[분석]신풍제지, 촉매 보유한 자산주?

대규모 보상금 유입 예정

신풍제지는 90,000평에 달하는 공장부지를 가지고 있다. 그 중 70,000평이 ‘주한미군기지 이전에 따른 평택시 등의 지원에 관한 특별법’에 근거한 고덕국제신도시 관련 수용 예정지이다. 즉, 한국토지공사로부터 보상금을 받을 수 있다.

                                                                                                                    평택공장 위성사진
                                                                                                            자료: 네이버

                                                                                                                   자료: 전자공시시스템

사측에서는 보상금 규모를 토지와 건물을 1,700억원에 기타 열병합발전소, 변전시설 등을 포함하여 약 2,000억원 이상으로 보고 있다. 만일 실제 보상금이 유입될 경우 모든 부채를 상환하더라도 1500억원 이상의 순현금 상태가 되며, 이는 시가 시가총액과 비교하면 엄청난 수준이다.

 
                                                                                  감정평가 결과
                                                                                                     자료: 미래새한감정평가법인

‘부동산 가격 공시 및 감정평가에 관한 법률’에 의거, 토지는 ‘2개 (토지소유자 추천 시 3개)의 감정평가업자가 평가한 금액의 산술평균금액에 지가변동률, 물가상승률 등 가격형성요인을 종합적으로 고려’하고 건축물은 ‘원칙적으로 이전비용으로 평가하되 이전이 곤란하거나 이전비가 물건가격을 초과할 경우 예외적으로 물건가격으로 평가’하게 된다. 다시 말하면 토지는 감정평가금액, 건물은 시가, 기타 지장물은 장부가 정도와 공장 이전비용을 보상받을 수 있다. 참고로 미래새한감정평가법인이 2006년 12월 평가한 금액은 1,771억원인데 현재는 1,040억원에 이르는 동사 보유토지의 공시지가가 당시에는 452억원에 불과했다는 것에 주목할 필요가 있다.

수용 가능 여부

                                                              사업 일정계획
                                                                                           자료: 한국토지공사 평택고덕사업단

원래는 2008년 말까지 보상절차가 완료되었어야 한다. 그런데 고덕국제신도시는 경기하강에 따라 한국토지공사가 수익성 문제를 들어 사업 추진 자체를 연기했었다. (많은 경우에는 보상절차 또는 감정평가금액에 대한 불만으로 수용지의 주민이 일정을 지연시킴) 최근 토지에 대한 보상만이 확정되었을 뿐이다.

기타 물건의 보상이 내년에 확정되면 실제 현금 유입시기는 2011년 말이 된다. 하지만 동사의 시가총액 대비 보상규모가 절대적으로 크기 때문에 시장의 반응은 보상계획이 확정되는 순간 폭발적으로 일어날 것으로 판단된다.

                                                                                                                         자료: 중부일보

제 값 받을 수 있다

동사가 자산주로서 매력적인 이유는 보상이라는 촉매(이는 추후 현금 사용계획과 무관하게 주가상승을 이끌 수 있다는 장점이 있다.)가 있기 때문만은 아니다. 회사가 주주들이 원하는 것이 무엇인 지를 정확히 꿰고 있다는 것도 하나의 장점이다.

주식담당자의 말에 따르면 주주 수가 1000명 정도로 소수이고 대부분 자산가치를 중점에 둔 장기 가치투자자라는 것을 인지하고 있다고 한다. 또 기업의 역할이 ‘주주들에게 제 가치를 평가 받을 수 있도록 하는 것’이라고 말할 정도이다. 사실 지난 2008년에는 키움증권 쪽에서 지분을 15% 가량 확보(키움증권 4.97% 및 나우아비캐피탈 등 관계회사 포함, 현재도 지분율 유지)하고 감사 선임안을 부결시키는 등 실력을 행사하기도 하였다. 실은 정학헌 대표이사와 특수관계인 지분매각을 제안하기까지 했다.

                                                                                                                        자료: 매일경제

위에서 보는 바와 같이 동사의 자산가치에 대한 부분은 시장에 충분히 알려졌다고 할 수 있으나 보상금 지급 절차가 지지부진해짐에 따라 오히려 시장가치는 더 하락해 있다. 그러나 키움증권이 2대주주 역할을 해줄 경우 (만에 하나 생길지 모를) 대주주 리스크를 ‘대리인 수익’으로 상쇄할 수 있을 것으로 판단된다. 나아가 다시금 M&A 시도가 불거질 경우 이 또한 재평가 촉매가 될 수 있다.

또 정학헌 대표이사는 2009년 초 주주총회에서 보상금 수령 시 자사주 매입소각을 실시하겠다고 밝혔다. 보상금 규모에 비해서는 작은 비중에 그치겠지만 주당가치 상승과 함께 주가상승의 또 하나의 촉매로 작용할 공산이 크다. (보상금 2,000억원의 5%만 하더라도 유통물량의 30%를 매집해야 한다.)

또 지금 주가가 저평가 되어 있는 상태이기 때문에 주당가치 상승에도 도움을 준다. 이것도 키움증권 지분과 관련을 짓자면 아직 지분율이 50%를 하회하는 상황이기 때문에 말 바꾸기보다는 확실한 자사주 매입소각이 이루어질 유인으로 본다. 키움증권 지분을 블록딜 하는 방식이냐고 묻자, “자사주를 매입한다고 하면 주주들이 수급에 따른 주가상승을 기대한다. 그런데 블록딜을 한다면 그 기대를 저버리는 것이고 프리미엄 등으로 키움증권의 배만 불리는 일종의 기만이다.”라며 절대적으로 장내 매입을 통해 주가를 부양하겠다는 의지를 표명했다.

도산 가능성 점검

유일한 리스크는 동사가 보상금을 받기도 전에 도산해 버리는 것이다. 2009년 1분기 현재 동사가 가진 단기차입금과 유동성 장기부채는 723억원이고 이자비용만 해도 16억원을 지급하였다. 차입처에서도 동사의 우량한 자산가치를 믿고 있겠지만 어쨌든 ‘제 코가 석 자’인 상황이 되면 언제 상환을 요구할 지 모르는 일이다. 그런데 앞서도 말했듯이 동사는 영업적자를 기록하고 있어 ‘돌려 막기’ 식의 불안한 행태가 이어질 수 밖에 없다.

                                                                         자료: Quantiwise, VIP투자자문

하지만 부도 리스크에도 구원의 손길은 있었으니, 바로 장부가 이하로 거래되는 데서 비롯한 안전마진이다. 만약 예상한 2년 간 보상 및 이전이 이루어지지 않고 영업적자가 지속되는 상황에서 (현재 가용할 수 있는 현금성 자산은 300억원 정도이므로 연간 150억원의 당기순손실을 가정할 경우 2년 간 버틸 수 있다.) 상환요구에 응하지 못해 부도처리가 되어 청산절차에 들어가더라도, 토지의 공시지가와 건물의 장부가만 보더라도 차입금 상환 후 주주들에게 시가총액의 48%에 달하는 509억원을 돌려줄 수 있다. 이 경우 청산절차에 소요되는 기간만큼의 기회비용을 감안해도 주주 입장에서는 ‘Why not?’이 될 수도 있다.

사측에 문의한 결과, 은행들도 바보가 아닌 이상 담보가 너무 확실하고 규모도 거대해 동사와의 관계를 유지하고 싶어 하지 상환요청을 할 리는 없다고 하였다. 은행들이 장기로 차입하라는 것을 어차피 보상금이 나오는 대로 상환할 것이므로 저금리 상태에서 단기차입금을 롤오버 해 가는 것이 더 이득이라고 판단한 것이라고 한다. 주식담당자는 “은행과 문제가 생길 일은 절대로 없다.”고 강조하였다.

• 결론

자산주는 꾸준한 수익과 배당이 없어 기다리는 투자자 입장에서 고역이다. 저평가 되어 있다고 하더라도 언제 제 값을 받을 지 알 수 없기 때문에 기대수익률을 산정하는 데도 어려움이 따른다. 따라서 시장의 스포트라이트를 받을 수 있는 기회, 즉 ‘촉매’가 꼭 필요하다. 동사는 그야말로 사람들의 눈에 띄기 쉬운 곳에 있는 장초라고 하겠다.

VIP투자자문 김현준