기업분석 세번째

진로발효

(2007.5.26)

“지속성은 모든 것에 우선한다”

사업개요 : 2004년 법정관리 중에 있으며 소주업계 1위. 발효주정이 매출의 68.40%를 차지하고 있으며 매우 안정된 사업성을 영위하고 있음.

1. 자산, 자본, 부채(단위:억)

현재부채 96억은 2006년 당기순이익 170억의 2배 이하입니다.

보통 당기순이익의 5배 이하의 부채를 가진 기업은 재무적으로 안전하다고 볼 수 있습니다. 순이익에 비해 많은 부채를 갖고 있는 기업은 불황이나 재앙에서 살아남기 위해 많은 손실을 감수해야 합니다.

당기순이익보다 작은 부채는 기업이 직면하는 거의 모든 문제들의 한번에  해결할 수 있는 재무적인 능력을 지니고 있다는 것을 의미합니다.

2. 이익률 (단위:억)

우리나라 평균 상장사의 평균 순이익률은 8~10%인선을 감안하면 탁월한 순이익율과 영업 이익률 이며, 특히 1999년부터 15~24%정도의 탁월하면서도 지속적인 상승추세에 있습니다.

3. ROE (자기자본순이익률), ROA (총자산순이익률)

우리나라 거래소 평균ROE는 약12정도이므로 현재동사의 수익률은 매우 우수한 것으로 나타나고 있습니다. 가끔 높은 ROE가 나오는 기업보다 지속적으로 높은 수익을 내는 기업은 경쟁력이 우량한 기업입니다. 동사는 최근 7년간 14이상의 지속적인 ROE를 보여주고 있으며 부채가 자산규모에 비해 적은 관계로 ROA 또한 굉장히 우수한 수치가 나오고 있습니다. 이는 이회사가 자본집약적인 산업과 자산을 매우 안정적으로 운영하고 있음을 나타내고 있습니다. 동종업종에서 지속적인 경쟁력을 갖춘 우량한 회사라고 판단됩니다.

경쟁우위의 지속성이 기업가치의 핵심입니다.

4. EPS (주당순이익)

주당순이익의 변동성이 심하면 이는 그 사업이 가격 경쟁형 사업임을 말해줍니다.

현주가 26000원(2007. 5.23)이므로 초기수익률은 10.04%(per와 같은 개념)입니다.

현재시중금리가 5~6%인 점, 거래소 평균PER12 인 점을 감안하면 절대적인 저평가라고 할 순 없으나 20%정도 할인되어 거래되는 것으로 판단됩니다. 또한 1997년부터 eps 연평균 연복리37.90%의 놀라운 성장세를 나타내고 있으므로 지속적 경쟁우위를 가진 기업으로 판단됩니다.

지속적 경쟁우위를 갖춘 기업은 불황이 오더라도 이겨낼 힘이 있습니다.

5. PBR (주당순자산)

PBR 2.22 , 최근 3년간 bps성장율은 28.99%를 기록.

10년후 202,869원이 됩니다

벤저민그레이엄의 기준으로 보았을 때는 동사는 고평가 되어있습니다. 0.8이하의 pbr이 자산에 대한 가장 안전한 투자의 방법이지만

기업의 존재가치는 청산가치보다 기업의 수익성에 있습니다.

6. 유보율, 부채비율, 유동자산, 현금흐름

유보율 2004년 490%에서 1270%, 유동자산04년 435에서 555억, 유동부채 02년 360억에서 536억, 당좌자산 330억에서 485억으로 지속적인 증가추세 이며, 부채는 2004년 94억에서 2007년 96억을 나타내고 있다.

이는 기업의 이익이 지속적으로 증가해서 추가적인 부채가 필요하지 않았음을 나타냅니다. 당좌자산 만으로 부채액의 9배에 이르러 매우 안정적인 재무 구조를 유지하고 있습니다.

유보율은 기업 내의 이익을 쌓아두어 향후 주주에 대한 배당이나 자사주매입 등의 형태로 나타날 수 있으므로 매우 긍정적인 현상으로 파악 됩니다

더불어 기업이 아무리 많은 수익이 발생한다고 하더라도 단기적인 현금흐름이 좋지 않다면 파산할 수도 있습니다. 동사의 영업활동현금흐름은 +, 투자활동과 재무활동은 - 를 나타내므로 현금흐름 또한 아주 양호한 것으로 판단됩니다.

7. 경영진의 경영능력

기업의 경쟁력에 있어서 대주주의 경영능력은 매우 중요합니다.

현재 동사의 최고경영인은 95년 조선맥주에 입사해 만년 2위인 “하이트의 조선맥주”를 업계1위에 올려놓았고 평생을 주류업계 몸담아 업계에 매우 정통한 전문경영인인 것으로 알려져 있습니다.

또한 대주주(정회장)의 안정적인 경영환경은 기업 본연의 영업에 집중할 수 있게 해줍니다. 따라서 지배구조가 안정적인 기업이 우량한 기업일 확률이 높으며 평균 대주주의 지분이 25~30%정도가 안정적인 경영환경이라고 할 수 있는데 동사는 대주주의 지분이 65.16% 로 매우 안정된 경영환경이라고 판단됩니다. 이에 비해 대주주의 지분이 너무 많아 시장에 유동성이 부족하다는 단점이 있습니다.

8. 주주우선정책

2006년 배당액 550원. 시가기준 2.6%로 은행금리와 비교하면 다소 미약합니다. 기업의 이익을 주주에 환원시켜주는 여부가 최근 매우 논란이 되고 있습니다. 그러나 현금배당의 방법은 세금납부로 이익이 제한적입니다. 기업의 이익을 사내에 유보하여 20%의 성장을 한다면 현금배당을 받아서 은행으로 예금하진 않겠죠?

개인적으로 자사주매입의 형태로 주주의 이익을 높이는 정책이 가장 합리적이라고 생각 합니다. 이점을 다소 아쉽게 생각합니다.

9. 추가요소

소주시장의 경쟁심화 요인으로 제품가격 인상에 제한적일 전망이나 물가상승분(3%) 반영에는 문제가 없을 것으로 판단되며 또한 추가적인 대규모 시설투자 요인, 연구개발을 위한 지속적인 비용의 소요는 없을 것으로 판단됩니다. 또한, 경쟁사와의 경쟁에서 지속적으로 점유율이 내려가고 있습니다. 앞으로 더 추가하락할지 반등을 모색할지는 미지수입니다.

10. 가격분석

2006년 주당순이익 2,611원 초기투자수익율 10.04%. 회사채금리 6%

○ 채권적 가격

주당순자산 11,644원 지난 7년간 평균ROE 16.4

적정주가 = 주당순자산*roe/r(회사채금리) 따라서 31,826원이고,

순자산상승률(u)=1/(pbr*r)*roe 따라서 21.848%

10년 후 연복리 21.848%을 적용하면 순자산은 101,095원이 됩니다

10년후 미래주가는 pbr 허용범위가 얼마인가에 따라 주가가 결정되게 됩니다.

○ 주당순이익을 통한 주가

지난 9년간 주당순이익은 연복리 37.90% 성장하였음으로 현재 2,611원은 2017년 107,735원이 됩니다. 지난 7년간 평균 per은 6.71이므로 10년후 미래 주가는 722,901원 이라는 놀라운 수치가 나오고, 이는 연복리 39.45%의 수익률입니다. 만약 천만원을 투자한다면 10년 후 479,057,402원이 됩니다

○ 가격분석의 결론

26000원하는 주식이 10년후 722,901원이라는 놀라운 가격. 불가능해 보입니까? 기업의 과거실적이 반드시 미래에도 똑같이 나타나지 않는다고 생각하시나요? 물론 그럴 수도 있습니다. 하지만 진로발효는 현재도 소주를 팔고 있고 과거에도 소주를 팔았고 미래에도 소주를 팔 것이란 사실은 분명합니다. 따라서 과거와 같은 실적을 올릴 가능성은 상당히 높을 것으로 판단합니다.

☆ 결론

2007년 1/4분기 실적은 매출액 170억 영업이익8억 당기순이익 9억으로 매우 실망스런 실적을 발표하였습니다. 그 영향으로 주가는 3월말 18000대까지 하락 하였습니다.

성숙산업으로 접어든 동사는 매출액 상승에는 제한적이나 규모의 경제를 실현할 수 있는 점, 한미FTA 체결이 긍정적인 점, 주정판가는 지난해 5.8% 인상되어 매년 3% 수준의 인상이 지속되고 있는 점 등은 앞으로도 동사의 실적향상은 지속될 것이라고 판단합니다.

즉 인플레이션에 따라 가격을 올릴 수 있다는 이야기입니다.

최근 동사의 주가는 단기적으로 많이 상승한 만큼 추가적인 상승에는 다소 시간이 걸릴 것으로 판단됩니다. 그러나 가치투자의 입장이니 만큼 종목의 가치에 더욱 집중해야 할 때입니다.

동사는 2004년 법정관리 중에 있음에도 지속적인 실적향상을 나타냄으로써 해당산업의 지속적경쟁우위에 있는 산업임을 말해주고 있고 기업경영진의 효율적인 경영능력을 발휘한다면 한단계 성숙된 기업으로 발전 할 수 있을 것으로 판단합니다.

사람들은 회식 자리에서 종업원에게 무심코 술을 주문하면 종업원은 알아서(대부분) “참이슬”을 가져옵니다. 최근에는 다른 종류의 술을 지정하시는 분들도 가끔 눈에 띄기도 합니다(이것이 경쟁사와의 경쟁심화에서 비롯된 것입니다).

그러나 대부분의 한국 사람들은 참이슬의 술맛에 길들여져 있고 또한 소주하면 “참이슬”을 떠올리는 한 기업의 실적에는 변화가 없을 것으로 생각됩니다.   끝.

☆ 현재 필자는 동사의 지분을 소유하고 있습니다.

이제 가치투자의 입문단계로서 여러분의 투자를 권유하는 것은 아님을 밝혀둡니다.

투자의 판단은 귀하의 몫입니다.

참고자료로만 활용하시기 바랍니다.