[지주회사 분석]③GS

GS는 지난 2004년 7월1일 LG로부터 인적분할되면서 설립된 순수지주회사다. 따라서 GS의 기업가치는 전적으로 자회사들의 지분법이익과 임대수익 규모에 의해 좌우된다. 일반적으로 지주회사의 설립목적이 향후 기업이 나가고자 하는 방향을 명확하게 제시하고, 구조조정을 용이하기 위한 것임을 감안하면 GS의 자회사들을 통해 GS의 향후 성장로드맵을 어느 정도 짐작할 수 있다. 즉, GS는 에너지와 유통의 양 분야에 집중하고 있다.

GS의 자회사로는 GS칼텍스(지분율 50.00%), GS리테일(지분율 65.75%), GS홈쇼핑(지분율 30.00%), GS EPS(지분율 70.00%), GS스포츠(지분율 100.00%)가 있다. 이 중 GS칼텍스와 GS EPS는 에너지 분야에 특화된 자회사이고, GS리테일과 GS홈쇼핑은 유통 분야에 특화된 자회사다.

GS스포츠는 장부가치가 작기 때문에(약 20억 원) 무시해도 상관없다. 이 중 중요한 자회사가 장부가치와 현금흐름 기준으로 GS칼텍스다. GS칼텍스의 장부가치는 약 24,059억 원으로 GS의 전체 30,186억 원 장부가치 중, 약 79.7%를 차지하고 있어 절대적임을 알 수 있다.

따라서 GS칼텍스가 비상장업체임을 감안하면 GS에 대한 투자는 곧 GS칼텍스에 대한 대체투자란 의미와 같다. 장부가치뿐만 아니다. 현금흐름에 직접적인 영향을 끼치는 자회사들의 배당금 지급규모를 봐도 GS칼텍스는 절대적이다. 2005년 기준으로 이들 자화사들로부터 유입된 1,832억 원의 배당금 규모 중, GS칼텍스가 1,690억 원을 지급해 전체 배당금 유입액 중, 무려 92.2%를 차지했다. GS리테일과 GS홈쇼핑은 각각 51억 원과 59억 원의 배당금을 지급했다. GS칼텍스의 배당성향은 40%로 일정한데 이는 쉐브론 등 외국계 에너지회사가 50%를 소유하고 있는 지배구조의 영향이 크다.

 

LG와 비교했을 때, GS의 영업수익을 이루는 요소들은 지분법평가이익과 임대수익인 반면에 LG는 지분법평가이익과 임대수익, 배당수익, 그리고 상표권 사용수익으로 수익원들이 다각화돼 있다는 차이점이 있다. 하지만 이는 표면적인 차이일 뿐, 그리 큰 의미를 둘 필요는 없다.

왜냐하면 일반적으로 지주회사는 자회사가 아닌 기타 법인에서 발생하는 배당금은 배당수익으로 반영하고, 자회사의 경우에는 지분법평가이익 내에 배당수익이 녹아있어 지분법평가이익으로만 반영해도 충분하기 때문이다. LG의 경우, 직접적인 자회사 이외에 기타 투자유가증권들을 보유하고 있기 때문에 이들에서 유입되는 배당금은 배당수익으로 따로 계상해 줄 필요가 있다. 반면에 GS는 핵심 자회사들만 보유하고 있어 지분법평가이익으로 반영해도 충분하다.

 

물론 GS도 LG처럼 조만간 상표권 사용수익을 반영 할 예정이다. 실질적인 반영시기는 올해 2분기 이후가 될 전망이다. 현재 자회사들의 매출액 기준으로 요율을 0.1% 할지 0.2% 할지 고민 중이지만 0.1%의 경우 250억 원, 0.2%의 경우에는 500억 원의 연간 상표권 사용수익이 반영될 것으로 보여 최대 500억 원 수준에서 결정될 전망이다.
 
LG가 매년 최소 1,200억 원 이상의 고정수익이 발생하는 것을 감안하면 상표권 사용수익은 GS가 반드시 수익다각화 해야 할 영역이라 생각된다. 처음 GS 출범 당시, GS 브랜드에 대해 많은 말들이 있었으나 출범 초기의 집중적인 마케팅으로 브랜드 인지도가 크게 증가한 것으로 판단돼 상표권 사용수익 시행은 무난할 것으로 예상된다.

 

그 밖의 현금흐름과 영업수익에 영향을 끼치는 임대수익은 지난 2005년 7월 2,000억 원의 보증금을 500억 원으로 축소하고, 대신 임대료를 올림으로써 여기서 발생하는 현금흐름이 기존의 220억 원에서 336억 원으로 증가했다. 2년 마다 GS 소유의 GS 타워 내 입점해 있는 업체들을 대상으로 계약을 갱신하지만 향후 상황에 따라 임대수익을 올리는 방향으로 나갈 계획이다.

올해 추가로 상표권 사용수익이 반영되면 그만큼 GS의 기업가치도 증가하게 된다. 하지만 무엇보다 GS칼텍스의 실적개선여부가 가장 중요하다고 볼 수 있다.

GS칼텍스는 여수공장 내 RFCC 등 HOU(Heavy Oil Upgrading: 중질유 분해 관련 고도화 설비) 설비투자와 군장산업단지 내의 LNG 비축기지 건설 등에 최소 2조 원의 CAPEX를 계획했지만 LNG 비축기지 건설은 현재 무기한 연기된 상태다. 한국가스공사가 독점적으로 운영하고 있는 LNG 도매사업과 관련한 정부정책이 불확실한 상태에서 구태여 먼저 들어갈 필요가 없다고 판단했기 때문이다.

이에 따라 GS칼텍스의 CAPEX는 1.5조 원으로 예상되는 가운데 HOU 설비 증설에 따른 이익개선 효과가 주목되는데 영업이익은 약 4,000억 원이 증가될 것으로 보고 있다. 따라서 올해까지는 GS의 주된 현금유입원인 GS칼텍스의 투자집행에 따라 현금유입규모는 작년보다 감소할 전망이지만 내년부터는 설비가동이 시작됨에 따라 늘어날 것으로 예상된다.

 

또한 특이한 점은 GS와 GS칼텍스가 동시에 석유개발사업에 진출하고 있다는 사실이다. 그것도 함께 진출하는 것이 아니라 따로따로 진출하고 있다. GS는 한국석유공사와 컨소시엄을 구성해 배당수익을 확보하는 차원에서 진출하는 것이고, GS칼텍스는 쉐브론과 함께 광구탐사를 통한 유전개발사업에 집중하고 있다.
 
캄보디아 블록 A 해상광구와 러시아 서캄차카 해상석유개발의 지분을 보유하고 있다. GS는 2005년 3월에 NEM1(5%), NEM2(30%), 워캄(20%) 등 3개 광구에 대한 탐사권을 인수했고, 2005년 12월에는 예멘의 16광구에 대한 탐사권(15%)을 획득하는 등 광구개발사업에 뛰어들었지만 실질적인 생산개발 단계까지에는 시간이 소요될 전망이다.

 

그 밖에 이슈가 되고 있는 GS 마트에 대한 홈플러스 인수 가능성 등에 대해서는 종합적인 전략차원에서 접근할 계획이다. GS EPS는 지난 2005년 말 GS 계열로 편입된 전력회사로 연간 2,000억 원의 매출액과 120억 원의 순이익을 기록하고 있다. 2005년 배당성향이 47.5%에 달한다.

 

GS는 실질적인 현금유입액(배당수익+임대수익+상표권 사용수익)의 50%는 배당으로 지급한다는 계획이다. 상표권 사용수익이 최대 500억 원이 추가되면서 향후 GS의 배당금은 안정적으로 늘어날 전망이다. 물론 올해에는 GS칼텍스의 고도화 설비 투자와 관련해 이에 대한 영향을 받겠지만 전반적인 배당금 증가추세는 유효할 전망이다.

 

 

양동선 sebian523@viptooza.com