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대성산업, 유통물량 부족한 초대형 자산주
1. 영업가치
대성산업3,800원, ▼-10원, -0.26%은 다음과 같이 크게 4개 사업부문으로 분류할 수 있다. 첫째로 석유가스 사업부문, 둘째로 해외자원개발 사업부문, 셋째로 건설 사업부문, 마지막으로 기계 및 기타사업부문이다. 2006년 기준 각 부문별 매출비중은 다음과 같다. 
* Source : 사업보고서
2006년 기준 부문별 매출은 석유가스부문이 4895억, 건설부문이 2114억, 해외자원개발부문이 100억인데 영업이익은 건설부문에서 217억, 석유가스 127억, 유전에서 78억이 발생하였다.
(1) 석유가스 사업부문
동사는 경인, 경상남북도 지역을 공급권역으로 하는 GS칼텍스의 최대 일반대리점으로서 경인지역에 주유소 23개소, 가스충전소 8개소와 대구 ·부산 및 경북지역에 주유소 17개소, 가스충전소 7개소 등 총 55개소의 주유소 및 충전소를 설치 운영하고 있다. 놀라운 사실은 OP마진이 2~3%에 불과하다는 사실이다. 알짜 부동산을 가지고 주유소 영업을 통해 2~3%의 OP마진을 얻는 것은 언뜻 보면 이해할 수 없는 사업이라고 할 수 있는데 대성산업은 주유소사업을 통해 GS칼텍스와 오랜 기간에 걸쳐 사업파트너로서 신뢰를 쌓아 왔고, 주유소 부지 매입시 3년 거치, 5년 분할상환의 방법으로 차입금을 빌려 쓰는데, 거치기간 동안 무이자로 빌려쓰고 3년 내에 상환하므로 실질적인 보조금이라고 볼 수 있다. 또한 각 종 시설투자비, 보수유지비를 지원 받고 있으며 가스의 경우 판매촉진금을 지원받고 있다. 이전에는 가격을 GS칼텍스가 정했었는데 2006년 11월부터 가격자율화가 실시되어 점두가(판매가격)를 회사가 결정하게 되어 마진을 확대할 가능성이 열렸다. 영업이익 증가률을 보면 05년 22%, 06년 14%로 꾸준히 증가하고 있는데, 가격자율화로 인해 올해 석유가스사업부문 영업이익을 10% 증가한다고 가정하면 올해 예상영업이익은 140억 정도를 예상할 수 있다. 향 후 유가변동분을 감안하더라도 석유가스사업부문에서는 매년 최소 100억 이상의 안정적인 캐시플로우를 기대할 수 있다고 보여진다.
(2) 해외유전개발 사업부문
동사는 1990년부터 유전 및 천연가스전 개발사업 투자를 위한 유전개발팀을 만들어 본격적으로 해외자원 개발사업에 진출하였다. 현재 리비아 NC174광구에서 석유를 생산하고 있으며 카타르 LNG광구, 베트남 11-2광구에서 가스를 생산하고 있다. 그 외 예맨, 러시아, 카자흐스탄 등지에서 탐사 및 조사 사업을 벌이고 있다. 컨소시엄형태로 지분참여한 리비아 NC174 육상광구는 2004년 5월 생산을 시작하였는데 2015년까지 매년 40억정도의 현금유입이 예상된다. 천연가스 1,800만톤을 발견한 베트남 해상 11-2광구도 베트남 국영 석유회사와 천연가스 판매계약을 체결하고 2006년 12월 본격적인 생산에 착수하였다. 베트남 광구의 경우 2005년 5월 추가 시추결과 양질의 원유가 산출되어 약 4천만배럴의 추가 매장량을 확보하였다. 시추에 성공함으로써 차입금을 상환해야해서 2008년까지는 순현금흐름이 –를 보일것으로 기대되며 2009년부터 2028년까지 약 50억 이상의 순현금유입이 기대된다. 또한 카타르 라스라판 LNG사업은 컨소시엄 형태로 31억을 투자하였는데 91년 개발시작하여 99년부터 생산에 들어갔다. 이미 투자금은 전부 회수하였고 앞으로 매년 약 40억 이상의 현금유입이 예상된다. 유전개발사업의 특성상 탐사 성공률이 15% 내외일 정도로 탐사성공율이 작지만 석유개발공사로부터 지원받는 차입금 중 80%정도가 성공부 조건 차입이여서 투자하여 실패할 경우 상환의무가 없다는 메리트가 있다.
<생산광구별 Cash Flow 현황>
|
광구 |
투자비 |
최종회수 |
순현금 |
기회수 |
미회수 |
2007년 |
2008년 |
2009년 |
생산종료 |
|
카타르 |
31 |
1,068 |
1,036 |
260 |
776 |
45 |
45 |
45 |
2024 |
|
리비아 |
188 |
593 |
405 |
170 |
235 |
30 |
30 |
30 |
2015 |
|
베트남 |
1,373 |
1,926 |
552 |
12 |
540 |
-65 |
-37 |
56 |
2028 |
(단위 : 억원, 환율 945.20, 유가 50$/B 가정한 수치, 2007년 이후는 추정치)
<탐사중인 광구 현황>
* 자료: 대성산업
(3) 건설 사업부문
2006년 기준 건설부문의 매출비중은 25.38%였으나 영업이익 기준으로는 59%를 차지하였다. 석유사업부문 영업이익률이 2~3%인데 비해 건설부문은 10.26%의 영업이익률을 기록하였다. 아파트 브랜드 ‘유니드’와 주상복합 브랜드 ‘대성스카이렉스’를 앞세워 현재 7개의 아파트 및 주상복합 공사와 4개의 토목공사를 진행 중에 있다. 수주잔고는 작년 말 기준 1,950억원으로 적은 편인데 김영대 회장이 건설 쪽을 좋아하지 않아서 보수적 수주로 일관하고 있기 때문이다.
올해 과거 연탄공장부지인 신도림에 약 10만평 정도의 부지개발을 추진 중에 있는데 분양가 상한제가 시행되는 9월 이전에 개발사업을 시작할 것으로 보인다. 유휴부동산인 신도림부지를 처음에는 단순히 개발 후 매각을 계획하였으나 현재는 아파트가 들어서는 A동만 매각한 후 호텔, 오피스텔, 백화점, 멀티플렉스가 들어가는 B동은 직접 운영하며 임대수익을 노리는 전략으로 갈 확률이 높다. 회사측에서는 신도림 사업을 향후 부동산 개발사업의 방향을 결정지을 하나의 랜드마크로 보고 있어 작년부터 자체 TF를 구성해서 공을 들이고 있다. 최초 개발후 분양을 계획하였으나 B동의 오피스텔 미분양사태 발생 가능성 때문에 임대쪽으로 전략을 수정하려고 하고 있으나 아직 결정되지는 않았다. 100% 분양 가정시 연면적 9만 7천평이 평당 천5백만원에 분양된다고 가정하면 분양대금이 1조 5천억 정도가 예상되고 개발원가 및 비용은 토지가격 포함하면 총 1조 4천억 정도가 예상되므로 약 토지처분이익 천4백억 포함하여 2천4백억원의 개발차익이 기대된다. 또한 B동을 임대로 전환할 시 분양대금수익이 줄어드는 만큼 임대료 수입이 예상되며 또한 지가상승의 수혜도 가능하게 된다. 오피스텔의 경의 미분양리스크가 있기 때문에 임대사업으로 전환하는 것도 좋은 아이디어라 생각된다. 분양이 안되면 사옥을 이전하고 인사동을 개발하는 것도 생각하고 있다고는 하나 문화의 거리 한복판에 위치한 본사건물을 볼 때 그 쪽 개발도 쉬워 보이지 않는다. 공기는 3년 정도로 보고 있어 2010년 경 완공될 것으로 보인다.
<신도림부지 개발공사 단면도>
현재 용인 구갈 지역 도급 공사가 계획되어 있는데 도급약정금액이 810억이고 시행지분을 30%를 가지고 있어 시행이익도 얻을 것으로 보인다. 2007년 건설사업부문 예상이익은 신도림개발로 인한 이익을 제외하고 순이익 기준으로 70억 정도를 예상하고 있다.
(4) 기계 및 기타 사업부문
2. 자산가치
대성산업은 수익가치 보다도 자산가치 측면에서 매력도가 높은 기업이다. 대성산업의 자산가치의 핵심이라고 할 수 있는 보유부동산가치와 자회사가치에 대해서 살펴보자.
(1) 부동산 가치
대성산업은 비즈니스 특성 상 많은 부동산을 보유할 수 밖에 없다. 연탄사업을 위한 탄광개발 때문에 경상북도 문경에 대규모 토지를 보유하고 있고 경인지역과 대구지역에서 주유소 사업을 하다보니 55개의 주유소 부지를 소유하고 있다. 보유토지의 현재 장부가액은 3,056억에 달하고 현재 시가총액의 51%에 해당한다. 현재 비영업용 자산으로는 개발중인 신도림 부지와 대구 율암동 부지, 경기도 포천의 임야, 경상북도 문경의 폐광지역 정도로 볼 수 있는데 신도림 부지 이외에 대구 율암동 연탄공장 부지가 현재 유휴지로 개발가능성이 있으며 만4천평 면적에 공시지가 146억, 시가환산하면 약 500억에 달한다고 한다.
<대성산업 보유부동산 현황>
* 자료 : 대성산업
법인명 수량 지분율 취득원가 당기순손익 대성산업가스 2,200 55.0 21,202 34,664 대성아메리카 0.2 100.0 37 -2 한국캠브리지필터 30 50.0 300 3,139 대성쎌틱 2,728 100.0 13,677 803 대성계전 120 100.0 7,603 1,104 대성타코 15 60.0 150 4 대성나찌유압공업 93 55.0 935 474 한국물류용역 15 100.0 150 156 대성C&S 100 100.0 2,252 233 가하컨설팅 9 90.0 45 -16 (주)가하이엠씨 230 100.00 1,214 10 호주현지법인 4,651 100.0 3,040 706 문경새재관광(주) 312 100.0 1,768 0
(2) 자회사 가치
(단위 :백만원,수량/천주)
동사의 지분법손익에 가장 큰 비중을 차지하는 계열회사는 대성산업가스로 일반 공업용 가스는 물론 초고순도 순수가스와 반도체용 특수가스, 가스장비 등을 생산하는 회사로서 매년 최소 150억 정도의 꾸준한 지분법 평가이익이 기대된다.
<지분법평가이익 추이>
<대성산업 지분구조>
* 자료 : 이투데이
3. 특이사항
(1) 3형제의 대립구도
대성그룹 창립주인 고 김수근 회장은 맨손으로 대성그룹을 이루어냈다. 10살에 부친을 여의고 소년가장으로서 집안을 책임지게 되었던 고 김수근 회장은 고등학교를 중퇴하고 연탄공장 점원일을 시작했다. 연탄공장에서 일하며 돈을 모은 고 김회장은 1947년 두 동생과 함께 직원 4명으로 대구구 칠성동에서 연탄제조 및 판매회사인 대성산업공사를 창립하여 오늘날 대성그룹으로 키워냈다. 고 김수근 회장은 맨손으로 시작해 오늘날 대성그룹을 만들어낸 입지적적인 인물로서 오늘날 대성그룹이 있기 까지는 두 동생인 고 김의근, 고 김문근과의 합심된 노력을 빼놓을 수 없다.
그러나 불행하게도 형제간의 우애와 화합은 2대까지 이어지지는 않았다. 고 김수근 회장이 작고한 후 그의 3남인 김영대 대성산업회장, 김영민 서울도시가스 회장, 김영훈 대구도시가스 회장, 그리고 여동생들 사이의 경영권 다툼과 법정 싸움이 지속되었다. 고 김회장이 유언으로 대성산업은 1남 김영대에게, 서울도시가스는 2남 김영민에게, 대구도시가스는 3남 김영훈에게 물려주었으나 얽혀있던 지분정리과정에서 3형제는 돌이킬 수 없는 길을 갔다. 현재도 서울도시가스 지분 22.6%를 대구도시가스 자회사인 대성글로벌네트웍스가 가지고 있고, 대구도시가스의 김영훈 회장 측은 대성산업의 7.5%의 지분정리를 하지 않고 있다. 이로 인해 대성산업은 경영권 안정을 위해 32%의 자사주를 보유하고 있는 엽기적인 전략을 취하고 있고 현재 김영대 회장의 상속, 증여문제 까지 겹쳐질 경우 알짜기업인 대성산업을 놓고 친족간의 지분경쟁이 벌어질 가능성이 존재한다.
* 자료 : 이투데이
우호지분 : 비우호지분 = 33.15% : 10.48%
위의 표에서 볼 수 있듯이 현재 김영훈 회장측의 적대적 지분은 10.48%라고 보여지며 이로 인한 경영권 방어 차원에서 대성산업은 자사주가 현재 32%에 이르고 있다. 또한 김정한, 인한, 신한 3남의 보유지분도 각 각 0.49%, 0.63% , 0.51%에 불과한 듯 보이나 이들은 가하홀딩스와 디앤에스피엠씨의 최대주주로서 간접적으로 대성산업 지분을 일부 보유하고 있다. 작년 여귀옥 여사가 작고하면서 보유지분 상속문제가 대두되었는데 김영훈, 김영주, 김정주 중 한명에게로 상속이 이루어진 것으로 보여진다.
(2) 실제유통주식의 함정
대성산업은 아직도 3남 측의 지분 미정리로 인해 완벽한 게열분리가 이루어지지 않고 있는데 형제간의 경영권 분쟁으로 인한 지분다툼의 결과 자사주 32%를 매입 보유하고 있다. 따라서 비유통주식수 비중이 높고 저평가 자산주의 특징상 가치투자를 모토로 하는 장기보유 성향의 기관 보유량이 높아 실제 유통주식수는 굉장히 적다. 즉, 최대주주인 김영대 회장이 27.87%, 적대지분인 김영훈 회장 포함 특수관계인 지분이 16.76%, 그리고 자사주가 31.17%, 마지막으로 장기투자 성향의 기관보유물량이 11.1%(저번 주주총회 감사선임안 관련 표대결시 반대득표수 57만주로 추정)를 감안할 때 실제 유통주식수는 13.1%에 불과하다는 결론이다. 따라서 실제 유통주식수의 부족으로 기업재평가가 이루어지고 매수 수요가 생길 때마다 주가는 급등할 수 밖에 없는 구조를 가지고 있다. 최근 급등도 이러한 상황이 반영된 것으로 판단된다.
<대성산업 주식분포>
* 기관보유물량과 실제유동주식수는 추정치임.
(3) 2009 기업회계기준변경으로 인한 Re-rating 가능성
세계 자본시장의 통합과 함께 단일 회계기준에 대한 요구가 증대되고 있어 국제회계기준(IFRS, International Financial Reporting System)을 국내에 도입하려는 로드맵이 2007년 3월 15일 발표되었다. 도입시기 및 대상으로는 우선 1단계로 2009년부터 희망기업에 한해 적용하게 되고 2단계로 2011년부터 모든 상장기업에 대해 의무적으로 적용되게 된다. 주요 변경 내용으로는 연결재무제표의 주재무제표화와 시가에 의한 자산재평가이다. 따라서 1998년 재평가한 현재 대성산업의 보유부동산은 3,056억의 장부가에 불과하지만 이를 시가로 재평가시 그 재평가 차익은 상상을 초월할 것으로 전망된다.
(4) 지주회사 전환가능성
최근 지주회사 요건 완화와 세제 혜택을 기점으로 지주회사 점환 붐이 일고 있는데 대성산업 역시 지주회사 전환가능성이 있다고 판단된다. 이미 자사주 32%를 확보하고 있기 때문에 자사주를 이용하여 인적분할을 하여 순수지주회사와 사업지주회사를 분리할 가능성이 높다. 즉, 순수지주회사를 존속회사로 하여 사업회사를 신설하면 기존의 자사주 32%만큼 존속회사가 신설회사를 지배할 수 있게 되는 것이다. 이는 사업회사 신규상장효과로 주가상승을 유도할 수 있으며 유동성문제를 다소나마 해결이 가능하고 아직 상속이 이루어지지 않은 상태에서 향후 상속에도 유리할 수 있는 장점들이 있어 긍정적이라고 판단된다. 그러나 무엇보다도 지주회사 전환 가능성이 높은 가장 큰 이유이자 지주회사 전환의 장점은 바로 향 후 지분경쟁이 재현될 우려가 있기 때문에 지배권 강화를 위해서이다. 만약 인적분할을 통한 지주회사 전환이 이루어진다면 과거의 탁월한 기업들의 인적분할 사례와 마찬가지로 기업가치 리레이팅이 일어날 가능성이 크다고 보여진다.
김일태(itkim@viptooza.com)
