[분석]사조오양,업황개선과 다이어트 효과 기대

• 기업개요

- 자본금 218억, 액면가 5,000원
- 1969.6.9. 회사설립
- 1986.12.24 기업공개
- 2007.6.14. 사조그룹 계열회사 편입
- 2009.6.22 사명변경 및 결산기 변경 (오양수산->사조오양, 3월 결산법인 -> 12월 결산법인)

ㅁ 매출구성

                                                          사조오양 매출 구성, 출처 : 사조오양 사업보고서

- 총 13척의 선박으로 원양어업
        - 참치 선망선(캔용 참치 잡이) 1척, 참치 연승선 8척(횟감용 참치 잡이)
        - 러시아해 명태 잡이선 2척(1척은 자사선, 1척은 합작선)
        - 뉴질랜드 트롤선 2척(오징어 등 기타 생산 어획)
- 식품제조는 M/S 확장 전략으로 영업이익이 거의 없는 상태. 대부분의 영업이익은 원양어업에서 발생.

- 참치중 캔용이 30%, 캔용참치중 30%는 달러 기준으로 수출, 나머지는 사조산업이 매입
- 참치중 횟감용은 70%, 횟감용참치는 70%를 사조CS가 매입, 30%는 직접 수출(엔화)
- 러시아해 명태는 전량 국내 반입. 6000톤 자사선박, 16000톤 러시아 합작선(상품으로 잡힘)
- 뉴질랜드 트롤선은 국내 반입 15~20%, 80%는 현지수출(95% 달러, 5% 뉴질랜드 달러) – 비용은 뉴질랜드 달러
 
• 사조오양의 투자포인트

ㅁ 실적개선

 

 

- 만년 적자기업에서 영업이익률 20%대의 우량 기업으로 변모 중.

ㅁ 실적개선의 이유

1. 사조그룹 인수 후 강력한 구조조정
2. 명태가격의 상승
3. 환율의 도움

ㅁ 추가적인 보너스
4. Arctic Storm, Inc
 
1. 사조그룹 인수 후 강력한 구조조정

- 2007년 말 사조오양을 인수하자마자 대규모 구조조정. 직원수를 1/4로 줄임!

- 대부분의 조직을 정리하여 사조그룹 계열사에 아웃소싱. 동사는 핵심 사업인 어획에만 집중.
       - 어획물 가공/판매는 사조그룹의(사조CS) 유통망 이용.
       - 식품은 사조대림의 영업망 이용
       - 선박에 대한 운항관리, 보급 및 수리, 선원수급 및 관리 등 선박운항 전반은 사조산업이 대행.

                          - 동종업계 경쟁회사 판관비율(최근 4개분기 기준), 출처 : Quantiwise

- 판관비율 3%로 동종업계내 최저 (어획물 유통, 가공까지 다 하는 동업타사인 동원산업, 신라교역, 한성기업등의 판관비율 12%)

- 판관비 연간 170~200억에서 현재는 연간 40억 내외로 판관비 단에서 150억 가량의 cost 절감. 

2. 명태가격의 상승

                                                                          - 참치가격 추이, 출처 : 대우증권, atuna.com

- 참치가격은 2008년 톤당 2,000달러의 고점을 찍은 후 현재는 1,000달러 언저리에 머물러 있다. 이에 참치가 주력인 기업들(동원산업, 신라교역)의 이익은 크게 상승하거나 줄지않고 일정하게 유지되고 있는 상태이다.

- 이에 비해 명태 가격은 2008년에 비해 50~70% 상승해 있는 상태.(신라교역 사업보고서 참조)

- 동사 매출중 명태 비중은 대략 30% 정도로 파악되고, 명태를 같이 잡는 신라교역과 한성기업의 전체 매출 중 명태 비중은 5~10% 이하로 명태 가격의 상승에 대한 수혜를 동사가 가장 크게 보고 있음. (실제로 동원산업 신라교역 한성기업 등은 최근 4분기 동안 매출총이익의 크기가 큰 변화가 없었지만, 동사는 최근 분기 QoQ로 매출총이익 100% 넘게 상승)

- 명태는 한류성 어종이라 더 이상 우리나라 연근해에서는 잡히지 않고 전량 러시아 해역에서 조업을 하고 있음.
- 러시아로부터 쿼터를 받는 형태이나 신규 쿼터를 받기는 어려움.

- 국제 어가로 결정되는 참치 시세와 달리 명태의 시세는 국내 도매시장에서 결정.

- 환율 상승과 중국 자국내 명태 수요 증가로 기존에 국내에 반입되던 중국 어선의 명태가 줄면서 국내 명태 가격이 크게 상승하고 있다고 함.

- 향후 위안화 절상 가능성을 생각하면 향후 중국 어선의 명태는 중국쪽 더욱 판매가 늘어날 것. 즉 이는 국내 시장에서 명태의 공급이 지속적으로 타이트 할 수 있음을 의미하며, 명태가격의 장기적 상승을 예상할 수 있음.

 
3. 환율의 도움

- 동사의 대부분의 매출원가는 달러베이스
- 매출은 달러와 엔화가 혼재.참치의 경우 일본 수출분이 많아 엔화결재가 많음.
- 결론적으로 단순히 원/달러 환율에는 이익이 크게 영향을 받지 않고 달러와 엔의 상대적 움직임에 따라 이익의 영향을 받음. 즉, 엔이 강해지고 달러가 약해지면 동사에 최대이익.

                                                                                 - 엔/원, 달러/원 환율 추이, 출처 : 대신증권hts

- 2008년 말부터 엔/달러가 원/달러보다 크게 상승. 동사는 환율로 이익.
- 달러/원 환율이 하락하더라도 엔/원 환율과 간격만 유지하면 이익에는 큰 지장 없음.

 
4. Arctic Storm, Inc
- 1980년대 중반부터 미국이 자국 어족자원 보호 명목으로 타 국적선의 알라스카 해역 어획을 금지시키자, 미국내 어로회사들과 지분 출자로 Artic Storm Inc.라는 합작회사를 설립.
- 미국의 어업회사, 이익의 100% 배당.
- 초창기에는 지분 50%로 지분법이익 계상되었으나 사조그룹이 인수하면서 지분 25%로 조정하며 배당금 수익만 잡힘.(미국 해양수산법이 90년대 들어와 외국회사 지분이 25%를 넘지 못하도록 규정. 최대주주 바뀌며 법령 적용, 2008년 79억 지분법적용투자주식처분이익으로 회계처리)
- 기존에 당기순이익 이상의 배당금 수령으로 장부가는 0이나 매년 20억 가량의 배당금 수령.  

• Risk 요인

 1. 한성기업 지분매입

- 동종 경쟁업체인 한성기업 지분 13.64% 장내 매수.(보통주 646,510주, BW 100,904주)
- 올해 초 한성기업 대주주 지부은 14.13%로 지분구조 취약했으나 사조오양의 지분매입에 위기감을 느낀 한성기업 대주주가 지분을 늘려서 현재 대주주 지분은 28.76% 까지 올라왔음.
- 총 취득원가는 64억, 현재 장부가액은 90억으로 약 26억 정도 미실현보유이익 발생중.
- 추후 한성기업 관련 액션에 대해서는 동사에서는 언급을 회피.
- 지속적으로 동종업계의 M&A를 통해 성장한 사조그룹의 전략을 볼 때 향후 지분경쟁 가능성 있음. 소요 자금의 원천으로 사조오양이 사용될 가능성 있음.

2. 전 대주주의 물량 출회

- 전 오양수산의 故 김성수 회장의 장남 김명환씨가 20.92% 지분 보유하고 있으며 최근 12월 16~22일간 156,560주를 장내 처분(약 3.58%)
- 사조그룹이 오양수산을 인수 할 때 김명환 전 오양수산 부회장과 지분 관련 소송 진행 중. 최근 2심서 패소.
- 13만 4000여주를 사조CS에 인도해야됨.
- 향후 더 이상 경영권을 되찾아오는 것이 불가능할 것으로 판단되므로 지분 장내 처분 가능성.

3. 명태가격의 하락

                                                                                    - 출처 : 한국물가협회(생태, 40cm정도)

- 동사는 명태를 도매상에게 넘기나 도매가격을 정확히 고시하는 사이트가 없어서 명태의 소매가격 추이를 그려보았다.
- 10월말까지 크게 상승했던 명태가는 다시 예전 수준으로 복귀하고 있음.
- 동사 이익 상승을 이끈 명태 가격의 하락은 이익 규모에 큰 영향을 줄 수 있어, 추후 가격 트렌드 모니터링이 필요함. 

• 지분구조

- 사조그룹을 전체로 보면 사조산업과 사조CS, 캐슬렉스 서울을 중심으로 지배구조가 짜여져 있다.
- 사조오양은 사조대림이 최대주주이며 사조CS가 10.66%, 캐슬렉스제주가 5.78%를 보유중이다.
- 기존에는 전량 사조CS가 보유하고 있었으나 이를 사조대림에게 37.55% 넘겨주고, 최근 다시 사조대림은 5.78%를 캐슬렉스제주에게 넘겨주었다.

- 최근 사조대림이 지분 5.78%를 캐슬렉스제주에게 넘겨준 부분에 대해서는 고민해 볼 필요가 있음.
- 사조시스템즈의 나머지 지분 51%는 주진우 회장의 차남 주제홍이 보유
- 캐슬렉스제주의 나머지 지분 30%는 장남 주지홍이 대주주인 오림이 보유.

- 한마디로 캐슬렉스제주는 주진우 회장과 그의 장,차남이 거의 대부분 소유한 개인 회사라고 볼 수 있음. 즉, 캐슬렉스제주가 사조오양 지분을 보유하는 것은 장기적으로 긍정적인 시그널이 될 가능성 있음.(사조오양의 성장 = 대주주의 이익)

 

• VALUATION

 - 최근 3개년도 이익 추이를 보면 최근 년도에 판관비의 137억 가량의 절감이 눈에 띈다. 이는 앞서 언급한 구조조정의 효과임.
- 최근 5개분기 이익 추이를 보면 가장 최근 분기의 높은 이익을 볼 수 있는데, 이는 역시 앞에 언급한 어획물의 40%를 차지하는 명태값의 상승과 어획물이 해당 분기에 좀 더 몰렸기 때문임.

- 한정된 공급량에 증가된 수요를 고려하면 참치와 명태 가격은 향후 큰 하락보다는 꾸준한 상승이 예상됨.
- 따라서 동사의 경우 매분기 꾸준히 40억 가량의 이익을 낼 수 있는 구조로 판단됨.

- 연간 150억 이상의 순이익이 기대되며, 이는 현재 PER 3.5정도를 의미함.
- Rough하게 1차 목표가 PER 5정도를 적용하면 주당 17,000원으로 상승여력 40% 정도를 의미.

• 결론