[분석자료] SK 에너지

SK 에너지

 

F&A FUND

부회장 강 우람

투자의견 : BUY (매수)

 

1. SK 에너지는?

 

SK 에너지는 최근 SK로부터 분할된 자회사입니다. 상장된지는 며칠 되지 않았으나 동사의 역사는 1962년 대한석유공사로 시작하여 올해로 46년째를 맞고 있는 오래된 기업입니다. 주식시장에 상장된 것은 1984년이며 2003년 경에는 소버린과의 경영권 분쟁으로 우리에게 더욱 친숙하게 알려진 기업이기도 합니다.

동사가 영위하고 있는 사업은 석유화학 산업입니다. 유전 개발과 탐사 연구도 같이 하고 있어 석유사업의 종합 선물세트라 보아도 무방한 사업구조를 갖고 있습니다.

 

2. 업황

 

동사의 실적에 가장 큰 영향을 주는 유가는 현재 하늘 높이 치솟고 있는 실정입니다. 현재 서부 텍사스산 중질유 (WTI)는 30일 현재 77.01$를 기록하여 석유파동 이래 최근 10여년간 이래 가장 높은 가격을 받고 있습니다.

 

그렇다면 현재의 유가를 거품이라 할 수 있을까?

 

원론적으로 말하자면 먼저 그렇지 않다고 할 수 있을 것입니다. 가장 큰 이유는 역시 수요와 공급의 문제입니다.

석유가 앞으로 30~50년 사용할 분량밖에 남지 않았다는 말이 나온지 40여년 정도 되었습니다.  물론 유전을 발견하는 기술의 발달과 그에 따른 새로운 공급으로 인하여 현재까지 원유가 지속적으로 생산이 증가하고 있기는 하지만 수요는 더욱 빠르게 증가하고 있는 것이 사실이기 때문입니다.

 

2004년 하루 평균 석유 수요 :  8240만 배럴 (계속 증가하고 있다.)

2004년 하루 평균 석유 공급 :  8350만 배럴 (증가할 여지가 거의 없음)

 

출처 : 상품시장에 투자하라 (짐 로저스 저)

 

최근 국제 에너지기구 (IEA) 에서 발표한 바에 따르면 세계 원유 소비량이 2007년 하루 평균 8610만 배럴에 달할 것이라 발표했습니다. 약 30~40%정도의 석유 생산 비중을 차지하는 OPEC의  지난 6월 하루 평균 생산량은 약 3천만 배럴이며 35% 정도의 점유율을 가졌다고 판단하면 연간 공급량은 하루 평균 8571만 배럴에서 크게 벗어나지 못한 수준이라 말할 수 있겠습니다.

 

(출처 : KEMKO)

 

물론 다소의 차이가 있을 수는 있으나 현재 원유의 공급이 타이트하다는 사실은 부정할 수 없을 것입니다. 거기다 현재 브릭스(BRICS)를 필두로 하는 개발 도상국들의 발전속도는 상당히 가파르게 진행되고 있으니까요.

물론 원유의 대체제를 찾고 있는 노력은 계속되고 있으며 현재 기술력은 모래 속에서 원유를 정제해내는 기술까지 생겨난 상태이기 때문에 당장 절망적인 상황이라 보기는 어려우나 상당한 기간동안 원유의 수요, 공급은 타이트해질 것이라는 전망은 쉽게 가능합니다.

SK에너지가 보유한 원유지분은 총 4억 4천만 배럴이며 하루 2백만 배럴의 생산이 가능합니다. (2006년 12월 기준) 동사는 이러한 상황을 즐기는 위치에 있으며 보유한 유전들의 가치 또한 상승중이라 말할 수 있을 것입니다.

 

(출처 : SK 에너지 홈페이지)

 

또한 정제부문에서는 동사의 자회사 SK 인천정유의 고도화 설비투자가 이루어지고 있습니다. 고도화 설비투자가 이루어진다면 기존의 휘발유 외에 벙커 C-유 등의 저급 원유를 재활용할 수 있다는 점에서 수익성 개선이 두드러질 것으로 예상됩니다.

현재 시장에서 매우 높은 가치를 인정받고 있는 S-OIL만큼의 수익성 까지는 아니더라도 그에 근접한 수익을 낼 수 있지 않을까 생각해봅니다. 이 설비투자는 2008년 하반기에 끝날 것으로 예정되어 있으며 현재 SK 인천정유의 수익성은 크게 개선되어가는 중입니다.

 

아래 표는 최근 3년간 SK 인천정유의 실적입니다 (단위 : 백만원)

 

 

이대로 진행된다면 SK 인천정유의 수익은 2천억 정도 되지 않을까 합니다..

 

3. 투자 포인트

 

(1) SK 인천정유로 인한 자산주로서의 가치.

 

인천정유가 언제 상장될지는 알 수 없지만 길지 않은 시간 내에 상장을 하리라 생각합니다.

현재 SK 인천정유는 장외시장에서 거래되고 있는데 그 가격은 현재 주당 19250원을 기록하고 있습니다.

 

출처 : http://pstock.co.kr/

 

이를 통하여 시가총액으로 환산할 경우 6조원을 조금 상회하는 가치가 나옵니다. SK 에너지의 장부에서 인천정유의 가치는 1조 8천억 정도로 계산된다고 볼 때 4조 2천억의 자산이 + 되는 효과를 가져올 것입니다. 4조 2천억은 SK 에너지의 시가총액이 현재 14조원임을 감안하면 현 PBR은 2.4정도의 수치가 나옵니다.

그러나 여기에 4조원의 가치를 더할 경우 에너지 관련 기업이라고는 생각할 수 없는 1.4정도의 숫자로 떨어지게 됩니다.

 

동사의 현 주가에서 기본적인 투자지표입니다. (PER은 분할보고서의 2008년 예상 실적 기준)

 

 

 

(2) 향후 기대되는 실적 개선.

 

앞에서 언급했지만 설비의 고도화는 정유기업 실적과 큰 연관이 있습니다. S-OIL의 경우 설비의 고도화가 98% 이루어져 있어 현재 국내 정유기업 중 최고의 마진률을 기록하고 있는 것을 보면 쉽게 알 수 있습니다. 동사는 자회사인 SK 인천정유의 고도화 설비 투자가 끝나는 내년 하반기부터 상당한 수익을 낼 수 있을 것입니다.

 

참고로 아래 표는 국내 최고의 수익을 자랑하는 정유기업 S-OIL 의 순이익입니다.

 

(단위 : 백만원)

 

 

현재 S-OIL의 PBR은 4를 넘었음에도 불구하고 PER은 8정도에 지나지 않습니다. 인천정유의 고도화설비 투자가 완료된다면 이정도까지는 아니더라도 향후의 큰 수익성을 기대해볼만 합니다.

 

(3) 회사 분할로 인한 C회장의 이해관계

 

가장 중요한 이유인 SK 그룹 C회장의 이해관계입니다. 현재 SK의 지분구조는 다음과 같습니다.

 

(아래 표는 분할 전 SK의 지분구조입니다)

 

 

이를 보시면 대주주들의 지분이 매우 취약한 것을 알 수 있습니다. 사실 이러한 구조 때문에 과거 소버린의 공격을 받았던 SK이기도 하니까요.

 

SK C&C는 C회장님의 개인 기업이니만큼 그의 지분으로 인정한다해도 약 12%의 지분밖에 가지고 있지 못합니다.

 

통상 회사 분할의 목적은 분할된 기업들의 가치를 따로 인정받게하여 시가총액을 늘리는 부의 증식입니다.

그러나 지주회사 분할의 경우는 부의 증식 외에 안정적인 지주회사 경영권 확보의 목적도 있습니다.

현재 지주회사와 에너지회사로 분할한 지금 C회장이 기도할 수 있는 행동은 후자의 성격이 더욱 강하다고 생각합니다. 네. 안정적인 SK㈜의 지분 확보와 함꼐 완전한 경영권 장악입니다.

 

참고로 새롭게 바뀐 SK 지배구조는 다음과 같습니다

 

 

 

 

현금이 없을 것으로 추정되는 C회장에게 지주회사인 SK㈜의 지분을 늘릴 수 있는 가장 쉬운 방법은 보유한 SK 에너지 주식을 현물출자하여 지주회사 SK㈜ 주식으로 교환하는 방법입니다.

 

하지만 현물출자로 주식교환을 하는 방법이 큰 효과를 발휘하려면 목표로 했던 주식의 가치는 떨어지고 자신이 출자할 주식의 가치는 올라간 상태에서 그 효과가 극대화됩니다.

 

SK 에너지 한 주당 지주회사 SK㈜의 교환비율이 좋으면 좋을수록 C회장에게는 이익입니다.

그의 입장으로썬 SK에너지 한 주의 가치가 상승할수록 교환비율이 아름다워질 테니 더욱 더 많은 지분의 확보가 가능해지기 때문입니다. 그리고 이제 지주회사 하나만 보유하고 있으면 SK의 모든 계열사를 사실상 지배할 수 있으니 SK 에너지 주식이나 여타 SK의 다른 계열사의 주식들 또한 필요가 없습니다. 그는 상장된 SK 계열사의 모든 주식을 처분하고 모든 재력을 SK㈜에 집중시킬 가능성이 매우 높습니다. 실제로 최근 SKC의 지분을 전량 매도한 것을 보면 그 행보는 더욱 확연해지고 있습니다.

 

그렇다면 어떻게 SK 에너지의 주가를 부양하고 교환비율을 유리하게 만들 수 있을까요.

 

아래는 필자가 예상할 수 있는 몇가지 시나리오입니다.

 

1. 계속된 SK 에너지와 관련된 호재 발표

 

è 실제로 30일인 오늘 유전에서 새롭게 원유를 채굴하고 있다는 기사가 나왔습니다. 이러한 호재를 계속해서 발표할 가능성. SK에너지의 주가 부양에 도움이 될 것입니다.

 

2. 인천정유 상장으로 인한 SK 에너지의 가치 증대

 

è 인천정유의 상장은 SK 에너지의 주가를 띄우기 위한 최고의 카드가 될 것으로 생각합니다.

 

3. SK㈜ 에서 제 3자 유상증자를 발표한 뒤 SK 에너지를 매수한다.

 

è SK㈜의 SK에너지 지분률은 약 18%입니다. 지주회사의 자회사 요건을 충족시키지 못한 상태에서(20%이상 필요) 이를 충족시키기 위한 명목하에 제 3자 유상증자를 통해 자본금을 모은 뒤 SK 에너지를 직접 매수하는 방법입니다. 명분도 있기 때문에 이 방법을 사용할 가능성 또한 배제할 수 없습니다. 또한 SK㈜의 가치를 깎을 수 있기 때문에 교환비율이 아름다워지는(?) 효과가 발생합니다.

 

4. 지분구조

 

 

투자포인트 항목에서 언급했으므로 생략합니다 ^^.

 

5. 배당과 결론

 

(단위 : 백만원)

 

 

 

동사의 배당률은 분할 전 우선주대비 3~4%의 수익을 냈었으나 현 에너지의 주가(157,500)를 볼 떄 약 1.3%의 배당성향을 보여주고 있어 배당주로의 매력은 적다고 할 수 있습니다. 또한 회사가 분할된 지금 과거와 같은 배당금을 지급할 수 있을지도 의문입니다.

 

지금까지 SK 에너지를 살펴본 바. 기본적인 투자지표는 결코 우수하다 할 수 없으나 계속되는 고유가와 고도화 설비투자로 인한 실적 개선의 가능성, 그리고 SK 인천정유 상장을 기대할 수 있는 숨겨진 기대수익, 상당한 비중의 원유지분 마지막으로 SK그룹 의 C회장의 움직임을 고려해볼 떄 상당한 이익을 낼 수 있다고 판단. 매수 (BUY) 를 추천.

 

 

PS.1 본 종목은 필자의 포트폴리오에 투자되어지고 있는 종목입니다. 대단히 주관적인 입장으로 쓰여있을지도 모르니 독자여러분께 주의를 요구합니다.

 

PS.2 윗 글에 의한 매수 매도의 행위로 인한 결과에 대해 본인은 책임지지 않습니다.