[분석] 떠오르는 '대우의 악령'과 '승자의 저주'

 먼저 글을 시작하기에 앞서 외환위기의 종지부를 찍으며 무너졌던 김우중 회장이 이끌던 대우 그룹에 대해 어떠한 개인적인 감정도 가지고 있지 않음을 밝힙니다. 또한 당시 대우사태로 인해 피해를 본 국민들에 대해 안타까운 마음을 금할 길이 없고, 반면 국내 또는 해외에서 피땀흘려 일했던 대우그룹의 근로자들에 대해서 존경심을 가지고 있음을 밝힙니다. <필자 주>

IMF 외환위기 사태의 정점이 기아의 부도였다면, 그 종착점은 대우였다. IMF사태 이후에도 확장경영을 멈추지 않았던 대우는 1998년 정부가 회사채보유한도를 제한하자 유동성위기로 무너지고 말았다. 그 후 김우중 회장은 해외도피생활을 하게 되었고, 대우의 계열사들은 분리 매각되는 수순을 밟게 된다. 그로부터 10년이 지난 현재 미국발 금융위기로 이한 글로벌 신용위기로 대한민국은 다시 한번 경제위기의 소용돌이로 빠져들고 있다. 이러한 10년만에 찾아온 위기 상황에서 대우라는 이름이 다시 한번 등장하고 있는데, 이는 과거 위기를 이겨내고 구조조정을 통해 환골탈태한 대우의 우량 계열사를 무리해서 인수한 일부 기업에 대한 우려들이 시장에서 흘러나오고 있기 때문이다. M&A를 통한 몸집불리기가 미덕이었던 얼마전과 달리 최근에는 글로벌 신용위기로 인해 승자의 저주(Winner’s Curse)라는 말이 인구에 회자되고 있다. 즉, M&A경쟁에서 성공하여 매력적인 매물을 차지한 승리자가 되었지만, 과도한 부채조달과 영업권상각, 조직통합의 문제등으로 오히려 인수기업이 위험에 노출되는 현상들이 벌어지고 있기 때문이다. 그 결과 인수기업은 생존을 위해 다시 피인수기업을 시장에 되파는 처지에 내몰리는 경우도 발생하고 있다. 공교롭게도 경쟁에서 승리하여 대우의 우량게열사를 성공적으로 인수한 몇몇 기업들이 글로벌 신용위기하에서 오히려 부정적인 상황으로 내몰리고 있어 시장의 관심을 끌고 있다.

 
금호와 대우건설

 

금호그룹은 2006년 11월 15일 대우건설인수를 발표하였다. 약 3조원을 쏟아부어 대우건설 지분 32.5%를 확보한 것이다. 계열사별로 금호산업이 약 1조 6천억을 출자하여 18.5%를 인수하였고 금호타이어가 5.6%, 금호석화 4.5%, 아시아나항공이 2.8% 참여하였다. 그룹의 대우건설 인수를 위해 계열사가 힘을 모은 것이다. 또한 매각대상 주식인 72.1%의 나머지 부분인 39.6%는 재무적 투자자가 참여하였다.

 

문제는 당시 대우건설 자본총계가 2.7조 정도였으니, 72.1%를 곱하면 약 1조 9,467억이 도출된다. 이 지분을 약 6조 4,260억에 인수하였으므로 약 PBR 3.3배에 인수한 결과이고 영업권 약 4조 4,793억이 발생하였다. 더 큰 문제는 재무적투자자들을 유치하면서 풋백옵션을 발행하였는데 유상감자를 고려한 행사가격이 2009년 말 기준으로 약 32,000원인데 현재 대우건설의 주가는 9,890원이다. 그렇다면 금호그룹은 풋백옵션 행사시 약 4조이상의 현금이 필요하고, 이를 마련하기 위해 금호생명 등 우량계열사를 시장에 내놓은 상태이다. 뿐만 아니라 금호그룹은 올해 대우건설을 포함한 계열사들과 함께 약 4조를 투자하여 대한통운 지분 60%를 인수하였는데, 주당 약 17만원에 인수한 것으로 당시 대한통운 장부가에 무려 약 10배에 해당하는 금액이다.

 

두산과 대우종합기계

 

두산그룹은 2001년 한국중공업 인수에 이어 2005년 대우종합기계 지분 51%를 1조 8,973억에 인수함으로써 중공업 중심의 그룹으로 변신하였다. 현재의 두산중공업과 두산인프라코어는 M&A로 탄생한 것이다. 문제는 2007년 두산인프라코어가 인수한 밥캣이다. 두산인프라코어는 2007년 7월 미국 Ingersoll Rand의 컴팩트 건설장비 사업(밥캣), 어태치먼트, 유틸리티 등 3개 사업부문을 49억달러에 인수하였다. 문제는 2007년 기준 밥캣 EBITDA의 약 13.1배라는 비싼 가격에 인수했음에도 불구하고, 곧바로 터진 서브프라임 사태로 인해 미국 부동산 가격이 폭락하며 건설경기가 최악의 상황으로 치닫고 있다는 것이다. 영업악화와 인수를 위해 끌어들인 LBO부채 29억 달러로 인한 이자부담 등으로 밥캣은 올해 8월 총 10억불 규모의 유상증자를 실시하였고 두산인프라코어가 5.19억달러, 두산엔진이 4.81억달러를 출자하였다. 현재 지주사격인 두산은 IMF때 OB맥주를 매각한데 이어 남은 주력사업인 소주사업부분을 최근 롯데측에 매각을 추진 중에 있다.

 

 

한화와 대우조선해양

 

최근 매물로 나온 대우조선해양 인수전에서 한화는 우여곡절끝에 경쟁자였던 포스코, 현대중공업을 따돌리고 우선협상대상자로 선정되었다. 그러나 한화는 인수대급마련을 위해 장교동 그룹사옥, 소공동 한화금융프라자빌딩, 여의도 한화증권 빌딩 등 부동산 매각을 추진 중에 있다. 또한 자회사인 대한생명과 한화건설의 IPO도 고려하고 있지만 최근 시장상황을 볼 때 녹록치않아 보인다. 또한 재무적투자자나 금융권 차입도 검토하고 있지만 최근 대우건설이나 진로 등의 풋백옵션 사례, 그리고 동양메이저의 LBO사례 등을 고려해 볼 때 비우호적인 상황이 전개되고 있는 것이 사실이다. 기업실사작업에도 차질을 빚고 있고, 산업은행 측과 우선협상자 지위를 놓고 줄다리기도 계속되고 있다. 또한 최종 인수가액이 얼마로 결정될지는 모르겠지만 최근 조선업계가 신조선가가 떨어지고 신규수주가 감소하면서 호황의 정점을 지나고 있다는 사실도 인수부담으로 작용하고 있다. 최종적으로 인수에 성공할 수 있을 지는 미지수이지만, 만약 인수에 성공하였을 경우 과연 한화가 M&A로 인한 후유증을 잘 극복해 나갈 수 있을지, ‘Winner’s curse’를 피해갈 수 있을지는 좀 더 시간을 가지고 지켜봐야 할 것이다.

 

 

Winner’s curse, 즉 M&A로 인한 후유증의 문제는 결국 적정가격에 비해 비싸게 샀기 때문에 발생하는 것으로 생각된다. 비싸게 사기 때문에 인수대금이 커지고 인수대금 마련을 위해 풋백옵션을 보유한 재무적투자자나 과도한 차입 등이 등장하게 되는 것이다. 이 경우 업황이나 경제상황이 비우호적으로 전개된다면 오히려 기존의 우량한 사업을 위협하는 독으로 작용할 수도 있다. 시너지 있는 사업분야나 새로운 성장을 위하여 여유자금으로 싸게 인수하는 것이 바람직한 M&A지 외형확대 욕심에 부채를 일으키는 무리한 M&A는 주주들에게 고통만 안겨줄 뿐이다. M&A의 성공은 인수자체 보다도 인수 후 통합에 달려있음을 명심해야 할 것이다.

 

 

김일태(annafan@naver.com)