2007.10.30

하상주

 

*아래 글은 지난 월요일 이데일리에 실었던 칼럼입니다.

 

주식시장에서 가장 많이 사용하는 투자지표가 주가이익배수(PER)이다. PER이란 주가를 순이익으로 나눈 것이다. 즉 주가가 순이익의 몇 배 수준에서 거래되고 있는 지를 알려준다. 그래서 이 배수가 높으면 주가가 기업의 실력에 비해서 높다고 보고 이 배수가 낮으면 주가가 낮다고 해석한다.

 

그런데 가만히 따지고 보면 주가는 앞으로 회사의 이익이 많이 늘어날 것으로 보이면 이것을 미리 반영하여 올라가 버린다. 그러나 일반적으로 PER를 계산할 때 순이익은 여전히 최근의 실적이나 아니면 가장 가까운 미래의 것을 사용하므로 이런 좋은 실적이 반영되지 않는다. 그래서 미래 이익 전망이 좋은 회사는 주가가 이익에 비해서 아주 높은 수준에서 결정된다.

 

이런 경우에 그 회사의 PER이 높다고 그 회사의 주가가 회사의 실력에 비해서 높게 평가되어 있다고 볼 수만은 없다. PER이 가진 이런 한계를 벗어나기 위해서 새로 만들어 낸 것으로 PERG라는 것이 있다. 이는 PER를 미래 이익의 성장률로 나누어 주는 것이다. PER이 30이고, 미래 이익 성장률이 30%면 단위는 그냥 무시하고 배수 30을 성장률 30으로 나누어 준다. 그러면 PERG는 30/30=1이 된다. 즉 미래의 높은 이익 전망을 반영하여 높이 올라간 PER를 높은 이익 성장률로 조정해서 이익 성장률이 서로 다른 회사들과 비교 가능하게 만들어 준다.

 

지난 주 말에 한 증권회사에서 바로 이런 것을 고려해서 비록 PER은 높지만 PERG로 보면 주가가 높지 않은 회사가 있다는 자료를 발표했다. 그렇다면 과연 이런 판단은 올바른 것일까? 즉 그 자료에서 말 하듯이 PER이 높아도 PERG가 낮은 회사는 주가가 싼 회사일까? 문제는 반드시 그렇지는 않다는 것이다. PER이 가진 한계를 벗어나기 위해서 PERG라는 새로운 지표를 만들었지만 PERG라는 지표 역시 기본적으로 PER이 지난 한계를 벗어나지 못하고 있다.

 

그 자료에 따르면 두산중공업의 경우 PER(2007년 예상이익 기준)이 약 45다. 그런데 이를 미래 3년 동안 이익이 늘어날 속도를 예상하여 그것으로 PER를 나누어 주면 PERG가 0.4가 되어 주가가 높다고 볼 수 없다. 관행적으로 PERG는 1를 기준으로 이보다 높으면 주가가 높고, 이보다 낮으면 주가가 낮다고 평가하고 있다.

 

여기서 문제는 이익의 질이다. 이미 지난 번 칼럼에서도 이야기 했듯이 주가이익배수에서 가장 중요한 것은 이익의 질이다. 이익이 성장한다고 모두 좋은 것은 아니다. 질이 좋은 이익은 빨리 성장하면 할수록 좋지만 질이 나쁜 성장은 빨리 하면 할수록 회사의 가치를 까먹는다.

 

이익을 만들어 내기 위해서는 당연히 생산자원이 투입되어야 한다. 즉 이익의 질이 좋다는 것은 투입된 자원에서 나오는 이익의 정도가 투입된 자원을 마련하기 위해서 들어가는 비용보다 높아야 한다는 말이다. 이를 알려주는 가장 간단한 지표는 주주자본이익률(*순이익/주주자본)이다.

 

이 회사는 2006년까지만 해도 과거 10년 동안 주주자본이익률이 10%를 넘지 못했다. 과연 이 회사의 자본조달비용을 얼마로 볼 것인지 정하기는 쉽지 않지만 투자가의 입장에서 기대수익률을 최소 10%로 본다면 이 회사는 이런 기준을 만족하지 못하고 있다.

 

이 회사는 올해 들어와서 순이익이 크게 늘어나고 있다. 그래서 주주자본이익률이 높이 올라갈 가능성이 높다. 그러나 이 회사의 순이익의 내용을 자세히 따져보면 순이익의 증가는 영업활동에서 나오는 것이 아니라 영업외 부문 즉 투자한 자회사의 주가가 올라서 늘어난 것이다. 즉 최근까지의 실적으로 판단하면 비록 이 회사의 주주자본이익률이 올라가더라도 이것이 이 회사가 본업에서 실력이 늘어난 것을 의미하는 것은 아니다.

 

주가를 기업의 이익과 비교할 때 결코 잊어버리지 말아야 할 것은 이익의 질이다. 이익의 질을 결정하는 핵심 요소는 다음 3가지다. 하나는 손익계산서에 잡히는 이익이 현금성 이익에 가까워야 한다. 둘째는 투자자본에서 나오는 이익의 수준이 투자자본의 조달 비용보다 높아야 한다. 그리고 마지막으로 이익의 성장 속도가 높아야 한다. 이익의 질이 높은 회사란 이 3가지를 모두 만족하는 회사를 말한다.