[분석]이니시스, 경제적 해자 구축중

2001년 통계청의 조사가 시작된 이래 우리나라의 전자상거래 규모는 계속해서 증가해 왔다. 소비자와 판매자의 편의성을 고려하면 이 시장은 (현대인의 상상력으로는 생각해내기 어려운 새로운 패러다임이 시작되지 않는 한) 절대 작아질 수 없다. 특히 업체나 소비자 수, 거래횟수는 시장구도의 변화에 의해 줄어들 지 모르나, ‘총 거래액’은 줄어들지 않는다. (이 거래액 개념은 이니시스에게 상당히 중요하다.)
 
전자상거래 시장의 확대

                                                                   <출처: 통계청, 브이아이피투자자문>

                                                                           <출처: 한국소프트웨어진흥원>

                                                                                      <출처: 통계청, 브이아이피투자자문>

한편 개인의 신용카드 구매액은 꾸준히 늘어 국내총생산 대비 25%에 가까워졌다. 법인의 이용금액이 개인의 이용금액에 육박함(2008년 3분기 기준 80.9%)을 감안할 때 신용카드라는 지불수단이 얼마나 위력적인지를 잘 알 수 있다.

                                                                                 <출처: 통계청, 대우증권>

그런데 신용카드 구매액 중 온라인 거래액이 아직도 6.3%로 미미하다. 이는 소비자들이 오프라인에서 구매할 것을 온라인에서 구매하기 시작하면, 전자상거래 시장이나 소비심리에 큰 변화가 없더라도 전자상거래 거래액이 커질 수 있다는 의미이다.

 


                                                                                               <출처: 통계청>

그리고 사이버쇼핑 지불결제수단 중 신용카드 비중이 가장 큰 것은 전자상거래 지불수단 중에서 주목해야 할 부분이 신용카드이며, 동시에 계좌이체라는 지극히 불편한 (하지만 보안 부문에서는 별 다를 바 없는) 수단이 30%나 차지하고 있다는 것은 향후 전자상거래 거래액 자체가 커지지 않더라도 신용카드의 비중은 커질 수 있음을 뜻한다. 참고로 계좌이체는 신용카드의 사용이 어려운 미성년자의 비중과 궤를 같이 하는데, 구매력이 높은 30대 이상 연령층의 전자상거래 이용이 늘어나면서 미성년자의 비중은 축소되고 있다.

                                                                                                <출처: 코리안클릭, 대우증권>
 
전형적인 Toll-bridge형 비즈니스

                                                                                <출처: 이니시스, 대우증권>

매출액의 대부분(2008.3Q 기준 92.2%)은 수수료에서 나온다. 그리고 그 수수료 중 큰 부분은 신용카드에서 발생하고 있다. 따라서 동사는 국내 전자상거래 PG와 명운을 같이 하고 있다고 해도 과언이 아니다.

                                                                                                                            <출처: 대우증권>

이니시스의 비즈니스모델은 위와 같다. (물론 INIpay는 신용카드 외 계좌이체, 휴대폰, 전자화폐 등 모든 PG 서비스를 제공한다.) 위 흐름도에서 제휴사로부터 제휴사수수료를 제한 거래금액을 받고, 해당 금액에서 다시 PG수수료를 제한 후 가맹점에게 보낸다. 이러한 수수료 비즈니스는 단위당 수익을 늘리는데 필요한 투자가 많지 않은, 이른바 영업 레버리지가 높은 구조이다.

38,000여 사이버쇼핑몰은 말할 것도 없고, 오버추어코리아, SK커뮤니케이션즈㈜, 아이템매니아, ㈜와이비엠시사닷컴, ㈜엔씨소프트, ㈜넥슨 등의 중요 고객사들을 보더라도 대부분이 인터넷 상의 전자상거래를 기반으로 하고 있기 때문에 INIpay와 같은 PG는 영업에 필수불가결한 요소이다. 그리고 앞서 말했듯이 동사가 모든 PG 서비스를 제공하고 있기 때문에 굳이 타사의 제품을 동시에 사용할 이유가 없다. (PG 업체들은 수수료 외에 초기 20만 원, 연간 20만 원 내외의 20만 원 내외의 용역비를 수취한다.) 하나하나의 가맹점 입장에서는 Toll-bridge를 두고 있는 셈이다.

해자가 생기기 시작했다

                                                           <출처: BC/국민/삼성/현대카드, 이니시스>

                                                                   <출처: Quantiwise, 전자공시시스템>

사실 PG 사업이 높은 기술력을 요하는 것은 아니다. 가맹점이 PG업체를 선택할 때 가장 영향을 미치는 있는 부분은 재무건전성과 인지도이다. 필자는 신규 가맹점을 유치하거나 기존 가맹점이 전환하는데 있어 적어도 동사가 상대열위라고 볼 근거는 없다고 판단한다. 추세적으로 매출원가율이 하락하고 있는 것이 이를 뒷받침한다. 매출원가 하락은 가맹점에게 많이 받거나 카드사에게 덜 준다는 뜻이 되는데 고맙게도 주식담당자는 확실하게 양 쪽 모두라고 답했다. 가맹점에게는 업계 최고 수준의 수수료율을 적용하고, 카드사와는 적극적으로 협상에 나서고 있다고 한다. 최대 경쟁사인 KCP와 비교하더라도 추세 및 절대수치 모두 확연히 차이가 난다. (KCP도 2008년 카드사와의 재협상을 통해 원가율을 낮춘 상태이다.

하지만 이 사실은 동사에 악재라기보다는 PG 상위사들의 협상력이 강해졌다는 긍정적인 신호일 수 있다. 2위 업체가 이 정도인데 동사는 어련하겠는가?) 필자는 이 수치를 토대로 동사가 스스로 규모의 경제라는 해자를 파고 있는 상태라고 판단하는 바이다. 거래액 규모가 작은 하위업체일수록 (매출원가율이 너무 높은 구조이기 때문에) 저가경쟁을 하기 어렵고, 카드사와의 관계에서도 을(乙)의 입장에 가깝기 때문에 동사, 그리고 상위 5개사와 동사의 위력은 날로 강해질 것이다. 결론적으로 신규 가맹점을 유치하거나 기존 가맹점이 전환하는데 있어 적어도 동사가 상대열위에 있다고 판단할 근거는 없다. 그리고 동사는 이제 규모의 경제를 일으킬 수 있는 수준에 이르렀다.

갑(甲)의 힘: “나중에 갚으면 되잖아!”

어떤 투자자도 마다하지 않는 기업의 형태 중의 하나가 해당 시장 내 지위를 이용하여 횡포를 부리는 깡패 같은 기업이다. 동사가 그 대표적인 예로서, 가맹점과 제휴사로부터 수수료율을 동사에게 유리하게 조정하는 것 외에 엄청난 만행을 저지르고 있다.

                                                                                                                <출처: Quantiwise>

                                                             <출처: Quantiwise, 브이아이피투자자문>

동사는 이자수익이 영업이익에 육박하거나 소폭 상회할뿐더러 영업이익보다 더 안정적인 흐름을 보이고 있다. 이것은 동사의 특이한 사업모델에서 기인한다. 카드사로부터 받은 거래대금을 가맹점에 지급하기 전까지 3~4일 간 예수금으로 잡고 RP 등에 운용하는 것이다. 돈은 계속해서 들어왔다 나갔다를 반복하지만 수많은 가맹점으로부터 연속적으로 거래가 이루어지기 때문에 일정 규모의 자금은 ‘Flow’가 아니라 ‘Stock’의 개념으로 계속 사내에 존재한다.

                                                              <출처: Quantiwise, 브이아이피투자자문>

참고로 휴대폰 PG 1위 업체인 모빌리언스(2008년 10월에 동사의 계열사로 편입)는 같은 PG업체임에도 불구하고 영업이익과 예수금의 연관성도 별로 없고 이자수익 중 예수금에서 발생하는 비중이나 모빌리언스에의 이익기여도도 크지 않다. 비슷한 사업모델임에도 불구하고 (사실상 제휴사가 신용카드사인가 이동통신사인가의 차이밖에 없다.) 이 같은 차이가 나는 것은 모빌리언스의 경우 이동통신사와의 교섭력이 떨어지기 때문이다. 실제로 예수금 운용은커녕 선급금을 지급하고 추후 이동통신사로부터 수취하는 역전현상까지 발생하고 있다.

대형 고객이 오히려 리스크

                                                                  <출처: 이니시스, 브이아이피투자자문>

2008년 추정 상위 6개사 의존도는 27.1%로 3년 만에 대표거래액 대비 비중이 하락으로 바뀌었다. 일반 쇼핑몰 대비 낮은 수수료율을 생각하면 매출액 비중은 더 낮아졌을 것이다. 그리고 2007년 아이템매니아, 2008년 플레이포럼이 추가되었을 뿐 3년 간 이탈한 사례는 찾아볼 수 없다. (주식담당자는 의미 있는 규모의 거래액을 가진 가맹점이 전환하는 경우는 연간 1사 정도라고 한다.) 하지만 아직도 절대수치는 30%에 육박해 무시할 수 없는 수준이다.
 
이 때 가맹점의 이탈유인은 수수료율 인하인데 일정 거래액 이상을 유치하여 일단 BEP를 넘긴 상위 PG사 입장에서는 추가비용이 필요하지 않기 때문에 가격경쟁이 일으킬 개연성을 무시하기 어렵다. 물론 후발주자의 경우에는 중요 고객사에 대한 의존도가 더 높을 것으로 예상되고, 또 반대로 선두업체인 이니시스가 자금여력을 바탕으로 시장점유율을 확대할 수도 있다. 시장에서 KSNET(상위 5개사 중 최소규모이자 가장 뚜렷한 시장점유율 하락추세)을 포함한 군소업체가 차지하는 비율이 15%임을 감안하면 동사에까지 미칠 파급효과는 제한적이라고 판단하는 것이다.

거대규모 BW 발행한 Vicis Capital Master Fund

                                                  제3자배정 신주인수권부사채 <출처: 전자공시시스템, 브이아이피투자자문>

동사의 최대주주는 2008년 6월 16일 전(前) 최대주주인 권도균 외 6인으로부터 지분을 양도받은 미국계 자산운용사 Crane Partners의 Vicis Capital Master Fund이다. 해당 사모펀드의 운용자산은 5조원 이상이고, “매년 20% 이상 증가하고 있는 국내 전자지불 시장의 성장률을 긍정적으로 평가해 이니시스의 인수를 결정했다.”고 밝힌 바 있다.

                                         <출처: 이니시스, 전자공시시스템, 브이아이피투자자문>

Vicis Capital Master Fund에서 정관 변경까지 해가며 늘린 사채발행한도 500억원 중에서 364.4억원만 발행한 것은 내부적으로 계산을 마쳤다는 것이고 동사의 영업이 예상대로 진행된다면 추가적으로 BW를 발행하지 않을 것임을 시사한다. 만일 최저 행사가액인 2,478원과 Valuation으로 산출한 매수가 중 낮은 쪽에서 진입한다면 지배구조에 대한 우려는 한 시름 놓을 수 있다. 참고로 희석 후 해당 펀드의 취득단가는 5,236원이다.

• 결론

동사에 대한 투자는 좋지 않은 지배구조를 착한 가격이라는 구원투수로 진압할 수 있느냐는 문제로 귀결된다. 필자의 소감은 ‘스스로 해자를 만들어가고 있다는 점에 큰 점수를 주고 싶다.’는 것이다. 누가 봐도 알 수 있는 높은 성장성이나 강력한 해자를 가진 기업은 시장에서 후한 Valuation을 받는다. 하지만 해자가 없을 것만 같은 시장에서 강력한 경쟁력을 발휘하는 기업들은 발 담그기를 두려워하는 투자자들을 비웃기라도 하듯 꾸준히 우상향하는 실적과 주가를 보인다.