진로 기업분석

진로

 

들어가기에 앞서...

 

   진로가 IPO상장을 추진중이다 구주 매출 방식으로 증자에 따른 기존 주식의 희석은 없다 풋백옵션 지급의무를 경감시키기 위해서도 높은 공모가는 필수이다 처음에 54000~65000원의 공모가를 희망하면서 이익의 반 이상을 배당하고, 자사주 소각도 한다는 방침을 발표했다. 단지 회사의 펀더멘털에 근거한 주주환원정책이라기 보다 높은 공모가를 받기 위한 방편으로 보인다. 이런 립서비스는 회사 상태에 따라 언제든지 변화할 수 있는 정책이니 믿지 마시길... 물론 회사 상황이 대주주가 하이트 홀딩스고 잉여자본을 활용할 만한 곳이 아직 없기 때문에 배당이 많을 것은 확실하다 당사는 상장을 추진하면서 상세한 증권신고서를 작성했는데 회사에 대해 굉장히 많은 부분을 알 수 있게 해주었다. - 위험요소에 북핵 관련 리스크까지 포함되어 있다 - 회사 입장에서는 기관투자가들의 관심을 받으려면 상세한 정보 제공이 필수라고 생각한 듯 보이는 데 그 이전부터 발표한 기업보고서들과 비교하면 정말로 차이가 나 웃음이 나올 지경이다. 기업정보의 제공으로 인한 이득을 경영진이 인식했을 때 과연 어떠한 기업보고서가 탄생할 수 있는지를 극명하게 보여주는 사례이다.(얼마나 풋백옵션 부담이 큰지를 증권신고서만으로도 알 수 있다) 정말로 주주를 생각할 줄 아는 기업이라면 진로의 증권신고서 정도의 정보를 제공할 수 있어야 한다.

 

   초기 희망가가 여의치 않자 45000~50000원으로 내리고 상장 시기도 한달 뒤로 미뤘다. 아무래도 시장상황이 좋아지니 좀 더 기다려 보는 것 같다 이것이 바로 공모주의 문제점이다 회사 경영진이라면 당연히 비싼 값에 자사 회사를 팔려고 할 것이다 이는 결국 높은 가격으로 나타나기 마련이다.

 

장기간의 시장 선도 기록은 앞으로도 이어질 수 있을까?

 

   소주산업은 저성장 산업이다 정체되지는 않았고 조금씩 증가하는 모습을 보이고 있다 이런 상황속에서 진로는 시장점유율 50%이상으로 꾸준히 시장을 선도해오고 있다 가장 큰 경쟁자는 롯데주류BG(구두산주류BG)로써 점유율 5%에서 11%에 달하는 주목할 만한 성장을 이끌어 냈다

<롯데는 거대한 유통망을 확보하고 있는 그룹으로 세븐일레븐 매장만 2000개(15%점유), 대형마트시장 14%점유, 슈퍼마켓시장 1위 업체다. 소주 소비량의 48%가 위 유통경로를 통해 가정에서 소비되고(할인점 66%, 편의점 13%, 슈퍼마켓 21%), 편의점 상위 20개 품목중 11개 품목이 주류다 롯데 그룹이 충분히 힘을 발휘할 수 있는 구조다 이미 롯데마트는 처음처럼 제품을 전진배치하기 시작했으며 일주일간의 판매결과를 분석한 결과 처음처럼의 매출은 29%가 늘었고진로는 0.1%증가에 그쳤다고 한다>

                                                           <서울대 투자연구회 진로보고서 발췌 정리>

 

   그만큼 그룹 유통망의 힘을 업은 롯데주류는 강력한 경쟁자로 부상했다 가정용 소비시장에는 상당한 영향력을 미칠 수 있다 진로 증권신고서에서도 다분히 롯데주류를 의식하는 분위기다 롯데그룹은 음식점 및 유흥업소를 통한 유통망도 갖추고 있는데 이는 진로 또한 1200여개의 도매업체들과 끈끈한 관계를 유지하고 있어서 비슷하다고 볼 수 있다 게다가 2011년을 기점으로 하이트맥주와의 영업망 통합으로 더욱 강력한 유통망을 가질 수 있게 된다 냉장고를 제공하고 자산의 소주를 우선 판매하도록 하는 전략은 양사 모두 취할 수 있는 부분으로 소용이 없다고 보인다 결과적으로 대부분의 소비자는 어디서든 참이슬과 처음처럼을 선택할 권리를 얻게 됐다

 

   이는 소비자에 대한 탐구로 이어진다 사람들은 술을 시킬 때 심사숙고 하지 않는다 사람들이 컴퓨터를 구입할 때와는 다르다 <술에 들어갈 수 있는 첨가물은 2%로 전문가들도 술맛의 차이점을 알 수 없다는 점(투자의묘님 무학 분석보고서)>에서 술맛으로 차별화를 꾀하기는 어렵다는 것을 알 수 있다 위 두 가지 점을 고려하면 사람들의 의사결정에 영향을 끼치는 요소는 머릿속에 박힌 상표이미지라는 것을 알 수 있다. 사람들은 기존의 방식을 바꿀 특별한 무언가가 없으면 기존의 방식을 고수하기 마련이다. 이것이 바로 기존업체들이 장기간 동안 시장점유율을 유지하는 가장 큰 요인이다 그래서 술사업에서 선점효과가 중요한 것이다 사람들의 술상에 참이슬과 처음처럼이 있고 이 중에 한 제품을 선택하라고 하면 대부분 참이슬을 선택할 것이다 이는 앞으로도 바꾸기가 쉽지 않을 것이다

 

   물론 주류사업에서 저도주로의 변화가 일고 있고(변화의 흐름으로 적응해야함) 처음처럼은 초기 출시시 훌륭한 마케팅으로 사람들의 입맛을 어느 정도 바꾸는 데 성공했다 거대한 유통망의 힘을 얻어서 가정용소비시장에서는 높은 성장을 보일 가능성이 있다 이는 소비자의 입맛을 어느 정도 변화시킬 것이다 롯데그룹의 힘을 얻어서 자금력에서도 도움을 얻을 수 있을 것이다 이는 지속적인 판촉비 증가도 감당할 수 있다는 말이다 하지만 진로의 파이를 뺏으려면 롯데는 2배이상 더욱 노력해야 하며 진로 또한 자신의 점유율을 지키려고 노력할 것이기 때문에 큰 변동은 힘들꺼라 보인다 물론 위협적인 대상이기 때문에 진로에 투자를 한다면 경쟁상황을 지속적으로 모니터링 해야 한다.

 

   최근에 지방소주사들의 수도권 진출이 있는데 위에서 설명한 요인과 더불어 유통망의 확보등의 문제로 진로에 미치는 영향은 미미할 것으로 보인다 이마트가 모든 유통망에 전국 소주를 판매하기 시작했다 하지만 아무래도 상처를 어루만지며 쓸쓸히 물러날듯... 술유통은 반드시 도매업자들을 통해야 한다(직접 소매상에게 유통은 법으로 금지) 주류도매업자들이 팔리지도 않는 술을 유통해주긴 힘들 것이다 오히려 수도권업체들의 지방시장 진출이 더욱 위협적이라고 할 수 있다 17도 이하의 술은 TV광고가 가능하다 앞에서 말했듯이 술산업에서 차별화를 꾀할 수 있는 부분은 선점(상표이미지), 마케팅, 지방소주 업체 같은 경우는 고유의 향토색이 있다 진로가 강력한 마케팅공세를 하면 자금력에서 열세인 지방업체들은 영향을 받을 수 있다 게다가 2011년을 기점으로 하이트와의 영업망 통합(하이트맥주는 지방 소주업체의 텃밭인 영남지방에서 강세)으로 지방진출이 훨씬 수월해 지게 됐다 물론 지방소주에 대한 해자 또한 무척 강하기 때문에 그 점유율을 뺏을 수 있을지는 확실하지가 않다 롯데주류가 부산에서 그렇게 마케팅을 했는데도 불구하고 점유율의 변화가 거의 없었다 확실하게 말할 수 있는 부분은 지방소주의 수도권 진출은 실패로 끝나리라는 점이고 진로는 지방시장에 대한 점유율 확대를 ‘기대’할 수도 있다.

 

   모든 기업이 당면한 변화로 글로벌화가 있다 점점 무역장벽이 낮아지면서 국경없는 무한 경쟁이 이어지고 있다 한미 FTA가 실행되면 앞으로 5-7년 안에 맥주, 위스키에 대한 관세가 붙지 않는다 해외에서 소주를 만드는 회사는 없고 그나마 일본에서 CHOSHU가 비슷한 품목이나 국내에서의 영향력은 미비한 수준이다

 

새로운 시장

 

   이미 내수 시장은 포화된 거나 마찬가지다 이런 상황에서 진로는 해외로 진출해 새로운 수익원을 발굴하고 있다 진로가 일본에 진출한 분야는 KORI-CHOSHU 분야로써 현재 30-40개 업체들이 경쟁을 하고 있다(가격결정력이 떨어진다)

 

  일본시장 점유율                                                                                    (단위 : 백만엔, %)

구분	2006년		구분	2007년		구분	2008년
Takara	40,500	19.4	Takara	40,200	19.6	Takara	40,100	20.5
Green 롯데	27,600	13.2	Green	27,400	13.4	Green	24,000	12.3
Jinro	23,500	11.3	Jinro	23,100	11.3	Jinro	22,000	11.2
Daigoro	19,000	9.1	Daigoro	19,200	9.4	Daigoro	18,900	9.7

                           <출처: Fuji Keizai 식품 마케팅 핸드북, 진로 증권신고서>

 

   여기서 알 수 있는 사실은 일본 시장에서 한국업체들이 상당히 정착했다는 점과 롯데의 망령이 일본에서도 펼쳐지리라는 점이다 이미 롯데주류(구두산주류)는 진로보다 더욱 높은 점유율을 가지고 있으며(경쟁이 치열한 수도권보다 홋카이도 및 동북지방의 업소용 시장을 공략하면서 점유율을 높였다고 한다) 일본에서 또한 롯데의 유통망이 매우 넓다 일본의 주류유통망은 배타적인 것으로 유명한데 총판, 도매상, 소매상을 거쳐 소비자로 이어지며 리베이트제, 반품제도, 재판매가격 유지제도 등이 복잡해 외국기업에 비관세장벽으로 작용하고 있다. 결국 이는 일본 소주보다 13~16% 높은 가격에 팔리게 되는 결과를 초래했다 이런 가운데 진로는 적정이윤을 보장하는 특약점 체제를 운영, 현지인의 미각에 맞는 수출용 소주를 별도로 제조해 좋은 반응을 얻었다. 현재 수출용 소주는 자회사인 진로소주 마산공장에서 따로 생산되고 있다 진로재팬은 앞으로 일본 내 공장에서 생산 판매할 것이라고 발표했는데 구체적인 움직임은 아직 보이지 않고 있다

 

   08년 진로재팬의 매출액은 1870억, 순이익은 50억임 환효과를 봤음 1740억자산 320억 부채 진로소주는 570억 매출, 150억 순이익 기록 총자산 670억, 부채 120억으로 수출로 인한 수익은 생산회사인 진로소주가 상당 부분을 가져가고 있다

 

   진로는 50개 국가에 수출중이다 물론 일본 외 시장에서는 주로 한인 교포에 의존하고 있다 일본과 미국에서는 해외 하청 회사들에 의존 이 회사들이 도매업자들에게 납품(가격이 올라갈 수 밖에 없다), 다른 나라에서는 보통 지정된 지역의 독점권을 가진 지역 배급업체와 거래한다 현재 중국에서 주목할 만한 변화가 보이고 있다 진로는 지난 1994년 중국시장에 진출한 이래 2006년 21만3000상자, 2007년 28만2000상자, 2008년에는 29만6000상자를 판매해 421만6000달러의 매출을 올렸다. 경영진은 중국 내수시장에 거대함을 인식하고 있으며 일본에서의 성공 신화를 중국에서 재현시키기 위해 노력하고 있다 앞으로 기대가 되는 부분이다

 

규제와 세금, 증가하는 판관비 이를 감당 가능한 가격 결정력

 

   술은 담배와 함께 대표적으로 세금이 많이 붙는 산업이다 주류세는 원가의 72%가 붙으며 주류세에 30%에 달하는 금액을 교육세라는 이름으로 내야한다 거기다 판매가의 10%인 부가가치세는 절대로 빠지지 않는다 여기에 법인세 비용은 보너스다 술 1병당 제조원가를 1000원이라고 하면 그중 제조원가가 470원 세금이 530원이다 몇해 전부터 담배에만 부과 되는 국민건강증진부담금을 술에도 부과하자는 토론이 활발했다 만약 현실화 될 시 실적에 충분히 영향을 미칠 수 있다

 

구  분	부과 세금 및 부담금
부가가치세	공급가액의 10% (단 특수용담배는 면세)
기타 제세및 부담금	구분	계	담배소비세	지방교육세	폐기물부담금	국민건강증진기금
	궐 련	1,323원	641원	321원	7원	354원

                                                                <‘09년 KT&G 반기보고서>

 

   위 자료는 담배에 부과되는 세금내역으로 써 담배 20개비 기준(2000원)에 붙은 세금내역이다 국민건강증진기금의 비중이 상당히 큰 것을 알 수 있다 여담이지만 KT&G의 반기보고서는 그동안 정부가 어떻게 세금을 때렸는지를 연도 별로 구분해서 보여주고 있는데 얼마나 세법을 자주 바꾸고 올렸는지를 알 수 있다 그만큼 술 업체 입장에서는 정부리스크가 크다는 점이다 더구나 재정적자로 세수확보가 절실한 정부는 이미 가을 세제개편을 두고 주세 인상에 돌입할 움직임을 보이고 있다 명목상 국민건강증진을 위한 사회적 비용을 줄이고 외국은 주세율이 100%라는 점을 근거로 들고 있다

 

   진로 임직원 중 84.2%가 한국식품산업노조연합에 가입되어 있으며 2년마다 단체교섭협상, 1년마다 임금협상을 한다 당사의 기본급은 06년 5.1%, 07년 5.0%, 08년 5.3%상승으로 완연히 복리의 힘을 받고 있다 게다가 경쟁심화로 판촉비도 증가할 것이 확실하다 원재료인 주정은 안정적인 수급이 가능하지만 원재료값에 상승에 따라 올라간다

 

   결국 지속적인 비용의 증가가 보인다 하지만 소주가 가격에 비탄력적인 소비품목이고 당사는 막강한 시장지배력을 토대로 이를 소비자에게 전가할 수 있는 능력이 있다

 

‘향후 당사의 영업성과 추세는 경쟁 환경 및 시장점유율과 가격 간의 균형유지에 영향을 받을 것입니다. 공정거래위원회가 당사에게 부과한 제재는 2011년 만료되며, 그 후에는 정부의 승인없이 주류가격을 변경할 수 있으며, 가격변동 적용 후 2일 이내에 국세청에 보고하기만 하면 됩니다. 당사는 시장상황을 항시 주시하며 당사의 전략적 목적의 일환으로 수익성 개선을 위해 제품가격을 인상하도록 노력할 것입니다. 관련 법률과 가격제한에 따라 평균 순판매가격을 인상하는 것이 당사의 계획입니다.’

                                                                               <진로 증권신고서>

 

   애주가들에게는 나쁜 소식이지만 앞으로 지속적인 판매가 인상을 경험할 수 있을 것이다 만약 시장점유율 하락으로 진로의 가격결정력이 떨어질 시 진로의 수익구조는 급격하게 변화할 가능성이 있다 결국 모든 것은 영업에 달려있다 개인적으로 권하기를 마른 수건에 물짜는 것처럼 느껴지더라도 경영진이 비용절감에 노력했으면 한다 티끌이 모아서 태산이 되는 것이다 인플레이션을 감안한 지금수준의 영업이익률은 유지할 수 있다.

 

그 외

 

   진로는 계열사들의 사업다악화와 IMF로 인한 채무보증문제로 험난한 과거를 보냈다 아직도 이 계열사들과 관련된 우발부채가 520억으로 잔재가 남아 있다 이 채무는 계열사 정리가 완료될시 신탁예금에서 변제될 예정이다 단기차입금 1500억, 사채 1000억, 유동성 장기부채 1000억으로 갚아야할 돈만 4500억이다 이렇게 갚아야 할 돈이 많은데 50%에 달하는 배당금 지급, 자사주 소각을 하겠다는 것이 말이 안된다 배당, 소각은 잉여자본을 활용할 곳이 없을 때 주주들에게 나눠주는 것이다 빛이 있는 상태에서 투자를 하지 않을 거라면 당연히 채무변제는 가장 우선순위다 게다가 배당은 세금도 땐다. 하이트홀딩스에 이익에 따라서 진로가 움직이는 경향이 있다 감자로 진로의 자본을 하이트로 빼간다거나 하는 움직임이 있다 게다가 대책 없이 풋백옵션 조항을 넣은 점은 경영진의 변명할 수 없는 실수다

   경영진들은 오랫동안 주류산업에서 잔뼈가 굵고 능력 있지만(하이트로 카스를 뒤집었죠) 풋백 옵션, 이 부담을 피하기 위한 상장추진에서는 실망스러운 점이 사실이다 영업에 집중해야할 시기에 경영에너지가 상장으로 쏠리는 것이 보인다 아무래도 풋백옵션이 완전히 정리되고 공정위의 간섭에서 벗어나는 시점인 2011년 쯤에서야 본업에 온전히 집중을 할 수 있을 것이다

 

   09년 3월 불공정 담합행위로 조사를 받고 아직 결과가 나오지 않았다 2011년까지 공정위와의 계약으로 볼 때, 이참에 돈 좀 벌어가려는 정부(재정적자로 시달림)의 압박으로 상당한 과징금을 물 수 있는 가능성 또한 있어 보인다

 

   현재 연 수익은 1500억(09반기 판촉비의 증가로 이익이 다소 감소했다), 순자본은 5300억이다 발행주식수는 4300만주(우선주포함되 있지만 비중이 적습니다)로 45000원(가장 낮은 희망가격)에 공모가가 결정될시 시가총액은 19000억정도 된다 PER은 12.7 PBR은 3.58 정도를 나타낼 것이다 이 회사는 IMF로 많은 돈을 잃었고 2006년 감자로 대주주가 돈을 회수해가서 자본이 적어졌다 당연히 PBR은 높게 나올 수 밖에 없다 물론 적어진 자본금에 상대적으로 증가한 이익으로 앞으로 ROE는 높게 나올 것이다 앞으로 적어도 1000억 이상의 지속적인 순이익은 기대할 수 있다 공모주식인 만큼 비싸게 나올 가능성이 많다 현재 시장상황을 고려하면 더욱.. 기존 주주들의 물량은 6개월간 보호예수되어 있고 우리사주조합주식은 12개월간 의무 예탁 대상이다물론 굉장히 매력적인 기업임에는 틀림없지만 매력적인 가격에 거래될 가능성은 희박하다 회사의 장기적인 가치를 보는 투자자라면 물량 출회로 인한 가격 다운을 하나의 기회로 노릴 수도 있을 것이다 투자보다는 지속적인 모니터링을 권하는 기업이다