[원문] 한국밸류 9가지 주식운용 전략

<편집자주> 다음은 한국밸류자산운용이 지난 2007년 12월19일부터 2008년 3월18일까지의 한국밸류10년투자연금주식펀드1호의 자산운용보고서에서 밝힌 자산운용전략 부분의 전문이다.

1) 저PER 투자 
 
가치투자를 실행하는  방법은 여러 가지가  있지만 가장 전통적인 방법은 역시 저PER, 저PBR 2가지입니다. 2007년 9월~11월에 종합주가지수가 2000포인트를 상회할 때에는 저PER에 해당되는 종목들의 숫자가 크게 감소하여 저희 역시 잠시 고민에 빠지기도 했습니다만 그러한 시기는 오래 지속되지 않았습니다.

현재 은행 금리상품의 연간 수익률이 6%에 미치지 못하는 것을 감안하면 PER 10배 미만의 주식, 즉 주식의 수익률이 10%를 상회하는 종목은 좋은 투자대상이라고 저희는 생각합니다. 주식시장의 조정이 길어질수록 이러한 종목의 비중은 높아질 것입니다. 

2) 자산주 투자 (저PBR) 

저PBR  주식은  기업의  재무제표에  드러나는  경우도  있습니다만  재무제표에  반영되지 않는 ‘숨어 있는 자산주’ 역시 적지 않습니다. 이는 토지 등 부동산과 유가증권 등에서 자산의 현재 가치를 실시간으로 대차대조표에 반영하지 않아도 되기 때문입니다.

따라서 저희처럼 기업의 내용을 심도 있게 뒤집어 보는 투자자들에게 이러한 ‘숨은 자산주’는 심심치 않게 발견되곤 합니다. 이러한 기업에 투자할 때 고민할 사안은 “이 자산이 정말 가치가 있는 자산인지”와 “이 자산의 가치가 언제 현실화될 것인가” 2가지입니다. 저희처럼 투자한 후에 오래 기다릴 수 있는 투자자들에게는 좋은 기회를 주는 종목들입니다. 
 
3) 금융주 투자 
 
시장에서  지배적인  위치를  점하고  있는  대형  금융기관은  여러모로  좋은  기업입니다.금융업은 국민경제에 미치는 영향이 매우 크기 때문에 경영 전반에 걸쳐 부실화를 막을 수 있는 규제와 법령이 2중, 3중으로 산업을 보호하고 있습니다.

또한 자격요건을 갖춘 기업만이 금융업을 영위할 수 있기 때문에 진입장벽이 타 산업에 비해 매우 높다는 것 역시 매력적입니다. 그러므로 한국의 대형금융기관 특히나 대형은행들은 상당한 프랜차이즈 밸류를 가지고 있다고 보는 것이 맞습니다.
 
이처럼 매력도가 높은 금융주들이 최근 미국금융계의 부실사태로 도매금으로 싼 값에 거래되고 있습니다. 정상적인 금융기관이라면 주가의 하한선은 주당순자산이 되겠습니다만 최근의 주가추이는 이러한 이성적인 마지노선을 크게 하회하고 있습니다. 시장의 변덕스러움은 몇 년에 한번씩 금융주의 주가를 정상 수준 아래로 떨어지게 만들며 이 기회를 활용하는 것은 백전백승의 결과를 가져다 주었습니다. 저희는 이번에도 100% 확률에  편한  마음으로  투자하고  있습니다. 시간이 흐르면 여러분에게  풍성한  수확을 보고할 수 있을 것입니다. 
 
4) 프랜차이즈 투자   
 
프랜차이즈는  브랜드,  기술력,  규제처럼  미래의  경쟁자들에게  진입장벽으로  작용하여 기업이 이익을 보호할 수 있는 원천을 말합니다. 프랜차이즈는 미래에 발생할 이익의 불확실성을 상당 부분 감소시키기 때문에 비슷한 규모의 이익을 창출하더라도 프랜차이즈를 보유하지 못한 기업에 비해 기업가치가 높다고 할 수 있으며, 가치투자자들 특히 워렌버핏이 제일  선호하는 유형의 주식입니다.

프랜차이즈는 그 가치가 장부에  숫자로 표시되지 않기 때문에 투자자들이 간과하는 경우가 많습니다만 그 어떤 자산보다도 기업가치를 높힐 수 있는 중요한 요소입니다.
 
프랜차이즈 투자는 특히나 장기투자의 리스크가 낮아 한국밸류자산운용이 제일 좋아하는 유형의 투자이며  현재도 투자에서 높은 비중을 차지하고 있습니다. 이러한 투자종목들은 꾸준한 수익을 펀드에 안겨주었으며 향후에도 프랜차이즈 투자는 저희가 제일 선호하는 투자로 남을 것입니다. 
 
5) 기업지배구조 투자    
 
(주)LG가 LG전자의 경영권을 가지고 있는 것처럼 한 기업이 다른 기업의 대주주로 경영권을 보유하는 것은 흔한 일입니다. 이 경우 자회사의 가치는 보유 주식수에 주가를 곱한 금액 이상의 가치를 가지게 되는데  이를 경영권 프리미엄이라 부릅니다.

이러한 프리미엄의  가치는  평소에는  잘  드러나지  않으나  M&A,  지분변동과  같이  기업지배구조에 큰 변화가 생길 때 주가에 반영됩니다. 한국의 기업들은 지배구조가 취약한 경우가 많으며 그로 인해 SK, KT&G와 같이 해외자본이 경영권을 위협한 사례가 있었습니다.

따라서 안정적인 경영권을 확보하기 위해 지배구조를 개편하는 기업들이 늘어나고 있으며 이러한 추세는 당분간 지속될 전망입니다. 지배구조의 개편이 일어나면 경영권 프리미엄은 일시에 주가에 반영되는 경우가 많아 투자자에게 좋은 기회를 제공합니다.
 
또한  저희는  우선주에  주목하고  있습니다.  우선주는  의결권이  없는  대신  보통주보다 배당을 더 받는 주식입니다. 의결권은 경영참여 권리를 의미하므로 우리나라 뿐만  아니라 외국도 보통주가 우선주보다 가격이 조금 높은 것이 일반적입니다만 한국의 경우 그 차이가 너무 크다는 것이 저희의 생각입니다.

특히 대주주가 안정적인 지분을 확보하고  있는  경우에는  소액주주가  보유한  보통주는  의결권이  사실상  없다고  보는  것이 합리적일 것입니다. 이러한 기업의 우선주는 보통주보다 배당을 더 받으므로 장기적인 현금흐름에서 보다 높은 가치를 가지게 됩니다. 따라서 경영권이 안정된 기업의 우선주가 보통주 대비 크게 낮은 가격으로 거래된다면 이는 투자자에게 좋은 기회를 제공하는 것입니다.
 
10년펀드는 과거부터 기업지배구조를 이용한 투자에 펀드의 일정 부분을 투자해 왔으며  ㈜SK  등에서  적지  않은  성과를  거두었습니다.  기업지배구조의  변화는 이제 시작 단계이므로 저희는 이 부문의 투자기회를 포착하려 노력할 것입니다. 
 
6) IT투자       
 
IT업종은 1999년~2000년의 버블로 인해, 혹은 단지 거래소가 아닌 코스닥시장에  속해  있다는  이유만으로  기업가치가  우수한  기업의  주가가  정당한  평가를  받지  못하는 역차별을 받고 있다고 저희는 생각합니다. IT 업종은 큰 버블 이후 8년간 하락세를 지속하였습니다.

우수한 기업가치를 가진 주식을 보유하고 있으면 반드시 보답 받을  것이며, 10년펀드는 IT업종을 세계적인 경쟁력을 갖춘 산업으로 보기에 긍정적인 시각으로 좋은 기업가치를 보유한 기업에 꾸준히 투자할 것입니다. 
 
7)성장주 투자
 
성장주는 가치투자와 어울리지 않는다는 것이 일반적인 시각이며 일견 타당한 견해입니다.  주식시장은  성장주에  많은 관심을 보이기 때문에 주가는 미래가치를  반영하여 높은 수준으로  유지되므로  가치투자자에게  성장주를  매수할 기회는 오기 어렵습니다.
 
그러나 가끔은 시장의 판단이 잘못되거나 기업의 성장성을 놓쳐버리는 일이 생기곤 합니다. 이는 보통 2가지 이유 때문인데 첫째는 무관심이고 둘째는 성장의 잠재력을 과소평가하기  때문입니다.  저희는  성장주  투자에  조급해하지는  않습니다만  좋은  기회를 잡는다면 최대한 활용한다는 원칙을 가지고 있습니다.
 
말미에  성장주  투자에  대한  워렌버핏의  의견을  소개하고자  합니다.  “이  세상의  모든 투자는 가치투자다. 성장주와 가치주를 분류하는 것은 의미가 없다. 성장은 가치의 한 요소에 불과하다. 어려운 일이기는 하나 어떤 기업의 성장가치를 정확히 계산할 수 있다면 큰 수익을 얻을 수 있을 것이다”

8) 턴어라운드 투자

턴어라운드 투자는 현재 시점에서 이익규모가 작거나 혹은 적자지만 경쟁력을 바탕으로 미래에 이익이 크게 증가할 기업을 찾는 작업입니다. LG카드, 하이닉스와 같이 기업이  사라질  위기까지  몰린  시점에  투자한다면  엄청난  투자이익을  얻겠지만,  이러한 투자는 리스크 역시 크기 때문에 가치투자의 대상은 아니라고 생각됩니다.
 
저희가 주로 주목하는 대상은 생존에 대한 우려가 없을 정도로 재무구조는 튼튼하면서 실적이 바닥 근처에 있다고 판단되는 기업입니다. 약 5년 전의 건설업종처럼 외환위기로 인한 이자비용의 상승과 업황 침체로 현대, 대우, 동아 등 대표기업이 쓰러지는 공황이 지나가고 업황이 회복 중이었음에도 불구하고 공포로 인해 투자자는 건설주를 외
면하여 대림, GS 등 우량건설사들이 헐값에 거래된 것이 대표적인 사례가 되겠습니다.

환율의 급격한 변동으로 최근 몇 년간 이익이 급감했던 수출비중이 높은 기업들 역시 좋은 투자기회를 저희에게 주고 있습니다. 
 
9) 원자재 관련 
 
원자재 관련기업은 원유, 철광석과 같은 지하자원의 광산을 보유하거나, 혹은 대농장에서 옥수수, 밀을 재배하는 기업 등 천연자원을 채취, 재배하는 기업을 말합니다. 1970년대 말의 오일쇼크를 마지막으로 전세계의 원자재는 30년 가까이 가격이 안정되었습니다만  최근 몇 년간 상황에  변화가  생겼습니다. 

엄청난  인구를  가진  중국과  인도가 본격적으로 생산과 소비에 나서면서 과거의 생산 수준으로는 감당하기 어려운 신규 수요가 발생한 것입니다. 최근 100달러를 돌파한 유가나 사상 최고가를 기록 중인 철광석과 곡물 등의 가격급등 원인이 바로 이것입니다.
 
원자재를 생산하는 기업은 경쟁상대가 모방할 수 없다는 점에서 최고의 프랜차이즈 밸류를 보유하게 됩니다. 자본과 기술력이 있다고 해서 새로운 광산을 바로 찾아내거나 곡물 재배량을 1년에 2배로 늘릴 수는 없기 때문입니다. 그러므로 원자재 가격이 급등할 때 이러한 기업들의 이익은 상상하기  어려운 수준까지 증가하게 됩니다.

부존자원이 적은 한국에는 안타깝게도 원자재를 직접 생산하는 기업이 극히 소수입니다만 향후에도 원자재 수급이 수요 우위일 것으로 예상되기 때문에 저희는 투자의 일정 부분은 반드시 이러한 기업에 투자하려고 합니다.