예스코 - 쌓이는 현금을 주체할 수 없다!

도시가스업은 미래 실적 예측이 다른 업종이 비해서 매우 매력적인 것이 특징입니다. 그래서 여러 가치투자자 뿐만
아니라, 이채원 전무같은 유명 펀드매니저들도 상당비중 보유하고 있는 것이 사실입니다. 앞으로 여러 대체에너지가
개발되고 있지만, 기름값은 오르고 아직 현재의 에너지 구조가 빠른 시일 내에 바뀌기가 어렵다는 것은 누구나 아는
사실입니다. 그렇기에 도시가스에 대한 수요와 기대가 큰 것입니다.

 

도시가스업에서 가장 중요한 것은, 배관을 다 깔았느냐, 깔고 있느냐, 얼마나 더 깔 것이냐..라고 볼 수 있습니다.

모든 케이스가 각각 좋은 투자 아이디어가 될 수 있다고 생각합니다만, 오늘 소개드릴 '예스코'에 대해서는 배관을 다
깔았는데, 이제 쏟아지는 현금으로 무엇을 할 것이냐.. 라는 관점에서 접근해 보겠습니다.

 

삼천리, 서울가스, 대한가스, 부산가스, 인천도시가스, 예스코 등은 이미 대도시 및 인구밀집지역에 가스를
독점적으로 공급하고 있어, 이미 다른곳에 비해 도시가스 보급률이 높고, 그로인해서 도시가스 배관에 들어가는
자본적지출(CAPEX)이 적은 편입니다.

 

아직도 열심히 배관을 깔고 있는 경남에너지에 비하면, 순이익에 감가상각비만 더하면 결국 FCF가 되는 것이죠.

물론, 전혀 배관을 깔지 않는 회사는 아직 없는 것으로 알고 있습니다. 예전처럼 많이는 아니더라도 계속해서
배관을 조금씩이라도 깔고있고, 그로인해서 CAPEX가 발생하고 있습니다.

 

가치평가(Valuation)에서 가장 중요하다고 할 수 있는 잉여현금흐름(FCF)는 곧 주주나 채권자에게 돌려줄 수 있는
현금흐름을 의미합니다. 대부분의 도시가스업체는 정부에너지보조금등으로 지원되는 저리(2~5%)로 장기차입금을
끌어다 쓰기 때문에, 사실 실질 이자비용은 +라고 볼 수 있습니다. 그렇다면, 굳이 차입금을 갚으려고 하기 보다는
남는 현금을 주주에게 사용하거나 또다른 성장동력을 찾기 위해서 사용할 인센티브만 남게 되는 것이죠.

 

여기서, 예스코의 강점이 나타납니다.

 

도시가스회사들의 주요 수치를 살펴보면, (자료출처: FNGuide)

 

FCF	2004	2005	2006	3년평균 FCF	시가총액	시가총액/3년평균 FCF	2006.12 유동자산	유동자산/시가총액
예스코	277	250	344	290.33	2230	7.68	2657	1.19
삼천리	564	364	505	477.67	8880	18.59	6219	0.70
서울가스	299	356	217	290.67	5000	17.20	3572	0.71
경동가스	-77	46	131	33.33	2260	67.80	1539	0.68
인천도시가스	12	44	52	36.00	1360	37.78	1162	0.85
부산가스	234	201	261	232.00	3100	13.36	1526	0.49
대구가스	-350	241	342	77.67	1600	20.60	1082	0.68
대한가스	156	205	342	234.33	3880	16.56	3247	0.84
경남에너지	-93	-51	26	-39.33	1200	-30.51	839	0.70

 

먼저, 3년평균 FCF를 구하여 그 값으로 현재(2007.8.31 오전10시) 시가총액을 나누어봤습니다.

이 값이 의미하는 것은, 3년평균처럼 앞으로도 FCF를 뽑아낸다면 몇년만에 FCF로 현재의 시가총액만큼을
만들어내느냐..혹은 본전을 뽑아내느냐.. 두배를 내느냐.. 하는 것입니다. 당기순이익보다 훨씬 의미있는 수치라고
생각합니다.
그런점에서 볼 때, 예스코는 다른 회사들에 비해 월등히 시가총액대비 FCF가 높다고 볼 수 있습니다.

 

두번째로, 도시가스회사들의 유동자산입니다. 도시가스 회사들의 재고는 대부분 LNG이기 때문에 특별히 재고를
할인해줄 필요는 없다고 생각하며, 앞으로 LNG가격이 상승세를 보일것이 유력하기에 오히려 프리미엄을 얹어주는
것이 옳을 수도 있습니다. 대부분이 현금 및 단기금융상품과 재고로 이루어져 있습니다.

 

지속적인 영업을 하는데에는 비유동자산(고정자산)의 역할이 대부분이기 때문에, 유동자산은 일부분을 제외하고는
가치평가에 더해주는 것이 타당하다고 봅니다.

 

2006년도 말기 유동자산을 현재의 시가총액으로 나누어봤습니다. 현재의 가격으로 기업을 구입하면, 몇배의
유동자산을 얻을 수 있는가를 의미합니다. 이 수치를 보아도, 예스코가 유일하게 1 이상의 값을 나타내고 있습니다.

 

잉여현금흐름도 뛰어날 뿐만 아니라 보유 유동자산도 최고수준입니다.

 

 

게다가, 최근 모든 도시가스회사에 뽀나스가 하나 있습니다.

도시가스는 정부에서 일정 이익률을 보장하기 때문에 안정적인 수익을 얻을 수 있지만, 높은 이익률을 얻기가 힘듭니다.

따라서, 기업스스로 비용절감을 하지 않으면 높은 이익률을 거두기가 힘듭니다.

하지만, 이번에 도시가스업종 이익률 산출기준이 CAPM방식으로 바뀌면서 영업이익률이 1~2%정도까지 상승될 수
있다고 합니다.

 

또한, 도시가스회사들, 특히 FCF가 많은 회사들은 앞으로의 성장동력으로 해외자원개발, 광산매입, M&A등으로
새로운 성장동력을 찾아나서고 있습니다. 굳이 찾지 않더라도 엄청난 현금으로 점점 금리가 올라가고 있는 시기에
높은 이자수익을 얻는 것 또한 저렴한 가격에 도시가스회사를 매입한 주주들에게는 큰 이익이 아닐 수 없습니다.

 

그 중에서도 예스코의 우수성을 다시한번 소개드리고 싶습니다.