 경질탄산칼슘 판매가보다 훨씬 떨어지지만, 영업이익률이 10% 이상으로 생석회보다는 마진이 높다고 한다.

자산가치와 배당으로 하방경직성 확보

                                                                                                                     주요 비영업용 자산가치
                                                        * 상장자회사는 52주최저가를 적용한 시가, 비상장자회사는 취득원가
                                                                                     출처: 금융감독원 전자공시시스템, VIP투자자문

동사의 관계회사들은 모두 탄탄한 영업을 보여주고 있다. 아래 그림을 보면 연 평균 24억의 자본증가에 기여한다. 자회사 지분가치 267억은 PER 11.1배 수준이다. 만일 2009년 순이익으로 계산한다면 3.4배로 보수적인 접근이라고 할 수 있다.

 
                                                                                                        출처: Quantiwise, VIP투자자문

고속도로 휴게소는 동사 매출액과 영업이익의 20~30%를 차지한다. 고속도로 휴게소는 한국도로공사로부터 영업권을 획득하여 지정된 기간 동안 영업을 할 수 있고, 최근 경쟁입찰 방식으로 변경되었다. 동사는 2020년까지 서해안고속도로 서산휴게소 상•하행선을 운영할 권리를 가지고 있는데, 본업인 석회제조업이 호조를 띨 경우 매각할 가능성이 있다. 영업이익률은 5~10% 되며, 평균 PSR(현대H&S의 금강휴게소 양도가액, 태경유통의 서산휴게소 합병가액, 2010년 한국도로공사의 22개 휴게소 입찰 예정가격으로 모집단 산정) 0.416배를 가정할 때, 우리나라의 휴게소의 10년 영업권은 영업이익의 4.2~8.3배 정도에서 거래된다.

                                                                                               고속도로 휴게소 10년 영업권 가치산정
                                                                                 출처: 금융감독원 전자공시시스템, 한국도로공사

이외에도 연간 (영업실적과 관계 없는) 정액배당 1,000원은 회사채 수익률 11.12%(BBB-, 무보증3년)으로 할인할 경우 248억원의 가치가 있다.

• 결론

오리는 물에 빠지지 않기 위해 수면 밑에서 발을 힘차게 젓는다. 하지만 우리가 보는 것은 편안한 듯 떠 있는 오리의 몸뿐이다. 아무도 동사가 이익을 100억씩 내리라고는 기대하지 않았다. 그러나 회사는 조금씩 변해가고 있다. 발차기를 끝내고 날아오르기를 기다려보자.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.