[스누밸류 분석] 국제엘렉트릭

국제엘렉트릭
 
1. 개괄
2009년 4월 5일 현재 시가총액 389억으로 수익의 14배, 가지고 있는 장부자산의 0.86배에 해당하는 가격입니다. 반도체 생산 장비를 만드는 업체로, 일본의 히다치 국제전기와 한일 합작 회사로 1993년 설립되었습니다. 
 
2. 풍부한 현금성 자산.
 자산총계 549억으로 유동자산이 아닌 현금 및 현금성 자산만 335억을 가지고 있습니다. 비유동자산은 140억 정도 되구요, 부채 총계는 90억입니다. 그 중 유동부채가 83억으로 잡혀 있습니다.
 
3. 싸이클을 뛰어넘는 성장성
 

차트1 2003년부터 동사는 폭발적인 성장을 보입니다.
 
 동사는 반도체 생산 장비를 판매하는 회사입니다. 1993년 일본 히다치 국제전기와 한일 합작회사로 반도체 생산 장비의 국산화를 목적으로 설립되었습니다. 대부분의 부품을 일본에서 수입해서 장비를 만든 뒤 이를 국내기업(삼성과 하이닉스, 2006년 하이닉스에 잠깐 납품하기도 했으나 최근 하이닉스의 신규투자가 없어서 삼성전자가 단독 매출처인 형태입니다.)에 판매하는 형태의 구조를 가지고 있습니다.
 따라서 동사의 매출은 반도체 시장의 싸이클과 밀접한 연관을 지닐 수 밖에 없습니다. 반도체 시장의 싸이클은 기술과 밀접한 관련이 있습니다. 하나는 반도체 "기술혁신/신제품출시 ▶ 공급과잉/가격폭락▶신규수요창출/수요급증▶공급부족/가격급등▶기술혁신/신제품출시 의 형태로 나타납니다. 따라서 반도체 생산업체들의 업황은 반도체 싸이클과 밀접한 관련을 지니는데요, 그럼에도 불구하고 동사는 2003년부터 2007년까지 싸이클과 관련 없이 엄청난 성장을 보여주고 있습니다.
 
4. 하지만 2008년 매출의 급감이유는?
 
그러나 동사는 2008년 3분기 매출보고서(2008.12.31 동사는 4월이 1분기로 시작하는 기업입니다.)에서 충격적인 손익계산서를 내놓습니다.

 

                                                     그림1. 도대체 이 매출액은….
 
 동사의 2008년 3분기 누적 매출은 총 268억으로 15기 3개월(2007.10.01~2007.12.31)의 매출에도 미치지 못하는 매출액을 보여줍니다. 반도체 시장의 불황이 지속되고 있는 점과 오로지 매출처가 삼성전자와 하이닉스임을 감안했을 때, 동사의 영업에 노출되어 있는 리스크가 그대로 드러난 것이라고 생각합니다. 사실상 삼성전자나 하이닉스에서 신규투자를 하지 않는 이상 매출이 늘어날 수 없는 구조의 문제점이 나타난 것이죠.
 
5. 엔고현상과 매출총이익율
 동사에게 닥친 위기는 이것만이 아닙니다. 동사의 대부분의 재료 및 부품은 일본에서 수입합니다. 이는 히다치 국제전기와의 합작을 통해 부품을 공급받고 있었는데요, 현재 엔고 현상으로 인해 2008년 4월 이후 원자재의 가격이 약 25%가량 상승했습니다.

 

                                      그림2 – 국제 엘렉트릭의 주요 원재료 등의 가격변동추이
 
 
그러나 이러한 원자재 가격의 상승이 매출총이익율의 하락을 가져오지는 않습니다. 작년 3분기 매출총이익율은 23%정도였던 반면 이번 3분기 매출총이익율은 33%까지 올라왔습니다. 왜일까요?
 

                                       그림3- 국제 엘렉트릭의 주요제품 가격 변동 추이
 
그 이유는 바로 가격에서 볼 수 있습니다. 사실상 그전까지 계속 떨어져 오던 반도체 장비 가격은 2008년 26%증가한 가격을 보여줍니다. 가격변동원인으로 동사에서는 주문생산방식으로 주문되기 때문에 삼성전자에서 어떤 사양의 제품을 주문하는가에 따라 가격이 다르다고 설명하고 있습니다. 이 부분은 삼성전자에 확인이 필요할 듯 합니다. 개인적인 생각으로는 동사의 매출액이 급감하는 대신 가격을 올려준 게 아닐까 합니다만.
 
6. 매출 급감은 영업이익의 급감으로 이어지고…
 삼성과의 가격협상(?)을 통해 매출총이익율은 높였으나 판관비의 문제는 여전히 남습니다. 동사의 올해 판관비(3분기 누적) 84억으로 작년에 비해 크게 줄지 않았습니다. 고작 4억밖에 나지 않은 영업이익은 여기에서 원인을 찾아볼 수 있습니다.
 

                                           그림4- 국제 엘렉트릭의 판관비
 
작년 매출총이익 대비 42%정도였던 판관비는 올해 매출총이익 대비 92%의 지출을 보여주며 영업이익하락의 결정적인 요인이 되었습니다. 음, 제가 아는 누군가가 자영업하는 사람들이 이런 불황에는 제일 무서운 건 인건비 등의 고정비 지출이라고 그랬던 말이 생각나는군요.
 
7. 과연 위기일까?
 사실 국제 엘렉트릭의 이번 분기 손익계산서는 사실 정말 안 좋아 보입니다. 영업이익은 고작 4억에 다른 매출처도 없이 삼성전자 하나만 믿고 가는 데다가 반도체 시장이라는 게 저로서는 도저히 알 수 없는 시장이기 때문입니다.
 
 하지만 그럼에도 불구하고 저는 국제 엘렉트릭에 투자 기회가 있다고 생각합니다.
그 이유에 대해 조금씩 살펴보겠습니다.
 
8. 해자는?
 1) 안정적인 시장 점유율
동사의 시장점유율은 히다치 국제전기(이하 히다치)와 합쳐서 약 62%가량 됩니다. 동사와 히다치는 94년 기술이전계약 체결 이후 초창기에는 히다치의 제품판매에 대한 유지보수 정도였으나, 이후 독자적인 제품생산능력을 갖추게 됩니다. 또한 국내업체에 납품하는 대부분의 제품은 단독 내지는 히다치와의 공동수주로 공급하고 있습니다. 히다치에 지불하는 로열티는 매출의 약 0.2%라고 합니다(주담확인내역). 또한 반도체 생산장비라는 게 굉장히 기술 집약적이고 초기 자본이 많이 드는 사업이기 때문에 이러한 시장 장벽 또한 동사의 점유율 방어에 한몫하고 있다고 생각합니다.
 
2) 삼성과의 관계가 무너진다?
음.. 이 부분은 해자에 관한 부분이라기보다는 리스크 해소부문에 가깝습니다. 창업자이신 이길재씨는 삼성전자 비서실 출신이고, 현재 사장인 장재영씨 역시 삼성전자 출신의 전문 경영인으로 사실상 93년 삼성전자와 정부의 장비 국산화 정책에 힘입어 만들어진 회사입니다. 단일매출처로 삼성전자의 설비투자가 없을 시 매출액이 급감하는 부분이 있긴 하지만 반대로 삼성전자의 설비투자가 필요할 때에는 동사를 배제하고 진행할 수 있다고 생각하지는 않습니다. 국제엘렉트릭에게 삼성전자와 하이닉스 밖에 없는 것처럼, 삼성전자에게는 국제엘렉트릭과 히다치, TEL밖에 없는 것이지요.
 
 3) 풍부한 현금성 자산과 고배당 정책
 앞서 간단히 자산에 대해 분석했지만, 역시 가장 주목할 만한 것은 동사의 현금성 자산입니다. 현재 335억의 현금 및 현금성 자산을 보유하고 있습니다. 이는 시가총액 대비(2009년 4월 6일 기준) 86%로 현재의 가격수준이 얼마나 저평가되어 있는지 보여준다고 생각합니다. (사실 이거 하나 보고 저는 바로 매수했습니다.) 또한 동사는 작년 및 재작년  9~10%의 높은 배당 수익율을 보여주었습니다.


 

                                                          차트2 동사의 자산분포
 
4) 기회는 위기가 될 것인가.
 현재 경기 불황으로 인한 반도체 수요의 급감은 가장 큰 위기로 볼 수 있습니다. 실제로 세계 5위 규모의 반도체 생산업체인 키몬다는 파산신청을 했고, 시장점유율 3위인 일본 엘피다는 정부에 공적 자금을 신청한 상태입니다. 이러한 반도체 시장의 불황은 동사의 매출에도 엄청난 영향을 주었습니다.
 하지만 이러한 위기는 오히려 기회가 되기도 합니다. 삼성전자와 하이닉스는 압도적인 기술력을 바탕으로(약 2년 정도 앞서 있다고 합니다) 시장점유율을 확대할 생각을 가지고 있습니다. 후발주자들이 합병을 통해 경쟁력을 키우려는 움직임이 보이고 있지만 공격적인 기술개발을 통해서 적 대응하겠다는 복안입니다. 물론 이 피터지는 경쟁의 최대 수혜자는 국제 엘렉트릭이 아닐까 생각합니다.
 
 5) 앞으로는..
 가장 중요한 것은 동사의 매출처 확대입니다. 하이닉스에도 지속적인 납품을 통해 동사의 성장을 대폭 확대시키는 것이 가장 중요한 과제라고 생각합니다. 또한 개인적으로는 배당을 줄이고 신규 설비 등에 투자하는 것이 좋지 않을까 생각합니다.
 
9. 결론
 국제 엘렉트릭은 반도체 생산장비를 만드는 업체로 히다치 국제전기에서 기술 이전 및 부품 계약을 맺고 있습니다. 또한 동사는 현금성 자산이 매우 풍부하며, 시장점유율 또한 안정적이고 진입장벽이 높아 경쟁이 심해지지 않습니다. 경쟁이 굉장히 심한 반도체 시장의 특성에 비추어 볼 때 굉장히 안정적인 성장이 기대되며, 따라서 현재의 주가수준은 굉장히 저평가되어 있다고 생각합니다. 앞으로의 리스크는 반도체 시장의 장기 불황에 따른 삼성전자와 하이닉스의 신규투자가 가장 큰 리스크라고 생각합니다.
 
[서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]
작성자 노정민