풍산의 수익구조는 간단하다. 전적으로 제품가격이 전기동 LME 시세에 연동되기 때문에 모든 정보가 오픈돼 있다. 따라서 이 시세가 다음달 판매가격에 반영되는 구조이므로 원자재 가격이 상승하는 한 제품가격을 올릴 수 있다. 여기에 추가적으로 Metal Gain이라는 이익이 발생하는데 이는 이전 한창산업의 예에서 본 바와 같이 기존에 싸게 매입한 재고를 전기동 LME 가격이 상승하면 비싸게 팔 수 있는 것을 의미하므로 추가적인 이익반영이 가능해진다. 동사는 선입선출의 한창산업과는 달리 이동평균의 재고반영을 하고 있지만 재고반영의 효과는 거의 비슷하다고 한다.

그럼에도 불구하고 풍산의 밸류에이션이 저평가돼 있고, 최근 2년 동안 상승폭이 그다지 크지 않은 이유는 자회사인 미국법인 PMX 존재 때문이다. 1989년에 설립돼 1992년부터 영업을 시작했는데 2001년 335억 원, 2002년 20억 원, 2003년에는 230억 원의 적자를 기록해 풍산 실적추이의 불확실성을 가중시키는 역할을 “충실히” 수행해 왔다. 2004년에는 중국발 대규모 수요로 인해 원자재 가격이 급등했음에도 불구하고, 86억 원의 소폭 흑자를 기록한 후, 작년에는 다시 164억 원의 적자를 기록했다.

물론 올해에는 3분기까지 누적 영업이익이 40억 원, 그리고 경상이익이 25억 원을 기록하면서 턴어라운드의 가능성을 보여주고 있지만 지속성을 점검해 볼 필요가 있다. 기본적으로 PMX는 차입금이 많다. 이에 따라 풍산은 2000년 초부터 무려 2,646억 원의 지급보증을 해 왔다. 최근에 또한 286억 원의 증자를 결정해 PMX의 부채비율은 500%에서 350% 수준으로 하락했다. 여전히 재무구조가 취약하다고 볼 수 있다.

참고로 고려아연은 980억 원을 출자한 미국의 부실법인인 KZA와 그 자회사인 BRZ를 완전히 매각함으로써 기업가치 개선이 급속히 이루어졌다. 물론 전기동 LME 시세가 상승한다면 PMX의 실적도 긍정적이겠지만 조금만 그 추세가 하락한다면 이자비용 등 각종 금융비용으로 말미암아 실적이 다시 꺾일 수 있다.