명품 자산가치주 삼보판지(023600)에 대한 소고

국내 골판지업의 활황으로 전 골판지 업체의 가치가 리레이팅되고 있는 상황에서 수도권지역내 유망 부동산을 보유하고 있는 삼보판지(023600)에 대한 자산가치 및 장기비젼에 대하여 고찰하고자 함. 특히, 삼보가 보유중인 부천 원미 명품뉴타운내 10,490평에 대한 현금화 가능성 또는 개발시 가치증대 기대가 2008년 10월 현실화될 예정으로 있어 여타 자산 가치주에 비해 특별한 재료로 부각되고 있는 점, 24,000평에 달하는 시화부지에 대한 막대한 재평가 차익 및 원지업계 영업이익률 1위를 유지하고 있는 알짜 우량 자회사인 고려제지에 대한 지분평가액이 급증하는 등, 보유자산 가치증가에 비해 현저히 저평가된 현 주가의 상승여력을 주목할 필요가 있음.


1.삼보판지의 자산가치 분석

 ㅇ삼보판지의 자산가치는 크게 다음의 3가지 축으로 구성되어 있음
   
    -원미 명품 뉴타운내 10,490평의 현금화 또는 개발이익 기대
     
      .동부지는 현재 장부상 가액이 260억원이고 공시지가는 420억원이며 현 시세는 1,000억원 수준으로 평가되고
       있으며 2007년 공시지가가 낮게 책정된 것은 원미 명품 뉴타운 지정이 2007.3월에 확정되어 2007.1.1에 결정된
       표준지 기준지가의 가격이 이를 반영하지 못한 결과임. 2008년 동부지의 공시지가는 700억~800억원 수준으로
      확장될 것으로 전망됨.
     
      .동부지가 2008년 개발방향이 확정되면 개발시행사에 매각되거나 삼보가 직접 개발시행사가 되어 개발사업을
       진행할 수 있으며 전자의 경우 매매가액이 인근 부동산 매각사례, 대단위 단지내 소재한 점 및 2개의 전철역을
       끼고 있는 역세권에 위치하고 있는 점을 감안시 건물 및 시설보상비를 포함하여 최소 1,500억원에 달할 것으로
       전망되며 후자의 경우 현금화 지연의 한계는 있으나 개발 순 차익이 2,000~3,000억원에 달할 것으로 예상됨.
     
      .요약하면, 동부지는 현시세 1,000억원으로 장부가 대비 750억원의 가치증가, 2008년 1,500억원으로
      매각시 장부가 대비 1,250억원의 가치증가, 삼보가 직접 개발사업 시행시 최소 2,000억원의 개발차액 기대.

    -시화공단 부지 24,000평의 재평가 차익 및 개발이익 기대

      .동부지는 삼보의 주력 생산시설이 소재한 시화공단내 시세가 가장 비싸게 형성되어 있는 부지로써 장부가는
       110억원, 공시지가는 390억원이나 현 시세는 수도권 공장부지 가격앙등으로 시화공단 부지가 평당 4백만원에
       매매되고 있어 960억원 수준이며 동부지는 2008년에는 인천 송도개발 및 남동공단이 평당 5백만원으로 앙등된
       점을 감안시 1,200억원 수준의 가치에 달할 것으로 전망됨. 현재가 기준으로는 장부가 대비 850억원의 가치
     증대, 2008년 기준으로는 약 1,100억원의 재평가 증가가 기대됨.

      .현재 동부지는 약 14천평만이 판지 생산시설로 활용되고 있으며 10천평은 축구장 등 유휴부지로 되어 있는 바,
       토지를 분할하여 매각하면 5백억원의 가용현금이 확보될 것이고 유휴부지를 단순 임대만 하여도 년간 최소
       30억원 수준의 부가 수익이 창출될 것으로 기대됨.

    -우량 원지 자회사인 고려제지에 대한 60%의 지분가치 재평가

      .고려제지는 2005년 삼보와 대림이 6:4의 비율로 인수한 원지생산 회사로 영업이익률이 19.8% 수준으로 업계
       1위를 달리고 있는 알짜 회사임. 순이익은 2007년 120억원, 2008년 150~200억원에 달할 것으로 예상됨.

      .2007.6월 기준 고려제지의 장부상 순자산은 700억원이며 약 20천평에 달하는 시화부지의 장부가가 108억원이며
       공시지가는 300억원이며 싯가는 800억원 수준인 바, 실질 순자산은 1,400억원에 달하는 것으로 평가됨.

      .삼보의 고려제지 지분은 장부상 275억원으로 기표되어 있으며 60% 지분가치는 현재 1,400억원*0.6=840억원
      이며 동사의 이익증가세를 감안시 2007.12월기준으로는 880억원, 2008.12월 기준으로는 1,000억원에 달할 것임.

      .삼보가 고려제지 인수시 채무면제이익이 매년 8억원씩 20년간 지분법이익으로 환입되고 있음. 따라서 2007년
       고려제지에 대한 지분법 이익은 80억원 수준에 달할 것으로 예상되며 2008년에는 채무면제이익 환입액 포함시
       98~128억원 수준의 지분법 이익 시현이 기대됨.

  ㅇ삼보판지의 자산가치 평가

     -현 시세를 반영한 보수적 가치 평가

       .삼보의 장부상 순자산은 780억원이며 원미부지 자산가치 증가분 750억원, 시화부지의 자산재평가 증가분
        850억원, 고려제지 지분가치 증가분 565억원(840억-275억)을 감안하면 총 2,945억원에 달하는 것으로 평가됨.
        삼보의 주식수가 1,400천주이니 주당 210천원 이상의 가치인 것으로 평가됨.

     -개발이익을 감안한 공격적 가치 평가

       .삼보의 장부상 순자산은 780억원이며 원미부지 자산가치 증가분 1,250~2,000억원, 시화부지의 자산재평가
        증가분 1,100억원, 고려제지 지분가치 증가분 685억원[(1400억+200억)*0.6=960억-275억]을 감안하면
        총 3,815억원~4,565억원에 달하는 것으로 평가됨. 주당 272천원~326천원 수준의 가치인 것으로 평가됨.
 
  ㅇ삼보판지의 주가상승 여력

    -결론적으로, 단기적으로는 현 삼보의 싯가총액인 600억원에 비해 약 5배의 주가상승 여력이 있으며 장기적
    으로는 6.4배~7.6배의 주가 상승 여력이 있음. 저평가된 자산의 가치는 2009년 부터 단계적으로 국제회계
     기준(IFRS)이 도입되면 장부가에 자산가치가 자연스럽게 반영될 것임.
    

2.골판지 업황 분석

  ㅇ원지업계는 업계 공동으로 인수한 이앤페이퍼 대전공장 폐쇄 및 아세아제지의 아세아페이퍼텍 인수로 구조조정이
     완료되어 삼보, 아세아, 신대양, 태림, 수출포장의 5대 계열로 통합이 완료됨에 따라 만성적인 과열경쟁을 지양하고
     시장이 과점되어 2006년을 기점으로 본격적인 턴어라운드 시현중이며 2008년에는 업계 전체가 15~20% 수준의
    영업이익을 달성할 것으로 전망되며 특히 현재 업계 1위의 영업이익률을 유지하고 있는 고려제지의 영업이익
     신장이 두드러질 것으로 전망됨.

  ㅇ판지업계는 현재 원지회사와는 독립적인 "전문판지회사"들의 바기닝파워의 급속한 약화로 M&A 활성화를 통하여
     5대 계열로 급속히 재편되고 있으며 현재 65%수준이 5대 계열 원지회사와 수직계열화를 이루고 있는 바, 2007년
     하반기 부터 본격 시행된 무.배추 포장의무화 및 온라인 쇼핑시장의 확대로 인한 수요기반 확대와 더불어 판가
     인상이 가시화되어 수익성 개선의 전기를 마련하고 2008년에는 본격 턴어라운드 할 것으로 전망됨.

  ㅇ특히, 삼보의 주 수요처인 수도권 및 충청지역의 판지업계는 420억 매출규모인 "신안포장산업"을 제외하고는 구조
     조정이 일단락된 것으로 평가되는 바, 5대 계열하에 있는 판지사들의 판가현실화가 급속히 진행될 것임.


3.삼보판지의 향후 비젼

  ㅇ"전문판지회사"의 추가인수로 외연확대 및 판지업계 구조조정 완성

     -규모의 경제 달성, 시장지배력 확대 및 수익성 배가를 위한 불가피한 선택

       .삼보는 2007년 상반기에만 1,000% 이상에 달하는 내부유보를 자산으로 이미 3개 우량 판지회사를 인수하였고
        이미 고려제지를 지배하고 있으며 대림제지와는 동일 대주주로 구성되어 유기적인 협력관계를 구축하고 있음.

       .원지부문은 확실하게 5대 계열로 구조조정이 완료된 상황이기 때문에 원지회사의 추가 인수를 통한 삼보의
        외연확대는 어려운 상황인 바, 중형급 우량 "전문판지회사"를 추가 인수하여 규모의 경제 가속화가 필요함.

       .골판지 원지회사들의 시장 과점에 따라 판지회사들에 대한 바기닝파워가 절대적인 우위상태로 고착화된 상황에서
        원지사와 독립적인 순수 "전문판지회사"들은 생존하기 어려운 상황에 직면하게 되었음.

       .삼보는 인수합병을 적극적으로 추진할 수 있는 양호한 자금력을 보유하고 있기 때문에 판지시장을 확실하게
        구조조정하여 과점 상태로 재편하고  판지시장에서 엔드유저들에 대한 가격결정권을 강화하여야 함.

  ㅇ안정적이고 지속적인 수익성 개선을 통한 계속기업으로서의 수익가치 제고
 
     -향후 5년내에 20% 이상의 영업이익률 달성
 
       .장기적으로 계열사를 포함하여 년간 5,000억원의 매출액,1,000~1,500억원의 영업이익, 800~1,000억원의
      순이익을 시현하는 것으로 구체화되어야 함.

       .골판지 수요 증가 및 판가 인상의 추세를 감안시 2008년도의 삼보계열의 매출액은 삼보판지 800억원, 고려제지
        1,250억원, 대림제지 450억원, 동진판지 350억원, 한청판지 180억원, 삼화 90억원 수준으로 전망되어 총 매출액은
       3,100억원 수준에 달할 것으로 전망되며  영업이익은 판가 현실화로 인한 판지업계의 턴어라운드가 본격화
        되어 최소 400억원 수준의 시현이 기대되고 있음. 2008년 이후 양호한 수급여건 및 그간의 구조조정 성과가
        본격 시현되어 지속적인 수익성 증가가 예상됨.

      .삼보계열이 5년내에 5,000억원 매출액 수준의 골판지업계의 리딩컴퍼니가 되기 위해서는 판가인상 및 생산증대를
       통한 년간 200억원 수준의 자연증가 매출증대와 더불어 2~3개의 중견 "전문판지회사" 의 추가인수가 필요함. 


4.기타 재료

  ㅇ대주주 리스크 해소 완료

     -현재 삼보는 창업 1세대가 2세대에게 2005년 장내매매를 통해 주가를 낮춘 후 증여를 통하여 지분이전을 완료
       하여 대주주의 상속세 부담을 우려한 주가관리 리스크에서 해방되었음. 현 대주주 지분은 65%수준이며 삼보의
       실질적인 경영은 현 대표인 유종우/손효정(부인)/유동원(아들)이 이사회를 장악하여 친경하고 있음. 다만, 유동원의
       보유지분이 10% 수준으로 취약한 상태인 바, 향후 경영권 승계가 류진호/류경호 형제로 이루어 질지 아니면 유동원
       으로 승계될지에 따라 추가적인 지분인수 가능성도 있음. 경영권 분쟁은 여타회사에 비해 낮은 것으로 전망되나,
       현 대표인 유종우의 생각은 삼보는 장자인 유동원이, 대림은 차남인 유창승이 경영권을 승계하기를 희망하고
       있는 것으로 파악되고 있어 향후 지분경쟁의 가능성도 배제할 수 없음.

  ㅇ무상증자 및 액면분할 가능성

     -삼보는 1994년 상장이후 1996년 유상 15%, 무상10% 증자후 11년동안 "자본금" 변동이 없는 상태이며 대주주는
      여타 수익원이 많아 이중과세의 부담이 있는 현금배당에 보수적인 성향인 바, 현재 1,000% 수준의 내부유보를 활용,
      향후 주식배당은 물론 대규모 무상증자를 실시할 가능성이 농후함. 2007년초 주총에서 수권주식을 980만주로
     확장하는 정관변경을 결의한 바 있으며 지금 그 실시시기를 조율하고 있는 것으로 판단됨. 액면분할은 현재 무상
      증자에 비해 가능성은 낮으나, 계열사인 대림제지가 이미 액면분할을 한 상태이기 때문에 삼보도 무상증자와 병행
     하여 전격 실시할 수도 있음.

  ㅇ양호한 수급여건

     -현재 가치주 펀드에서 장기투자목적으로 파킹했거나 개인투자자 물량중 장기투자목적으로 파킹된 물량을 제외시
      실제 유통 가능 물량은 100천주 미만인 것으로 추정되며 특히 2007년 7.10일 5만주 및 8.21일 7만주 수준의
      물량이 대량 매집되어 유통 가능 물량은 극도로 축소된 것으로 판단되며 주가도 4개월여 긴 조정을 거침에 따라
      조만간 상승에너지를 분출할 것으로 전망됨.