팬택을 통해 본 부실기업 투자방법

최근 한국 경제의 최대사건은 팬택계열의 부도가 아닌가 싶습니다. 한국의 중요산업 중에 하나인 휴대폰산업의 3축 중 하나이며 일반인들에게도 친숙한 회사였기에 일반인들이 느끼는 충격은 더 컸을 것 같습니다.

특히 일반주식투자자 중에서는 친숙한 지명도와 해외 장기공급계약뉴스만을 믿고 막차를 탔다가 상당한 손해를 본 분들이 있을 것으로 판단됩니다. 따라서 이 글에서는 팬택의 사례를 통해서 부실한 기업에 투자할 때 재무제표에서 확인할 점, 회사가 부도이후에 나타나는 절차, 부도 이후 투자방법 등을 일괄적으로 정리해 보도록 하겠습니다.

팬택을 통해 본 부실기업의 재무제표 체크포인트

일단 어떤 물건을 살 때는 물건가격을 확인하고 물건에서 기대되는 가치와 비교해서 가치가 가격보다 많아야 삽니다. 회사에서는 가격은 시가총액이며, 가치는 크게 자산과 수익으로 나누어 볼 수 있습니다. 물론 회사의 가치를 정확하게 추정하는 것은 거의 불가능하지만, 약식으로나마 확인해 볼 수는 있습니다. 팬택의 주식의 매수도 이러한 논리로 검토해보겠습니다. 이 경우 가격의 기준일은 워크아웃을 발표한 12월 11일보다는 3분기 실적공시가 나온 11월 14일의 다음날인 11월 15일 종가로 하겠습니다.

첫째 팬택기업의 가격(시가총액)을 확인하면, 11월 15일 종가인 2,635원에 발행주식총수인 112,645,266주를 곱한 2,968.20억원입니다.

둘째 팬택의 자산가치를 검토해보겠습니다. 일단 약식 대차대조표만을 살펴보면, 장부상 순자산은 1,940.04억원으로 장부상순자산을 기준 pbr=1.5입니다. 즉 장부상 자산보다 시총이 50%를 할증해서 거래되고 있다는 것입니다. 그럼 구체적으로 장부상 자산에 비해 할증할 자산가치가 있는지 살펴보도록 하겠습니다. (단위 : 백만원)






일단 당좌자산부터 살펴보면, 눈에 띄는 항목이 매출채권/단기대여금/미수금이 9개월동안 급증했다는 점입니다. 특히 주석6번을 보면, 단기대여금 205.99억원 중에서 186.34억원은 관계사 대여금인데 팬택관계사들이 전반적으로 부진하다는 점을 고려하면 회수가능성이 매우 낮다는 점을 알 수 있습니다.

나머지 매출채권과 미수금도 급격히 증가한 상황이나 핸드폰시장 내에서 팬택의 부진 등을 고려하면 일부 대손충당금을 쌓았지만, 회수가능성이 매우 의심된다고 볼 수 있습니다. 이런 점을 생각하면 최소한 당좌자산에서 추가할 요소는 매우 작고, 오히려 위 세 항목들의 합인 4,285.58억원에서 1,000억원 내외의 자산은 감액요소로 작용할 수 있습니다.

만일 회사가 청산된다고 가정하면 확실한 현금성자산(현금및현금등가물+단기금융상품+단기투자자산)인 200.24억원을 제외한 나머지 자산에 대해서는 상당금액을 감액해야 할 것입니다. 매출채권/단기대여금/미수금의 합인 4,285.58억원에서 감액분도 상당할 가능성이 높고, 나머지 항목에서도 청산시에는 상당액의 감액이 불가피해보입니다. 개인적으로 판단하기에는 1,500억원 이상의 감액은 충분히 가능하다고 봅니다.

재고자산측면에서 보면 9개월 전에 비해 217.61억원이 증가한 1740.68억원입니다. 일단 숫자상으로만 보면 큰 폭의 증가는 아니고 총자산(1조 1,212.41억원)에서 과도한 수준은 아니지만, 팬택의 핸드폰상황이 그리 좋지 않다는 점과 핸드폰이 유행이 지나면 가치가 급락할 수 있는 상품이라는 점을 고려하면 장부가액 전액을 인정하기에는 다소 무리가 있습니다.




투자자산에서 장기투자증권의 증가가 눈에 띄는데 그 내역을 주석 4번에서 확인하면, 해외자회사법인과 팬택앤큐리텔의 가치 312.81억이 포함된 것이다. 이들 자산은 핸드폰 사업의 성패와 직접 연관되어있으므로 위험성이 상당하다고 판단해야 한다. 이는 지분법적용투자주식 62.17억원도 동일합니다.

또한 투자자산의 절반이상을 차지하는 이연법인세자산의 경우 향후 법인세납부시 감액할 수 있는 금액이므로 확실한 자산으로 인정하기가 어려운 부분이 있습니다. 따라서 여기서도 자산에 추가적인 가산요소보다는 감액요소가 있다고 봐야합니다.

유무형자산에서 증감에 눈에 띄는 것은 금형과 개발비입니다. 이러한 항목들 모두 결국은 주사업이 잘 되야만 가치를 인정받을 수 있다는 점에 주목해야 합니다. 특히 개발비는 청산시 그 가치를 인정받기가 힘든 경우가 많은데, 이 금액이 778.35억원이나 된다는 것은 자산가치의 신뢰성이 큰 문제가 될 수도 있습니다. 그 밖의 유무형자산들도 주영업이 잘못되어서 청산을 한다면 대부분 장부가액 가치를 인정받을 수 없습니다. 유형자산 중 그 가치를 주목해야할 토지의 경우 주석항목의 아래 내용으로 보아 적어도 장부가액보다 큰 폭의 가치를 가지는 숨겨진 자산이라고 보기는 힘듭니다.




당분기말 현재 회사가 보유하고 있는 토지(면적: 42,616㎡) 중 개별공시지가가 미확정된 상암동택지 개발사업지구 DMC단지 I2필지(면적: 3,238㎡, 장부가액 : 12,950,000천원)를 제외한 토지의 공시지가는 13,851,095천원이며, 해당 토지의 장부가액은 20,725,609천원입니다.

지금까지 살펴본 것을 종합하면 자산측면에서는 장부상 순장부가액 1,940.04억원에서 시가총액인 2,968.20억원과의 차이인 1,028.16억원을 보완할 만한 자산은 거의 없습니다. 오히려 당좌자산에서 매출채권 등과 재고자산, 고정자산에서 자회사관련주식과 이연법인세자산, 유형자산의 설비, 무형자산의 개발비 등을 고려할 때, 당사는 사실상 자본잠식 상태라고 보아야 할 것입니다.

더욱이 요약재무재표에서도 보았듯이 총부채가 9,272.01억원이며 유동부채가 5,938.54억원인데, 즉시 현금화할 수 있는 자산은 200.24억원(당좌자산부분 참조)에서 크게 증가하기 힘든 상황이라는 점을 고려하면 유동성측면에서도 큰 위험에 직면할 가능성이 매우 높으며, 이는 자산에 대한 추가적인 감액요소로 작용할 수 있습니다.
수익가치부분은 아래 표로 긴 언급없이 생략하겠지만, 적어도 위에서 언급한 자산가치측면에서의 검토를 뒤엎을만한 긍정적인 내용은 없습니다. (단위 : 백만원)

	2006년 3분기	2005년	2004년	2003년
매출액	1,001,528	655,089	652,523	629,291
영업이익	△23,812	△42,285	32,712	34,523
경상이익	△58,781	△43,511	44,594	31,361
당기순이익	△55,161	△21,745	43,147	27,367
영업활동으로 벌어들인 현금	△147,733	△6,477	39,876	80,227

물론 이러한 재무적 분석에는 그동안 팬택의 기술력이나 판매관리망 그리고 광고활동 등을 통해 축적한 소비자들의 인지도 등의 요소는 제외되어 있습니다. 특히 팬택의 경우는 3G기술을 포함한 세계적인 휴대폰기술을 보유하고 있고, 시장에서도 어느정도 인지도가 있기 때문에 중국과 같은 후발도전자들이 시장진입을 위해서는 충분히 인수할 정도로 매력적일 수 있습니다. 하지만 이러한 이유로 팬택의 주식을 매수하는 것은 매우 위험합니다.

왜냐하면 다음에서 설명할 부도 이후에는 상황에서 언급하겠지만, 부도가 발생하면 설령 회사가 살아나도 기존주주는 무조건 손해를 볼 수 없기 때문입니다.

부도 이후에 투자자들의 권리관계

이처럼 회사가 어려운 상황에 처하게 되면, 채권자들에게 이자와 원금상황을 제대로 할 수 없는 상황이 발생하는데 이를 부도라고 합니다. 부도가 발생하면 채권자들은 모여서 이 회사를 청산해서 기존 자산을 채권비율대로 나누어 가질지(①) 아니면 화의(워크아웃)을 해서 이자나 원금 상환을 연장하거나 추가적인 자금지원을 할 것인지(②)를 결정합니다. 아니면 화의에 실패했을 때, 사회의 공익적 목적을 위해서 법원이 회사와 관련된 모든 상황을 강제로 관할하는 법정관리(③)에 들어갈 수도 있습니다.

그런데 이러한 세가지 상황 모두 기존주주에게는 무조건 피해가 될 수 있습니다. 각 사례별로 기존 주주의 상황을 살펴보도록 하겠습니다.

①의 경우에는 현재의 회사자산을 나누어가지게 되는데, 이 경우 주주보다는 채권자들에게 회사자산을 우선 배분하고 남은 자산에 대해서만 주주들이 지분율에 따라 나누어 가지게 됩니다. 그런데 부도가 난 경우 거의 대부분 회사가치는 부채금액에도 미달하므로 주주들은 한푼도 돌려받을 것이 없습니다.

②와 ③의 경우는 회사가 다시 살아나거나 다른 기업에 인수되어서 다시 살아날 수도 있습니다. 하지만 이 경우에도 회사의 회생이나 인수작업을 추진시 기존주주들의 권리관계를 그대로 유지하지는 않습니다. 왜냐하면 위와 같은 상황이 나타나면 채권자들은 자신들의 권리행사를 제대로 하지 못하는 상황이 발생하므로, 이에 대한 보상으로 기존주주들의 지분을 소각(감자)하여 향후 회사가 회생시 그 과실을 채권자들이 가져가려 하기 때문입니다. 이때 일반 주주들은 자신의 재산에 대한 권리를 행사할 수가 없는데, 부도 이후에는 주주보다 채권자의 권리가 무조건 우선되기 때문입니다.

결국 부도가 나거나 부도가능성이 높은 기업의 경우에는 적어도 감자와 같은 기존주식에 대한 절차가 완결되기 전까지는 절대투자를 해서는 안됩니다. 단, 부채는 부도 이후에도 권리가 보존되기 때문에 회사의 청산가치가 부채와 유사할 경우, 부도 이후 액면가 이하로 거래되는 부실채권의 경우에는 투자할만 합니다.

실제로 진로가 부도가 났을때 골드만삭스는 진로의 주식이 아닌 무보증회사채를 액면가의 19%에 인수해서 하이트인수 후 원금전액을 상환받아서 큰 돈을 벌었습니다. 하지만 이러한 투자는 회사자산에 대한 정밀한 실사가 나와야만 가능하며, 부실채권에 대해서 일반인들이 투자하기가 어렵고, 회사가 살아날때까지 장기간 돈이 묶일 수 있기 때문에 투자에 주의할 필요가 있습니다.