버핏이 선택한 대한제분은 아직 살만한가?

어제 사무실에서 가치투자 강의를 끝낸 뒤, 강의를 들은신 몇몇 분들과 이야기를 하다가

"톡투미"라는 필명을 쓰시는 분께서 최근 관심있는 대한제분을 검토해보자는 부탁을 받았습니다.

그래서 그자리에서 한시간 정도 사업보고서를 보면서 간단히 정리를 했는데 그 내용을 공유하고자 여기에 올리려고 합니다.

 

1. 시가총액(2007년 4월 13일 종가기준 / 주당 179,000원) :  3,025.10억원 (자사주 47,256원 포함)

 

2. 자산가치 분석

유동자산			1,762.14
현금 등	1,123.67
매출채권	275.95
기타 당좌	45.83
재고자산	316.69
투자자산			2,735.65
현금등(예금성자산)	152.02
운영비	14.53
채권/수익증권	61.62	(장부가)
유가증권(시장주식)	730.14	(시가평가)
유가증권(비상장)	9.28
지분법주식	1,734.04	(순자산가액)
보증금	34.02
유무형자산			1,637.94
토지/임야(공시지가)	814.83
건물+건설중인자산	417.38
구축물	83.57
기계장치 등	322.16
계			6,135.73
부채			1,500.20
순자산			4,635.53
시가총액			3,025.10

자산가치를 기준으로 약 53%정도의 안전마진을 가진 것으로 판단.

현금성자산의 비중이 크고 지분법주식도 이익을 꾸준히 발생하고 감가상각자산의 과대계상가능성은 규모나 감가상각누계액, 그리고 위 자산가치에서 고려하지 않은 영업망과 브랜드를 비롯한 영업권의 가치 등을 고려시 그리 크지 않으므로 자산의 과대계상 가능성은 크지 않은 것으로 판단된다.

 

3. 수익가치 분석

 

영업가치		영업이익	296.34
	+	상각비	103.27
	-	투자지출	190.91	(주1)
			208.70
		법인세율	0.23	10%적용(주2)	8%적용(주2)
		세후조정	160.92	1,609.20	2,011.50
+  비영업자산(주3)				3,834.59	3,834.59
- 차입금				766.67	766.67
수익가치  총 계				4,677.12	5,079.42

(주1) 현금흐름표에 나온 투자지출액 중에서 현금운용을 위한 유가증권 부분을 제외한 금액. 06년 투자지출액이 예전에 비해서 다소 많기는 했지만 보수적으로 평가를 하기위해 그대로 사용

(주2) 당사의 과점적 시장지배력 등을 고려시 시장평균적 수준의 영업가치 할인율은 10%와 이보다 다소 할인한 8%사이의 어느지점 정도가 당사영업가치에 대한 수익가치 할인지점이라고 판단

(주3) 비영업자산에는 위 자산가치에서 유동자산의 "현금 등"과 투자자산의 "현금 등", "유가증권(채무+시장주식+비상장)", "지분법주식" 임야에서 주석에 기재된 비업무용임야의 공시자가(23.82억원)의 합으로 계산

 

위 계산결과 06년 실적을 기준으로 수익가치 계산시 4,677.12억원 ~ 5,079.42억원으로 시가총액 대비 55%에서 68%정도의 안전마진이 있는 것으로 판단.

위 수익가치 계산시 영업가치를 계산하는 데이타로 단순히 06년 자료만을 사용한 것은 다음에서 분석하겠지만, 당사의 영업이익 수준이 안정적이고 향후 악화될 가능성보다는 현상유지내지 상승할 가능성이 높아서 06년 수치만 사용해도 충분히 보수적이라는 판단이 들었기 때문이다.

 

4. 주요체크포인트 하나 : 국내 제분업은 상황은 어떤가?

 

   (1) 대한제분 최근 요약재무정보(55기는 사업종연도 변경으로 반년 즉 05년 7월 1일부터 05년 12월 31까지만 해당)

요약 손익계산서를 보면 53기 이후 연간 300억원의 영업이익과 400억원 안팍의 순이익이 어느정도 안정된 상황이라고 판단.

 

    (2) 매출총이익(율)과 영업이익(율) 추이

	56기		55기		54기
	금액	비율	금액	비율	금액	비율
매출액	251,559		127,465		254,769
매출원가	190,656	76%	93,553	73%	193,058	76%
매출총이익	60,903	24%	33,912	27%	61,711	24%
판매관리비	31,269	12%	14,945	12%	27,893	11%
영업이익	29,634	12%	18,967	15%	33,818	13%

 매출총이익율 24%, 영업이익율 12%는 안정적으로 유지 가능한 것으로 판단

 

    (3) 단위당 판매가와 원재료비와의 상관관계 및 매출액 증가추세

	56기	55기	54기	53기	52기	51기	50기
판매가	386,318	391,924	422,147	395,213	389,674	342,326	320,214
매입가	198,535	204,669	215,360	219,530	225,650	198,062	205,670
매입가/판매가(%)	51%	52%	51%	56%	58%	58%	64%
매출액	251,559		254,769	248,542	226,344	221,310	195,634
매출액증가율	-1%	(주1)	3%	10%	2%	13%

(주1) 55기는 반년이므로 54기 대비 증가율로 계산

 

54기를 기점으로 매입가/판매가 비율이 50% 후반대에서 51%로 매출액 증가율이 10% 내외에서 1% 내외로 감소하면서, 영업환경은 악화된 것으로 판단된다. 이는 국내소비가 감소하고 정부가 물가안정을 위해 가격을 통제했기 때문인 것으로 판단된다.

단, 올해초 소맥가격의 상승을 이유로 밀가루 가격을 인상했는데, 이로 인한 매입가/판매가 비율과 매출액 증가율이 어떻게 바뀌었는지를 1분기 분기보고서에서 확인할 필요가 있어보인다.

최근 2~3년간 하락으로 현시점에서 추가적인 악화가능성은 낮다고 판단되며, 위 두 수치가 개선된다면 업황이 턴어라운드할 가능성이 높고 그렇다면 당사의 수익가치는 추가적으로 상승할 수도 있다.

 

    (4) 당사의 시장점유율

구분	2006년	2005년	2004년
시장점유율	26.96%	25.92%	25.09%

CJ 등과 함께 시장점유율 1위를 다투는 시장 과점적 사업자

 

5. 주요체크포인트 둘 : 인천의 토지는 재개발 가능성이 있는가?

위치	용도	단위 : 제곱미터	장부가액(억원)	공시지가(억원)
인천시 서구 가좌동	비업무임야	135,451	12.99	23.82
인천시 부평구 산곡동외	기타 임야	466,304	48.10	92.40
인천시 중구 북성동외	토지	82,702	547.24	698.62
계			608.33	814.84

최근 인천지역이 아시아올림픽 개최 등으로 도시개발이 늘어나고, 공장지대가 주거지 등으로 전환되고 있으므로 추가개발 등으로 당사의 토지도 현재의 공시지가 이상으로 상승할 가능성도 충분히 존재합니다. 다만 현재 위 지역 주변의 개발 상황 등은 구체적으로 파악하지 못한 상황이라 위 자료정도로 마무리를 하겠습니다. 혹시 위 토지와 관련된 정보가 있으신 분들은 덧글로 붙여주시면 감사하겠습니다.

 

6. 총평

버핏이 샀고 자산주 열풍으로 당사의 주가는 최근 많이 상승했으나, 장기적으로는 현재의 가격수준으로도 50% 내외의 상승여력은 충분히 있는 것으로 판단됩니다.

다만 최근 몇년간 영업환경이 악화되는 상황에서도 주가가 꾸준히 상승한 점, 최근들어서는 이익이 정체되면서 ROE가 한자리 수인 8%대로 떨어진 점, 주가상승으로 배당수익률이 1.4% 이하로 떨어진 점 등은 다소 부담스럽게 느껴집니다.

그러나 당사는 안정적으로 이익을 발생하고 현재의 시총도 가치에 크게 미달하므로, 장기적으로 보유시 증가하는 BPS라인을 따라서 연 10% 이상의 이익은 보장되는 가운데, 원재료매입가/판매가의 비율과 매출액 성장율이 상승하면서 업황이 개선되거나 인천의 보유토지들이 재개발되어 가치가 상승한다면 추가적인 수익도 가능하다고 판단됩니다.

 

PS. 이 글을 작성하는 순간(2007년 4월 16일 월요일 10시 42분)에 전일보다 주가가 3.63% 상승한 185,500원까지 오르네요. T.T

http://cafe.naver.com/seobby