독과점회사 진로발효의 기업가치

진로발효는 가치투자자라면 누구나 한번쯤 분석해봤을  기업이다.

 

가치투자를 지향하는 한국밸류자산도 진로발효의 지분을 5.16% 보유하고 있다.

[

2006년 12월 31일

현재]

(단위 : 주, %)

순위	성명(명칭)	보통주		우선주		소계
		주식수	지분율	주식수	지분율	주식수	지분율
1	한국밸류자산	335,200	5.16	-	-	335,200	5.16
합 계		335,200	5.16	-	-	335,200	5.16

 

 

 

왜 진로발효는 매력적인가?

진로발효는 소주의 원료인  주정을 만드는 회사이다.

진로발효는 주정회사로서 상당히 매력적인 비즈니스 모델을 가지고 있기 때문이다.

 

그렇다면...

왜 주정회사의 사업이 좋은가?

1.독과점이다.

   현재 동업계는 10개사의 주정제조 회사가 있으나

  회사별 점유율에 따라 원료의 배정 및 생산량이 결정되고

  생산된 제품은 대한주정판매(주)가 일괄구매한 후 주류 제조 회사등에 판매하기 때문에 시장 점유율에 대한 경쟁은 없다.

 

2. 돈을 떼일 염려가 거의 없다.

   주정을 사가는 회사는 대한주정판매회사가 유일하다.

   돈을 떼일 염려가 거의 없기에 대손충당금 설정비율이 1%미만이다.

 

3.재고부담이 없다.

   매출량이 미리 대략 정해지기에  재고부담이 발생하지 않는다.

 

4. 설비투자부담이 타 업종에 비해서 작다

   업종내 경쟁이  치열하지 않기에  설비재투자 부담이 작다.

 

5.원가가 올라도 원가 부담을 전가 할수있다.

   원재료비가 상승한다든지  원가가 오르면 이를 주정가격에 전가하여

   적정마진을 확보할수있다. 

 

주정회사가 좋은 회사인줄 알겠지만...

 

주정회사중에도 왜 진로발효가 가장 좋은가?

 

1. 진로발효는 NO 1 이다.

   

 시장점유율 

회 사 명	2004년		2005년		2006년
	공급량(D/M)	점유율(%)	공급량(D/M)	점유율(%)	공급량(D/M)	점유율(%)
무 학 주 정	130,664	8.79	139,870	9.38	145,601	9.41
서 영 주 정	144,212	9.71	152,348	10.22	158,700	10.26
진 로 발 효	243,366	16.38	246,326	16.52	256,077	16.55
서 안 주 정	101,814	6.85	96,754	6.49	100,142	6.47
두        산	118,731	7.99	112,267	7.52	116,443	7.52
하이트주정	87,250	5.87	83,907	5.63	86,623	5.60
풍 국 주 정	133,983	9.02	142,920	9.58	148,810	9.62
일 산 실 업	154,526	10.40	161,713	10.84	168,516	10.89
한 국 알 콜	145,504	9.79	141,212	9.47	144,692	9.35
창해에탄올	225,875	15.20	213,984	14.35	221,773	14.33
계	1,485,925	100.00	1,491,301	100.00	1,547,377	100.00

※자료제공 : 대한주류공업협회

 

2. 진로발효는 '규모의 경제' 이득을 취할수있다.

   진로발효는 생산량이 많으므로  단위당  제조단가가 떨어지는 규모의 경제효과를 얻을수있어 유리하다. 

  즉 가장 시장 점유율이 낮은 '서안주정'도 이익을 낼수있을 정도에서  주정가격은

결정되어지기에   진로발효는 규모의 경제에서 얻어지는 이익들 고스란히 이익으로 취할수있다.

 

참고로 서안주정의 1대주주는 16%지분을 가진 진로발효이며  국세청출신들이 만든 사단법인 ' 세우회'도 10%의 지분을 가지고 있다.

(국세청이 주정회사 라이센스를 관장하며 주정생산과 판매를 결정하는 권한이 있다고 할때

  절묘한 사업포석이다.)

 

주정회사가 좋은 비즈니스모델이고 주정회사중에 진로발효가 제일 크고 '규모의 경제' 이득을  취할수있어 좋은 회사란걸 알았지만 ...

뭐 새로울것도 없는 내용이다.

 

 지금  왜 이 시점에서  진로발효가 투자매력이 있나?

 

진로발효는 2006년도에 이익이 급증하였는데  2006년도 이익증가가  구조적인 요인때문인지?

아니면 일시적인 요인때문인지를 파악하는게 중요하다.

만약에 2006년도 이익증가가 구조적인 요인때문이라면  주가가 한단계 레벨업될 가능성이 높기 때문이다.

 

Financial Highlight Recent A. 2006.12 Annual Net Quarter Recent Q. 2006.12 2004.12 2005.12 2006.12 2007.12(E) 2006.03 2006.06 2006.09 2006.12 2007.03(E) EPS(원) 1,068 1,150 2,611 2,498 443 1,060 904 204 446 BPS(원) 6,982 9,364 11,736 보통주DPS(현금+주식,원) 175 325 550 발행주식수(보통주,천주) 13,000 6,500 6,500 7,145 6,500 6,500 6,500 6,500 7,145 PER(배) 4.35 15.13 7.35 배당수익률(보통주,현금,%) 3.76 1.87 2.60 매출액(억원) 620 652 696 740 172 183 166 175 177 영업이익(억원) 172 125 205 210 28 84 70 23 35 영업이익률(%) 27.79 19.17 29.41 28.33 16.17 45.63 42.30 13.12 19.48 당기순이익(억원) 139 118 170 178 29 69 59 13 32 순이익률(%) 22.41 18.13 24.40 24.13 16.79 37.56 35.42 7.58 17.95 ROA(%) 16.41 14.47 22.16 3.97 8.81 7.03 1.56 ROE(%) 17.99 15.97 23.84 22.82 4.46 10.07 7.91 1.71 자본총계(억원) 838 642 782 650 719 768 782 부채총계(억원) 95 59 50 101 94 92 50 자본금(억원) 65 33 33 33 33 33 33

 

 

먼저 2006년도에 달성한 놀라운(?) 수치를 살펴보자.

1)영업이익율=29.41%

2)차입금이 전무한 상태에서  ROE= 23.84%

3)자산이익율 ROA=22.16%

4) 2005년 순이익 118억=>2006년 순이익 170억

 

 

현재 주가수준은 어떤가?  

매우싸다.

1.PER를 살펴보자

2007년 7월 27일 현재 주가기준으로 PER=9.7 로 매우낮다.

ROE=24%인데   PER가 10 이하로  매우 싸게 느껴진다.

특히 진로발효가  독과점 주정회사로  이익을 안정적으로 꾸준히 낼수있음을 고려해본다면

더욱더 싸게 느껴진다.

 

2.PBR을 살펴보자

2007년 4월27일자 PBR= 2.13 이다.

장부가의 2배 수준에서 거래되니 싸지 않다고 생각할수도 있다

그러나  진로발효가 가진 자산을 실제가치로 환산하면 BPS는 올라가고 PBR은 하락한다.

 

먼저 토지부분을 공시지가의 2배로 보면 BPS가 2700원 더 올라간다.

구분	계정과목	내      용	장부가액	공시지가
당기	토지	공장부지외(244,541㎡)	1,710,145,806	18,270,543,822

 

또 지분중에 제이타워(빌딩)을 실제가치로 환산하면 BPS가   2350원  더 올라간다.

제이타워의 실제가치는 1000억원 정도한다.

구  분	회사명	투자주식수	지분율	취득원가	시가또는순자산가액	장부가액
지분법피투자회사	(주)제이타워	1,798,947주	27.68%	10,334,631,534	10,612,561,857	10,842,115,680

 

비상장회사  서안주정의 지분 16%와  안동소주일품의 지분 57.88%를 순자산가액(장부가)가 아닌 시장가격으로 하면

BPS가 올라가지만 보수적인 분석을 위해서 이부분은 무시하였다.


실제 토지가격과 제이타워지분가치를 시장가격으로 환산한 BPS= 16,786원이며 ,

이를 고려한 실제 PBR은 1.5로 떨어진다.

PBR=1.5는 진로발효의 ROE=23.83과 독과점적 비즈니스모델을 고려할때  높아보이지 않는다. 

 

 

2006년도에  진로발효에 무슨 일이 있었나?  

나는 저번에 선창산업에서 분석과 마찬가지로   매출원가율 하락을 주목하였다.

2006년도에 진로발효는  매출원가율(매출원가/매출액)이 급락했다.

   

               <매출원가율 변화 >

               2005년    2006년

진로발효   75%=>66%

풍국주정     75%=>71%

무학주정     75%=>76%

 

풍국주정,무학주정과 달리 진로발효는  매출원가율이 급락했다.

왜 그럴까?

무엇이 진로발효만을 이렇게 매력적으로 만들었을까?

작년2006년도3월3일 주정가격을 5.9% 인상했다.

그게 원인이라면 다른 주정회사도  급락해야 맞지 않을까?

 

진로발효의 매출원가율의 하락을 가져온 3가지 구조적인 원인이 있다.

 

  

첫째, 2005년도 신규 설비투자효과이다.

        2005년도 낡은 설비를 대싢서 효율을 높히기 위해서 60억원 규모의 설비투자를

        단행햇는데..이것이 효과를 내고있다.

    

둘째, 생산량이 늘어나서 단위당 제조원가가 하락하는 임계치에 수준에 도달했을수있다.

       생산량이 일정수준이상 늘어나면 고정비는 분산되어 제조원가가 급격히 하락한다.

       진로발효의 현재 생산량과 매출규모가 그러한 변곡점 수준에 도달한것 같다.

      

 

 

셋째, 원재료비의  매출액 비중이  하락하고 있다. 

     매출에서 차지하는 원재료비의 비중이 줄어들어 ,즉 원가 절감효과가 있다.

      

             (원재료비/매출액)의 비율 변화추이      

              2004   2005   2006

풍국주정     47%  47%   39%

무학주정    53%   53%   43%

진로발효   47%    43%   ?

 

아무튼 .....이러한 3가지 요인으로 인해서 진로발효는 2006년도에  매출원가율이 급락하였다.

 

2007년도에도 진로발효의 이익성장은 지속될것인가?

그렇다...

앞서 살펴본 3가지 구조적인 요인이 2007년도에도 계속 작용할것이다.

게다가....

전방 산업인 소주회사의 소주판매 경쟁이 치열해질것으로 보여줘 소주 판매량은 늘것이기 이기 때문이다.

 

2007년도에도 소주 판매량이 늘것으로 보는 근거는 무엇인가?

 

1. 2007년도 소주회사들의 대대적 판촉활동으로  소주 판매량은   늘어날것으로 예상된다.

    2008년도 진로는 재상장을 앞두고  판촉활동을 강화할 것이다.

   상장폐지후 5년내에 재상장이 허용된다.

   5년이 경과하면 새로 상장절차를 밟아야하기에 진로는 필사적으로 2008년도 1월까지 재상장을 신청해야 한다고 한다.

  재상장시 주가를 높히 받으려면 소주를 많이 팔아야하는데 최근에

  진로소주가 시장점유율을 50%로 추락하여 비상이 걸렸고 주류업계의 신화적인 인물인 윤종웅사장이

  새롭게 사령탑을 맡아서 진로를 진두지휘한다. 

  2007년도 진로소주는 사활을 걸고 소주판매촉진할동을 벌일것이다.

  현재 참이슬 프레쉬가 새로운 기록을 갱신하고있다.

  두산도 가만히 보고만 있지 않는다.

 

2. 한율 하락할 가능성이 높아 원료구입비가 줄어들 가능성이 높다.

 

(최근에  몇몇 소주 회사를 탐문한 결과 소주가 2007년도 들어서도 꾸준히 잘 팔린다는

이야기를 들었고..한 주정회사도 꾸준히 매출이 일어나고 있다고 확인해주었음.) 

 

 

결론은......

 

진로발효는  '신규설비투자효과', '규모의 경제효과', '원재료비비중의 감소'  같은 구조적인 변화요인이 

2007년에도 계속 작용하여 매출원가율이 하락할것이고, 한편으로 전방 산업인 소주회사의 치열한 경쟁으로 주정판매량이

늘어날 전망이다. 결국 진로발효의 이익성장성이 지속되며  향후 주가 전망도  밝아 보인다.