고 ROE 기업의 PBR 허용범위

(ROE가 늙으면 PBR이 된다. 두번째)

출처 : 투자방법론 (http://cafe.naver.com/excimer)

이번에는 앞의 글에서 질문으로 던진 고 ROE 기업의 시장 프리미엄에 대하여 생각해 보기로 한다. 이는 시장에서 허용할 수 있는 PBR의 수준과도 그 의미가 같다
 

올해 조건(시장, 제품, 자본금 100억)이 동일한 5개의 회사가 설립되었다고 가정하자. 물론 새로 형성된 시장에 동일한 시점에 진입하였으며 폭발적으로 증가하는 시장규모의 혜택을 모든 기업이 동일하게 영위한다. 이들 회사의 차이점은 단지 ROE(5%, 10%, 20%, 30%, 40%)라고 가정한다면 또한 시장금리가 현재처럼 약 5% 수준이라면 당신은 어느 기업의 주식을 매수하겠는가? (주당순자산이 모두 현금으로 이루어 졌다고 가정하여 환급성 측면에서 현금과 동일하다고 가정하자.)

ROE변동에 따른 주당 순자산

몰론 ROE 40% 기업의 주식을 매수하려 할 것이다. 하지만 주식수는 한정되어 있으니 주가는 상승할 것 이다. 자 그렇다면 이러한 기업의 주식을 매수하기 위하여 얼마의 프리미엄을 치를 것 인가? 현재 모든 기업의 주가(PBR=1 이라 가정, 주당순자산=주가)는 5,000원이라면 당신은 각 주식에 대하여 얼마만큼의 다른 프리미엄을 줄 것인가? 이는 곳 ROE 에 대하여 얼마만큼의 PBR을 허용할 것인가와 동일한 문제이다.

우리는 시장금리가 5%라 가정한다면 10년후 8,144원의 가치가 있는 기업(ROE = 시장금리)에 대하여 현재 5,000원 가치를 부여하여 거래를 할 것이다. 하지만 ROE가 시장금리 보다 큰 기업은 시기별 현재가치가 모두 다르게 된다.

ROE가 다른 기업의 미래 주당순자산을 시장금리 5%로 가정하여 현재가치로 변환한 결과

ROE가 20% 인 기업을 20년 후의 주당순자산 191,688원을 현재가치로 변환하면 72,245원이다. 5년후의 주당순자산을 현재가치로 변환라면 9,748원으로 계산된다. 따라서 미래가치를 현재가치로 변환한 가격을 시장에서 허용할 수 있는 최대치의 프리미엄이라 가정한다면 이는 아래와 같으며 이는 바로 우리가 허용하는 수준의 PBR이 된다.

미래가치를 현재가치로 환산하여 이를 시장거래가로 가정했을 경우의 PBR

우리는 일반적으로 ROE 20% 회사를 시장에서 PBR 2 수준까지 허용하려는 모습을 보인다. 인터넷의 투자관련 카페의 글들을 인용하면 대부분의 투자자들은 ROE 20% 회사는 PBR은 2.0 수준까지 허용할 수 있으며 그렇기 때문에 주당순자산의 2배 이하에서는 시장에서 과감히 매수를 하는 경향이 있다. 위의 표를 본다면 ROE 기업의 PBR을 2까지 허용하기 위해서는 ROE 20% 수준을 5년이상 유지해야 하며 이는 배당금을 모두 자본에 편입했다는 가정이므로 유지기간은 조금 더 늘어나게 된다(배당금 부분은 가정에서 제외하자).

자 그렇다면 명확해 졌다. 우리가 ROE 20% 수준을 5년이상 유지할 수 있는 기업에게만 PBR 2 수준을 부여할 수 있는 것이다. 만약 ROE 20% 수준을 20년 이상 유지할 수 있다면 PBR은 10 이상 부여하는 것도 가능하다. 하지만 이러한 고수익 구조를 이렇게 오랜 기간 동안 유지할 만한 기업은 거의 존재하지 않는다.

이는 반대 측면로 생각하면 환급성이 뛰어난 자산의 증가속도가 시장금리 수준 이하의 기업이라면 PBR은 1미만으로 급격히 떨어질 수 있음을 의미한다.

얼마 전, 언론에 이건희 회장의 ‘5~6년 뒤의 혼란이 걱정된다’는 발언이 논란 거리로 등장하였다. 시장에서는 이에 대한 의미를 시장전체, 즉 대한민국의 문제로 확대 해석 하려는 의도도 엿보였으나, 본인의 생각은 현재 삼성전자의 시장 평가 가치에 관련된 문제라 생각한다.

현재 삼성전자의 ROE는 20% 수준(19.* % 수준) 이하로 떨어진 상태이며, PBR 2 수준을 허용하고 있는 삼성전자의 주가는 5~6년간 현재의 자본수익율을 이상을 유지(ROE 20%)한다는 가정 하에서만 인정되는 주가 수준이다. 하지만 이건희 회장의 이러한 발언은 삼성전자가 향후 5~6년 이상을 ROE 20% 수준인 상태로 유지하는 것에 대한 자신감 상실로 받아들이는 것이 맞을 것 같다. 이는 올해가 삼성전자 주가의 방향성을 결정짓는 중요한 한해 라는 것을 의미하며 만약 하락추세로 돌아선다면 우리나라 증시의 장기 상승을 이끌 대장주의 부재로 나타날 수 밖에 없는 것이다.

다시 원점으로 돌아가서 ROE가 40% 이상인 기업이 고 ROE를 1년간 유지한다고 가정하고, 그 이후의 시장상황이 불안하여 ROE를 예측할 수 없다면 시장에서 PBR 허용치 수준은 1.3 정도라고 생각하는 것이 안전한 투자를 위한 길일 것이다.(참고로 세보엠이씨, 서호전기 등의 ROE 수준은 높으나 PBR 인정 수준이 낮은 이유는 자본수익율의 연속성의 문제인것이다.)

우리가 고 ROE 기업에 투자하기 위해서는 그 기업의 ROE 수준 유지의 연속성에 대하여 충분한 고민이 필요한 것이며, 이는 리스크 관리 측면에서 보다 중요한 요소이다.(계속)