신영와코루

신영와코루:  적정주가 25만원

 

 신영와코루를 좋게 보는 이유는  2가지가 있다.

 

첫째 이유는 HIGH-END 상품 주력으로 소비양극화에 따른 수혜주 라는 것이다.

이러한  투자아이디어 성공사례는   LG생활건강이다.

 나는  새로 취임한 사장이  HIGH-END 제품에 초점을 맟춰 경영전략을 추진한다는

이야기를 듣고  4만원대에 투자했다.

회사는 실적이 좋아지고 주가가 올라서 12만원에 팔수있었다. 

 소비양극화 현상 때문에 상위 10%계층을 타겟으로한 기업들이  수익을 많이 낼수있다.

신영와코루의 경우 여성 란제리시장에서 가장 고가 HIGH-END 상품을 취급하고 있어

수익성이 좋은 것이다.

 

둘째 이유는  저평가 자산주인데  ROE개선으로 급격한 주가상승 기대하기 때문이다.

저평가 자산주들은 ROE가 낮은 상태에서는 계속 저평가국면에 머물수밖에 없는데

ROE의 상승은 저평가국면 해소 계기가 된다.

이러한 주식의 좋은 예는 저평가 자산주 선창산업이다.

 4월5일 3만5천원에 처음 소개했는데...지금 7만원대이다.

 선창산업은  낮은 수익성으로 오랜세월 동안  저PBR 자산주로 남아있었다가  최근에 ROE가 급격히 개선되면서  주가도  급등한것이다.

 신영와코루도 낮은 수익성으로 오랜세월 저평가자산주로 남아있었으나 최근의 수익성 (ROE)개선으로 주가가  급등할 근거를 확보했다.

 

이제  좀 더 차근 차근 구체적으로 살펴보자.

 

 

 

1.신영와코루는 뭐하는 회사인가?

     여성 내의류 란제리를 제조판매한다.

      와코루,비너스 브랜드로 유명하다.

      30년 연속 흑자기업으로도 유명하다.

 

2.여성내의류 비즈니스의  경쟁요소는?

 

내의류시장의 가장 중요한 경쟁요소는 브랜드파워와  소비자 인지도, 고객충성도이다.

리딩 브랜드로서 자리를 잡기 위해선 디자인, 품질, 중심상권 및 백화점에 중요입지 확보와 같은 유통력, 원가절감을 통한 가격경쟁력등이 중요한 요소이다. 

 

생생한 현장 조사.................................................................................................

 분당 삼성플라자에  위치한 여성 속옷매장을 둘러봤다.

백화점내에 속옷매장은 따로 구성되어있었는데..

신영와코루의 제품인 와코루와 비너스 매장은 각각 속옷 매장 양쪽 출입구에 위치해있어 

속옷매장중 가장 좋은 위치를 차지하고 있었다.(중요입지확보)

경쟁사인 비너스(남영L&F),바바라,캘빈클라인,보디가드(좋은사람들)들도 함께 있었다.

 

나는 먼저 와코루 매장의 점원에게 몇가지를 물었다.

 

나:와코루를 사는 고객은 주로 어떤 사람인가?

점원:40대50대주부들이 많이 찾는다.

       아무래도 옷이 비싸다보니 여유있는 계층이 사게되고  나이가 좀있다.

 

나:비너스와 비교하면 가격이 많이 차이나나?

점원:와코루는 20만원대,비너스는 10만원대로 보면 된다.

       (와코루 진열상품을 살펴보니 팬티한장에 5만원,브라가 15만원으로 한세트가

        20만원이였다) 

 

나:와코루옆에 바바라(프랑스수입품)은 잘 팔리나?

점원:별루 안팔린다.

나: 왜 그런가?

점원: 아무래도 지명도가 떨어져서 그런것 같다.

       (다수의 주부들은  바바라보다 외코루를 더 잘알고있고,  와코루를  한국업체인 신영와코루에서  만드는지 모르고 외제로 알고 있었다. 회사보다 브랜드 지명도가 높았다)

 

나:캘빈클라인은 잘팔리나 ?  

점원:중저가라서 또 패션중심이라서 젊은이들이 많이 찾는다.

 

나:고객들이 와코루를 찾는 이유는?

점원:고급이고,,,,기능성과 체형 보정기능이 있어 좋아한다.

      또 원단이 다르다. 최고급 원단만 사용한다.

        (사실 둘러보니 와코루가 제일 디자인이 고급스럽고 맘에 들었다)

 

나:   비비안(남영L&F)은 어떤가? 

점원: 비너스와 경쟁인데...비너스가  더 좋다.

       

나: '좋은사람들'이나 'BYC'는 최근에 실적이 안좋다.

     매출도 줄고 이익도 줄었다.

    그런데  신영와코루만 매출과 이익이 늘었났다.  혹시 이유를 아세요?

 

 점원:글세요...좋은사람들이나 BYC는 중저가제품이지만...

        와코루는  고가라서   와코루 사입는 사람은 여유가있어서 가격을 안 따진다. 

        비싼 제품이  이익을 많이 낼수있어 그런거 아닌가요?

         (빙고! 사실 나도 그렇게 생각한다)

 

 

나는 속옷매장 반대편 끝에 위치한 비너스매장의  점원에게 물었다.

 

나: 비너스와 비비안중에 어느게 나은가?( 참 해놓고 보니 물으나 마나한 어이없는 질문이다)

점원:당연히 비너스가 좋다.품질도 좋고 가격도 더 비싸다.

 

나:작년보다  잘 팔리나?

점원:꾸준하다.  

 

나: 언제 많이 팔리나?

점원:5월달도 기념일이 많아서 잘 팔린다.

 

나는 개인적으로 주변 몇몇 주부들에게 속옷에 대해서 물었봤다...

1명을 제외한 대부분 주부들이 비너스가 비비안보다 품질면에서 더 좋다고 선호했다.

(소비자인지도)

그리고 무엇보다 와코루를 명품으로 선호하고 있었다.

와코루는 세일도 일년에 딱 한번만 하고 세일날 오전중에 좋은 치수는 다나간다고 했다.

 (브랜드파워)

또 와코루는 세탁을 몇번해도 여전히 형이 변하지 않아 오래입 을수있디고 했다.

내가 물어본 주부들은 와코루를 신영와코루에서 만드는지모르고 외제로 알고있었다.

또 신영와코루가 일본 와코루와 합작한 법인인 줄 아는 주부는 없었다.

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3. 신영와코루의  시장점유율은?

 

 백화점 기준으로 약 47 %이상의 점유율

1등업체...탁월한 1등....

 

 

-시장점유율 순위

신영와코루>좋은사람들>BYC>남영L&F

 

-제품 가격대 순위

신영와코루> 남영L&F> 좋은사람들,BYC

 

 

 

4. 주요 제품의 현황은?

 

신영와코루의 란제리 브랜드 비너스는 한국능률협회가 주관한 ‘2005년 한국산업 고객만족도’(KCSI) 조사에서 속옷 부문 6년 연속 1위에 선정

 

이의평 사장은 "창립 50주년을 맞아 란제리산업의 고부가가치화를 위해 과학적인 데이터와 분석을 바탕으로 브랜드의 역할과 파워를 강화하는데 모든 역량 을 집중할 것"이라고 말했다.

 

비너스
와코루
마더피아
솔   브
자스민
아르보
트레노

 

5.. 주요 제품 등의 가격변동추이는?

 

신영와코루는  가격을 올릴수있는  브랜드파워를 가지고있다.

(단위 : 원)

품 목		제 39기 반기	제 38기 연간	제 37기 연간
여성내의류	내수(매)	16,997	15,912	15,660
	수출(매)	7,133	7,114	6,652
기          타	수출(M)	3,355	2,313	2,109

 

 

6.주주구성

 

[

2007년 03월 31일

현재]

(단위 : 주, %)

순위	성명(명칭)	보통주		우선주		소계
		주식수	지분율	주식수	지분율	주식수	지분율
1	(주)와코루	225,000	25.00	-	-	225,000	25.00
2	이의평	179,462	19.94	-	-	179,462	19.94
3	우성화학	177,219	19.69	-	-	177,219	19.69
4	홍원문화	44,999	5.00	-	-	44,999	5.00
합 계		626,680	69.63	-	-	626,680	69.63

한국밸류자산운용               11,766                 1.31      

한국와코루                         29,036                 3.23

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                                       TOTAL                  74.17%

 

(주)와코루는  일본 와코루회사임...합작법인인셈...

유통물량이 너무 작다.

한국 밸류자산이 11,766주를 보유하고있는데 매우 적은 거래량을 감안하면

그 정도 사려면 매일 주문을 내어도 최소 한달 반 이상은  걸렸을것으로 추정된다.

( 끈질기게 샀군.)

 

여기까지는 이미  다 아는 이야기이다.

 

 

7.왜 지금 신영와코루를 주목해야 하나?

 

최근 순이익의 폭발적 신장세 때문이다.

당기순이익은 전년동기비 +230%늘었다.

 

불경기로 다른 속옷업체들은 매출과이익이 줄어드는 반면에

신영와코루는 매출액은 전년동기비 11.5%늘었고,

당기순이익은 전년동기비 +230%늘었다.

 

의류업체의 전반적 부진속에서 신영와코루의 실적신장은 정말 놀랍다..

 

 

신영와코루는 2007년1~3월(9월 결산이므로 2/4분기) 최근 실적을 살펴보자.

 

                    신영와코루 2/4분기실적 요약

 

                        2006.3      2007.3      증가율

매출액               38,667     43,133        11.5%

매출원가            16,923     17,787      

매출원가율          43.7%       41.2%      -2.5%

 

판관비               20,036     21,412     

판관비/매출액     51.8%      49.6%

영업이익            1,706         3,933       +230%

 

당기순이익         1,737         4,077       +230% 

 

 

당기순이익이 전년동기대비해서 +230%로 대폭 개선되었다.

왜 그럴까?

경기가 좋아서 매출이 늘고 실적이 좋아진걸까?

NO

다른 속옷업체들은 모두 매출과 이익은 줄었다.

참고) 경젱업체들의 2007년.3월 실적을 보면

             BYC           좋은사람들    (전년동기대비)

매출액    -23.5%           +2.3%

영업이익  적자전환        -49.5%

순이익     적자전환        -55%반토막

 

그럼 왜 신영와코루만 매출과 이익이 늘었을까?

왜??? 다른 업체들은 매출과 순익이 줄었는데...

왜 신영와코루만 늘었을까?

(남영L&F도 늘었다.남영L&F는 천안 공장폐쇄,인력감축,재고정리등 구조조정으로 늘었다.

 2위 업체로 가격이 저렴할 경우 매수고려)

 

내가 알아낸 이유는 2 가지이다. 

 

첫째.소비양극화현상때문에 고급상품만 팔린다.

       상위10%계충의 소비는 불황을 모른다.

       HIGH-END제품군을 가진 신영와코루만 실적이 좋다.

       중저가 제품을 취급하는 BYC와 좋은 사람들의 실적 부진과 대조적이다. 

  

둘째,중국공장의 가동으로 제품원가율이 하락하였다.

   일부제품에 한해서 작년부터 실질적으로 공장을 가동해 원가하락효과가 나타나고있다.

 

2가지 이유는 신영와코루가 일시적으로 이익을 많이 낸것이 아니라 지속적으로 이익을

많이 낼수있도록 해준다. 즉 신영와코루의 이익개선은 지속적이란것이다.  

 

(셋쩨 또 다른 이유도 있었다.  주부들에게 직접 들은 이야기이다.  왜 와코루같은 고급란제리가 잘팔리는지? 한 주부에게 물어보니  한 주부의 대답은 이랬다. 요즘 주부들이 바람을 많이 핀다. 좋아하는 사람에게 잘보이고 싶어서  바람난 여자들이 그렇게 비싼 옷을 사입는다. 

 또 요즘 목욕탕이나 찜질방에서  속옷을 다른 여자에게 노출하는 경우가 많은데..

 여자들이 백화점에서  속옷을 비싸게 샀다고 자랑한다.

 기발한(?) 대답에  감명받은 나는 급기야  남영L&F에 직접 확인해보았다. 

나: 요즘  비싼  란제리가 잘팔리는 이유가 주부들이 바람을 많이 피워서 그렇다고 하던데

     진짜 그런가요?

주담: 흐흐흐 ...... ) 

 

숫자 좋아하시는분은  아래 제무제표를  보시면 충분한 일감(?)이 생기실듯......

참고 반기제무제표

 

손 익 계 산 서

제 39 기 반기  2006년 10월 1일부터  2007년 3월 31일까지
제 38 기 반기  2005년 10월 1일부터  2006년 3월 31일까지
주식회사 신영와코루	(단위 : 원)

과          목	제   39   (당)   반   기				제   38   (전)   반   기
	3  개  월		누         적		3  개  월		누         적
Ⅰ. 매출액		43,133,984,799		82,449,274,435		38,667,028,243		74,997,858,319
1. 제품매출액	41,844,531,550		78,930,388,550		36,747,912,192		70,663,940,979
2. 상품매출액	623,663,774		2,169,168,810		1,300,865,105		3,112,634,238
3. 임대수익	665,789,475		1,349,717,075		618,250,946		1,221,283,102
Ⅱ. 매출원가		17,787,550,090		34,575,446,348		16,923,311,707		32,975,123,207
1.제품매출원가	17,229,366,537		32,669,629,738		15,699,484,065		30,133,249,918
1)기초제품재고액	18,141,716,563		16,276,721,744		17,512,107,875		14,829,292,830
2)당기제품매입액	3,269,322,101		7,568,885,587		3,107,279,254		6,010,627,157
3)당기제품제조원가	13,703,269,699		25,979,979,259		13,424,427,947		27,637,660,942
4)타계정대체입	607,487,524		1,336,472,498		-		-
계	35,721,795,887		51,162,059,088		34,043,815,076		48,477,580,929
5)기말제품재고액	(-)18,492,429,350		(-)18,492,429,350		(-)18,344,331,011		(-)18,344,331,011
2.상품매출원가	558,183,553		1,905,816,610		1,223,827,642		2,841,873,289
1)기초상품재고액	5,044,742		3,840,048		21,027,554		28,630,713
2)당기상품매입액	558,528,148		1,907,365,899		1,211,145,727		2,821,588,215
계	563,572,890		1,911,205,947		1,232,173,281		2,850,218,928
3)기말상품재고액	(-)5,389,337		(-)5,389,337		(-)8,345,639		(-)8,345,639
Ⅲ. 매출총이익		25,346,434,709		47,873,828,087		21,743,716,536		42,022,735,112
Ⅳ. 판매비와관리비		21,412,891,025		40,719,419,765		20,036,851,036		37,863,912,635
1. 급여	6,439,190,092		12,579,460,396		5,639,278,176		11,240,178,855
2. 퇴직급여	428,892,542		1,015,229,873		440,515,762		943,058,923
3. 복리후생비	477,439,377		987,686,614		424,909,201		955,155,048
4. 교육훈련비	159,366,670		365,580,030		98,913,750		237,671,650
5. 여비교통비	480,986,270		985,577,384		501,720,479		1,015,084,535
6. 통신비	81,977,069		165,533,018		89,441,952		178,912,235
7. 수도광열비	154,828,473		265,382,681		163,061,487		263,840,960
8. 세금과공과	451,405,443		786,518,873		359,131,187		701,852,469
9. 임차료	148,772,293		297,428,806		154,327,720		309,408,923
10. 감가상각비	430,798,592		827,402,801		454,282,395		851,157,066
11. 수선비	96,584,959		302,915,100		107,623,545		254,803,453
12. 보험료	495,697,141		513,136,196		434,612,086		451,650,487
13. 접대비	46,407,679		108,631,897		65,479,656		113,776,911
14. 광고선전비	2,418,249,872		3,212,530,538		2,296,019,449		3,057,265,991
15. 소모품비	896,469,725		1,562,482,182		1,231,391,156		1,996,445,860
16. 포장비	141,856,619		258,091,003		119,649,143		231,979,357
17. 운반비	438,527,812		836,096,934		388,720,400		735,961,658
18. 차량비	45,542,311		94,190,092		48,502,159		102,703,415
19. 사무용품비	9,207,665		20,245,550		8,198,650		26,145,175
20. 수출제비	61,335,987		117,222,533		92,233,881		154,899,273
21. 지급수수료	7,410,611,901		15,255,036,564		6,769,884,110		13,698,119,731
22. 대손상각비	10,668,158		21,691,268		-		18,346,628
23. 무형자산상각비	40,845,375		59,065,132		29,118,292		50,385,032
24. 기타부채성충당       부채전입액	47,229,000		82,284,300		119,836,400		275,109,000
Ⅴ. 영업이익		3,933,543,684		7,154,408,322		1,706,865,500		4,158,822,477
Ⅵ. 영업외수익		2,065,044,444		3,647,188,723		853,580,386		1,606,275,696
1. 이자수익	748,026,198		1,415,614,038		457,885,883		910,634,963
2. 배당금수익	24,750		24,750		5,000		5,000
3. 외환차익	3,323,916		5,599,264		1,240,086		1,930,509
4. 외화환산이익	1,279,409		2,953,171		5,981,866		6,089,016
5. 유형자산처분이익	-		9,865,536		357,518		33,395,208
6.매도가능증권   처분이익	805,500,967		805,500,967		-		-
7.지분법이익	78,976,540		648,536,005		-		-
8. 대손충당금환입	-		-		2,520,464		-
9. 수입수수료	229,106,434		433,252,224		237,343,878		419,218,673
10. 잡이익	194,901,639		325,842,768		148,245,691		235,002,327
11.외화환산     손실조정	3,904,591		-		-		-
Ⅶ. 영업외비용		392,956,024		493,704,764		153,954,000		299,833,787
1. 이자비용	-		-		9,863,921		17,319,100
2. 외환차손	6,780,364		33,584,747		42,388,940		51,307,858
3. 외화환산손실	-		699,239		7,390,455		34,376,250
4. 매도가능증권    처분손실	4,046,233		4,046,233		-		-
5. 유형자산처분손실	340,253,177		340,253,177		4,290,943		4,290,943
6. 지분법손실	-		34,428,742		-		-
7. 법인세추납액	124,023		124,023		-		-
8. 매출채권매각손실	9,283,573		19,437,979		-		-
9. 잡손실	32,468,654		61,130,624		90,019,741		192,539,636
Ⅷ. 경상이익		5,605,632,104		10,307,892,281		2,406,491,886		5,465,264,386
Ⅸ. 특별이익		-		-		-		-
Ⅹ. 특별손실		-		-		-		-
ⅩⅠ. 법인세비용        차감전순이익		5,605,632,104		10,307,892,281		2,406,491,886		5,465,264,386
ⅩⅡ. 법인세비용		1,528,350,922		2,826,542,817		669,346,662		1,511,330,734
ⅩⅢ. 반기순이익 (기본주당경상이익:      당반기:8,313      전반기:4,393원 ) (기본주당순이익:      당반기:8,313원      전반기:4,393원 )		4,077,281,182		7,481,349,464		1,737,145,224		3,953,933,652

 

 

 

8. 신영와코루는 충분히 싼가?

 

2007년 5월23일 주가 149,500원 기준으로 할때

 

 

PBR=0.7

ROE=9.1%

PER=9.1

 

PBR이  낮다....ROE가 8%인데 비하면 ...주가가 장부가치보다 낮으니 많이 싸보인다..

그런데..PER만 보면  그렇게 싸보이지 않는다. 

그런데 이 PER는 신영와코루가 가진 과다한 (?) 현금때문에  착시를 불러일으키고있다.

실제 PER는 4에 불과하다. (뒤에 9에서 살펴보자.)

 

BPS,EPS,ROE--계산 근거--------------------

(BPS= 206,646

주당 순자산가치  BPS= 206,646

(자본총계/주식수= 185,981,938,607/900,000 = 206,646)

 

 EPS= 18,222 

주당 순이익   EPS= 18,222 

(연간 순이익 164억원 가정하면  )

 

ROE= 당기 순이익/전기 자본총계=9.1%

 

 

9. 신영와코루의 실제 PER와 실제 PBR은?

 

조금만 더 생각해보자...

신영와코루는 빚이 없다 대신에 현금성자산이 많다.

당좌자산762억+재고자산238억+투자자산331억=1331억원이 바로 현금화 할수있다.

이중에서 현금(단기금융상품포함)만 597억원이다,

현금597억원은 주당 66,333원에 해당된다.

 

즉 투자자는  주식을 주당 149,500원에 사지만

주당 66,333원 현금이 있으므로 

주식매입자의 실제 지불금액은 83,167원( 주가-주당 현금)에 불과하다.

 

따라서  실제 PER는 다르다. 

실제PER= 4.6

 

이제 PER가 충분히 싸다는 걸 알았다.

 

PBR도 좀더 살펴보자 

  현재 보유토지의 공시지가 현황은 다음과 같습니다.

                                                                                                      (단위 : 천원)

보 유 토 지	당  기  말		전    기    말
	장부가액	공시지가	장부가액	공시지가
유형자산의 토지	50,952,914	84,055,051	51,020,534	73,528,217

 

즉 공시지가와 장부가액의 차이가 340억원이다.

340억원은 주당 38000원이다.

즉   공시지가 BPS= 206,646+ 38,000(공시지가와 장부가액차이)

             =244,646원이다

 

공시지가 PBR= 0.59

 

 

10.결론은....

 

신영와코루 주식은 그동안 ROE가 낮아서 장부가치에도 못미치는 낮은 수준에 머물렀다.

 

ROE 연도별 변화추이및 전망

 

                       2004.9      2005.9       2006.9       2007.9    

ROE                  5.1%        3.9%        6.4%         9.1%  

당기순이익         82억         65억         112 억        164억   

EPS                  9,111       7,222        12,444        18,222  

BPS                  184,038   188,517      199,495      217,000 

공시지가BPS       222,038   26,517       237,495      255,000  

                                    

 

반기실적으로 ROE=8%에 도달했고 

경기회복에 따른 실적개선으로  연간 ROE=9%에 이르고

내년엔 10%를 넘어설것으로 전망된다.

 

신영와코루는 신용등급이 A인  우량 수익자산이다.

신용등급 A인 우량 안전자산(신용와코루)가 연 9%이상의 수익을 낸다면

그 회사의 자산가치는  초과수익율로  할인대신에 오히려  할증되어야 하다.

(신용등급A 회사채수익율이 5.54%에 머물고 있음을 고려해보면 그러하다)

 

따라서 신영와코루의 주가는  양보해도 최소한 공시지가 BPS수준인 25만원은 되어야 한다.

 

결론은....
연간 ROE=9%를 넘어가는 신영와코루 회사의 적정주가는  

9월말기준으로  공시지가 PBR=1수준인  25만원을 상회해야 정상적이다. 

적정주가는 25만원으로 현 주가대비 상당한 상승여력있음

 

--------장부에는 없는  브랜드가치---------------

 

손익계산서에  광고선진비를 표기한 2001년부터 2006년까지 광고선전비를 보면

6년간 390억원을 지출햇다. 연간 65억원이다. 이 회사의  업력이 38년인데...최근

20년간만  광고선전비를 추정하면 1300억원이다. 시가총액보다 많은 금액이다.

즉 와코루와 비너스의 브랜드 가치만해도 1300억원으로 시가총액을 초과한다.