(1) 석유가스 사업부문

동사는 경인, 경상남북도 지역을 공급권역으로 하는 GS칼텍스의 최대 일반대리점으로서 경인지역에 주유소 23개소, 가스충전소 8개소와 대구 ·부산 및 경북지역에 주유소 17개소, 가스충전소 7개소 등 총 55개소의 주유소 및 충전소를 설치 운영하고 있다. 놀라운 사실은 OP마진이 2~3%에 불과하다는 사실이다. 알짜 부동산을 가지고 주유소 영업을 통해 2~3%의 OP마진을 얻는 것은 언뜻 보면 이해할 수 없는 사업이라고 할 수 있는데 대성산업은 주유소사업을 통해 GS칼텍스와 오랜 기간에 걸쳐 사업파트너로서 신뢰를 쌓아 왔고, 주유소 부지 매입시 3년 거치, 5년 분할상환의 방법으로 차입금을 빌려 쓰는데, 거치기간 동안 무이자로 빌려쓰고 3년 내에 상환하므로 실질적인 보조금이라고 볼 수 있다. 또한 각 종 시설투자비, 보수유지비를 지원 받고 있으며 가스의 경우 판매촉진금을 지원받고 있다. 이전에는 가격을 GS칼텍스가 정했었는데 2006년 11월부터 가격자율화가 실시되어 점두가(판매가격)를 회사가 결정하게 되어 마진을 확대할 가능성이 열렸다. 영업이익 증가률을 보면 05년 22%, 06년 14%로 꾸준히 증가하고 있는데, 가격자율화로 인해 올해 석유가스사업부문 영업이익을 10% 증가한다고 가정하면 올해 예상영업이익은 140억 정도를 예상할 수 있다. 향 후 유가변동분을 감안하더라도 석유가스사업부문에서는 매년 최소 100억 이상의 안정적인 캐시플로우를 기대할 수 있다고 보여진다.

 (2) 해외유전개발 사업부문

동사는 1990년부터 유전 및 천연가스전 개발사업 투자를 위한 유전개발팀을 만들어 본격적으로 해외자원 개발사업에 진출하였다. 현재 리비아 NC174광구에서 석유를 생산하고 있으며 카타르 LNG광구, 베트남 11-2광구에서 가스를 생산하고 있다. 그 외 예맨, 러시아, 카자흐스탄 등지에서 탐사 및 조사 사업을 벌이고 있다. 컨소시엄형태로 지분참여한 리비아 NC174 육상광구는 2004년 5월 생산을 시작하였는데 2015년까지 매년 40억정도의 현금유입이 예상된다. 천연가스 1,800만톤을 발견한 베트남 해상 11-2광구도 베트남 국영 석유회사와 천연가스 판매계약을 체결하고 2006년 12월 본격적인 생산에 착수하였다. 베트남 광구의 경우 2005년 5월 추가 시추결과 양질의 원유가 산출되어 약 4천만배럴의 추가 매장량을 확보하였다. 시추에 성공함으로써 차입금을 상환해야해서 2008년까지는 순현금흐름이 –를 보일것으로 기대되며 2009년부터 2028년까지 약 50억 이상의 순현금유입이 기대된다. 또한 카타르 라스라판 LNG사업은 컨소시엄 형태로 31억을 투자하였는데 91년 개발시작하여 99년부터 생산에 들어갔다. 이미 투자금은 전부 회수하였고 앞으로 매년 약 40억 이상의 현금유입이 예상된다. 유전개발사업의 특성상 탐사 성공률이 15% 내외일 정도로 탐사성공율이 작지만 석유개발공사로부터 지원받는 차입금 중 80%정도가 성공부 조건 차입이여서 투자하여 실패할 경우 상환의무가 없다는 메리트가 있다.  

  

<생산광구별 Cash Flow 현황>

 (단위 : 억원, 환율 945.20, 유가 50$/B 가정한 수치, 2007년 이후는 추정치)

<탐사중인 광구 현황>

 * 자료: 대성산업

(4) 기계 및 기타 사업부문

먼저 기계사업부문은 세계적 제조사인 나찌와의 합작투자로 유압밸브, 유압펌프, 공압밸브등을 생산하고 있다. 보일러사업부문은 대성쎌틱과 총판대리점 계약을 체결하고 가정용 가스보일러를 구매하여 국내 및 해외에 판매하고 있는데 경쟁으로 인해 손실이 나고 있다. 컴퓨터 사업부문은 CAD/CAM 및 고속 스캐너 공급사업을 하고 있으며 또한 산업용 및 의료용 산소, 질소, 아르곤 등을 판매하는 가스공급 사업과 북한 강모래를 수입 판매하는 골재사업도 영위하고 있다.

2. 자산가치

대성산업은 수익가치 보다도 자산가치 측면에서 매력도가 높은 기업이다. 대성산업의 자산가치의 핵심이라고 할 수 있는 보유부동산가치와 자회사가치에 대해서 살펴보자.

(1) 부동산 가치

대성산업은 비즈니스 특성 상 많은 부동산을 보유할 수 밖에 없다. 연탄사업을 위한 탄광개발 때문에 경상북도 문경에 대규모 토지를 보유하고 있고 경인지역과 대구지역에서 주유소 사업을 하다보니 55개의 주유소 부지를 소유하고 있다. 보유토지의 현재 장부가액은 3,056억에 달하고 현재 시가총액의 51%에 해당한다. 현재 비영업용 자산으로는 개발중인 신도림 부지와 대구 율암동 부지, 경기도 포천의 임야, 경상북도 문경의 폐광지역 정도로 볼 수 있는데 신도림 부지 이외에 대구 율암동 연탄공장 부지가 현재 유휴지로 개발가능성이 있으며 만4천평 면적에 공시지가 146억, 시가환산하면 약 500억에 달한다고 한다.

 <대성산업 보유부동산 현황>

* 자료 :  대성산업

(2) 자회사 가치

(단위 :백만원,수량/천주)

동사의 지분법손익에 가장 큰 비중을 차지하는 계열회사는 대성산업가스로 일반 공업용 가스는 물론 초고순도 순수가스와 반도체용 특수가스, 가스장비 등을 생산하는 회사로서 매년 최소 150억 정도의 꾸준한 지분법 평가이익이 기대된다.

<지분법평가이익 추이>

<대성산업 지분구조>

우호지분 : 비우호지분  = 33.15% : 10.48%

위의 표에서 볼 수 있듯이 현재 김영훈 회장측의 적대적 지분은 10.48%라고 보여지며 이로 인한 경영권 방어 차원에서 대성산업은 자사주가 현재 32%에 이르고 있다. 또한 김정한, 인한, 신한 3남의 보유지분도 각 각 0.49%, 0.63% , 0.51%에 불과한 듯 보이나 이들은 가하홀딩스와 디앤에스피엠씨의 최대주주로서 간접적으로 대성산업 지분을 일부 보유하고 있다. 작년 여귀옥 여사가 작고하면서 보유지분 상속문제가 대두되었는데 김영훈, 김영주, 김정주 중 한명에게로 상속이 이루어진 것으로 보여진다.

(2) 실제유통주식의 함정

대성산업은 아직도 3남 측의 지분 미정리로 인해 완벽한 게열분리가 이루어지지 않고 있는데 형제간의 경영권 분쟁으로 인한 지분다툼의 결과 자사주 32%를 매입 보유하고 있다. 따라서 비유통주식수 비중이 높고 저평가 자산주의 특징상 가치투자를 모토로 하는 장기보유 성향의 기관 보유량이 높아 실제 유통주식수는 굉장히 적다. 즉, 최대주주인 김영대 회장이 27.87%, 적대지분인 김영훈 회장 포함 특수관계인 지분이 16.76%, 그리고 자사주가 31.17%, 마지막으로 장기투자 성향의 기관보유물량이 11.1%(저번 주주총회 감사선임안 관련 표대결시 반대득표수 57만주로 추정)를 감안할 때 실제 유통주식수는 13.1%에 불과하다는 결론이다. 따라서 실제 유통주식수의 부족으로 기업재평가가 이루어지고 매수 수요가 생길 때마다 주가는 급등할 수 밖에 없는 구조를 가지고 있다. 최근 급등도 이러한 상황이 반영된 것으로 판단된다.

<대성산업 주식분포>

* 기관보유물량과 실제유동주식수는 추정치임.

(3) 2009 기업회계기준변경으로 인한 Re-rating 가능성

세계 자본시장의 통합과 함께 단일 회계기준에 대한 요구가 증대되고 있어 국제회계기준(IFRS, International Financial Reporting System)을 국내에 도입하려는 로드맵이 2007년 3월 15일 발표되었다. 도입시기 및 대상으로는 우선 1단계로 2009년부터 희망기업에 한해 적용하게 되고 2단계로 2011년부터 모든 상장기업에 대해 의무적으로 적용되게 된다. 주요 변경 내용으로는 연결재무제표의 주재무제표화와 시가에 의한 자산재평가이다. 따라서 1998년 재평가한 현재 대성산업의 보유부동산은 3,056억의 장부가에 불과하지만 이를 시가로 재평가시 그 재평가 차익은 상상을 초월할 것으로 전망된다. 
 

(4) 지주회사 전환가능성

최근 지주회사 요건 완화와 세제 혜택을 기점으로 지주회사 점환 붐이 일고 있는데 대성산업 역시 지주회사 전환가능성이 있다고 판단된다. 이미 자사주 32%를 확보하고 있기 때문에 자사주를 이용하여 인적분할을 하여 순수지주회사와 사업지주회사를 분리할 가능성이 높다. 즉, 순수지주회사를 존속회사로 하여 사업회사를 신설하면 기존의 자사주 32%만큼 존속회사가 신설회사를 지배할 수 있게 되는 것이다. 이는 사업회사 신규상장효과로 주가상승을 유도할 수 있으며 유동성문제를 다소나마 해결이 가능하고 아직 상속이 이루어지지 않은 상태에서 향후 상속에도 유리할 수 있는 장점들이 있어 긍정적이라고 판단된다. 그러나 무엇보다도 지주회사 전환 가능성이 높은 가장 큰 이유이자 지주회사 전환의 장점은 바로 향 후 지분경쟁이 재현될 우려가 있기 때문에 지배권 강화를 위해서이다. 만약 인적분할을 통한 지주회사 전환이 이루어진다면 과거의 탁월한 기업들의 인적분할 사례와 마찬가지로 기업가치 리레이팅이 일어날 가능성이 크다고 보여진다.

김일태(itkim@viptooza.com)