[철강업분석]저가 원재료 투입..수익 개선 주목

경기침체로 쌓여 있던 고가 재고가 2009년 상반기까지 소진되고 하반기부터 저가 원재료가 투입되며 출하가 회복되고 있음. 2010년은 회복되는 출하량을 바탕으로 수익성을 개선시킬 수 있는 지 여부가 주가 추가상승의 키포인트임. 

  
     *국내 철강산업 재고-출하 순환도(좌)와 POSCO 운전자본 변동 추이, source: 대신증권, 웅진루카스투자자문

1) 국내

2010년은 국내 조강업체들의 수년간에 걸친 설비투자의 결과가 나타나는 첫 해이므로 상공정의 공급이 크게 증가함(상대적으로 IT, 자동차의 역내수요가 증가세가 뚜렷하므로 하공정의 마진회복이 부각될 것임). 현대제철과 동부제철의 가동, 동국제강의 신후판 공장 가동, 금년 POSCO 광양 신후판 공장 등이 당장 공급 과잉이라는 시각이 우세, 하지만 이는 수입, 수출의 unbalance를 balance로 바로잡는 것임.

2010년 자동자, 가전 업황은 양호할 것으로 보여지지만 조선 업황은 어려울 것으로 예상되며, 이에 따라 후판 업황 역시 어려울 것으로 예상됨. 중국 역시 수요에 비해 생산능력이 과대된 상태이며 일본도 내수시장이 어려워 수출을 강화할 것임. 따라서 아시아권 수출 경쟁이 치열할 수 밖에 없고, 특히 동서남아시아에서 경쟁이 치열할 것으로 보임. 

 
                                                                        *국내 강재수급 전망(단위: 천톤), source: POSRI

2) 글로벌

                               *2009년-2010년 철강섹터 투자포인트, source: 웅진루카스투자자문 정리

현재 글로벌 철강업체들은 메이저 Arcelro-Mittal 및 바오산강철 등 조강업체와 리오틴토 등의 주요광산업체의 2010년 철광석공급계약에 주목하고 있음. 중국의 수요증가 및 BHPB-RioTinto 서호주 J/V 설립 추진으로 원재료 공급 과점화가 심화될 것으로 예상, 따라서 주요 공급사는 최근 가격체계 변경을 요구 (연간 → 분기) FY10 가격 타결 지연을 전망하게 하고 있음.

 
                                                                           *세계 및 중국 철강수요 전망, source: POSCO IR

이와 함께 브라질 수출관세 부과 및 인도 수출관세율 인상 검토 중이라는 소식은 광산업체의 영향력에 더욱 힘을 실어주고 있음. 철광성가격 협상은 일반적으로 4월부터 시작(하지만 지난해부터 중국의 영향력 커지면서 중국은 지연협상) 올해도 난항가능. (주요 광산업체: 브라질의 발레, 호주 리오틴토, BHP빌리턴) 참고로, 2009년 50%인하요구 했으나 30%중반으로 협상. 중국은 이를 거부하면서 중국만 따로 적용해달라는 요청이 있기도 했음.

→ 광산업체 요구대로 공급가격이 분기마다 정해질 경우 2010년 스팟가격이 우상항할 가능성이 높은 만큼 철강업체들이 2007년과 같은 가격상승에 따른 마진확대의 혜택을 크게 누리기는 힘들어질 것임. 참고로 광산업체의 영향력이 큰 동제련 업계는 일정마진만 챙기고 있어 원자재가격 상승시 누리는 혜택이 상대적으로 적었음. (따라서 저가원재료 소진이 되는 상반기 이후는 시장상황을 주시하며 대응해야 함.)

2010년 또 하나의 이슈는 미국을 필두로 한 선진국 철강수요의 회복임. (2009년은 중국 등 아시아 신흥국 수요가 먼저 회복된 한 해였음.)

가격협상이 불리하게 체결되더라도 미국 등 선진국 수요의 회복은 가격의 하방경직성을 제공해 줄 것으로 보임.

<POSCO>

                                                           *포스코 제품 판매량 추이, source: POSCO, 웅진루카스투자자문정리

2009년은 하반기로 갈수록 가동율이 회복되었고 3분기부터 저가 원재료 투입이 이루어지면서 영업이익율이 회복되었음. 

                                                   *포스코 해외 투자 현황, source: POSCO, 웅진루카스투자자문 정리

광산업체의 과점화가 이루어지고 있으므로 현재 18%인 원료자급율을 2012년까지 30%까지 늘릴 계획임. 아시아지역 냉연수급개선 및 수요증가로 하공정투자가 많이 이루어지고 있으며, 장기성장을 위한 인도 및 인도네시아 일관제철소 건설을 추진하고 있음.

2010년 예상 매출액은 30조원이며, 예상 영업이익은 5.5조~6조원임. 현재 시가총액은 46조원임.

<현대제철>

 
                                                     *현대제철 제품 판매량 추이, source: 현대제철, 웅진루카스투자자문 정리

현대제철의 판재류 가동율이 낮아 전체 가동율이 낮아 보이지만 추세적으로는 포스코와 같은 모습을 보이고 있음. 2010년은 숙원사업인 고로가 가동되기 시작하는 원년으로 조강생산량이 급증하기 시작 외부조달분을 대체할 것으로 예상됨. 제2고로가 완전히 가동되는 2011년 말에는 약 2천만톤의 조강 CAPA를 확보하게 됨. (포스코에 비해 매출규모 및 이익율의 차이가 나는 것은 기본적인 원가절감 및 공정효율성 외에 하공정 제품 비중으로 인한 Product Mix의 차이이기도 함.)

                                              *현대제철 CAPA현황, source: 현대제철, 웅진루카스투자자문 정리

현대기아차 그룹의 글로벌 생산량 증가와 함께 현대제철-현대하이스코-현대기아차로 이어지는 수직계열화로 기존 봉형강 위주의 제품비중이 낮아지고 고부가 자동차용 판재류 매출비중이 높아지게 됨.

2010년은 판재류 480만톤을 포함해 사상최대인 1,230만톤의 판매계획을 갖고 있음. (2009년 판매량은 총 993만톤, 판재류 230만톤이었음).

이 경우 예상 매출은 10.5조원이며 영업이익은 8천억원임(현재 시가총액 7.1조). 고로가동으로 외형은 성장하나 감가상각비가 기존 2,700억원에서 2,200억원이 추가되며, 이자비용은 기존 1,600억원에서 950억원이 추가됨(2011년 2고로 가동시에는 더 늘어남). 따라서 당장 고로가동을 통한 이익기여는 없을 것이나 2고로까지 정상적으로 가동되는 2년후의 이익성장에 미리 시가총액이 반영되고 있는 것으로 보여짐(Nucor의 EV와 비교하면 고로가동상의 큰 문제만 없을 경우 2년간 추가 상승가능한 폭이 많이 남아 있는 것으로 보임).

<글로벌 상위 철강업체 비교>

 POSCO는 인도프로젝트 완공시 1,200만톤의 조강 CAPA가 추가되며 인도네시아까지 추가될 경우 600만톤이 더해짐. 하지만 현대제철과는 달리 아직 투자 초기이며 인도네시아는 구체적인 계획도 밝혀지 않았음. 현대제철은 2011년말까지 2고로를 정상적으로 가동할 경우 2천만톤의 조강CAPA를 확보하게되 세계 15위권이내에 진입하게 됨. 비슷한 규모의 업체들에 비해 아직은 EV상승여력이 남아있음.

 

<2008년 이후 주요 철강업체 주가 움직임>

 

국내 철강업체의 주가 회복폭이 상대적으로 큼. 이는 국내 철강업체에 영향을 주는 아시아 신흥국 경기가 먼저 회복되어 가동율이 먼저 회복된 영향도 있겠지만 포스코의 월등한 원가관리능력, 현대제철의 고로 기대감 등이 주가에 반영된 것으로 보임.

<결론>

국내 대형 철강업체는 이미 가동율이 실질적으로 90%이상 수준으로 회복되어 가동율의 회복을 통한 주가회복보다는 제품가격상승이 행해져야 주가가 추가 상승할 수 있는 구간으로 진입한 것으로 보임. 2010년의 예상실적에 비추어 보았을 때 시장상황이 좋아진다면 2007년 고점부근(포스코 70만원, 현대제철 10만원)의 주가는 기대 가능해 보이나 그 이상의 추가상승은 예상을 뛰어넘는 가격협상효과가 나타나야 할 것임. 상반기까지는 비중확대, 하반기는 중립.