동일제지.

골판지 업계 전반에 대한 이해는 대우증권의 리포트를 참조 하세요^^
동일제지 회사에 대해서만 좀 살펴 볼까 합니다.
시가총액 390억에 자본총계 837억원입니다.
작년도 실적기준으로 ROE 7 입니다. 그리 매력적이지는 않은 지표이지만. 골판지 업종
내에서는 작년실적으로 업계내에 가장 좋은 실적을 냈습니다. 그랬던 당사가 올해 부터
작년 정도의 영업이익률을 유지했지만 영업외 비용이 급증하면서 제대로 된 순이익을 내지 못하였습니다.
주된 이유는 태림포장 지분을 시장에서 매각 한데 따른 자산평가 손이 나타났습니다.
태림포장이 지분법 주식으로 잡히면서 자산가격으로 회계상 평가 되어왔었습니다(장부가18천원)
인 주식을 6천원대 분기단위로 나눠서 100만주를 월산에 매각 하였습니다.  지분구조를 살펴보겠습니다.

현재 보유중인 주식은 9%(70만주)입니다. 이전에 태림포장의 동일제지 지분은 28%(170만주) 였습니다.
동일이 돈이 그리 필요한 상황은 안임에도 불구하고 판 이유를 보면 지배구조에 조금은 문제가
있어 보입니다.
태림과 동일은 서로 10% 이상 지분을 소유하고 있어서 의결권 행사를 할 수가 없습니다.
둘중에 한군데 지분을 매도해야 의결권을 살릴수 있는 상황에서 비상장사인 월산을 매각하기에는
자산가격으로 평가해야해서 큰 비용부담이 따르고, 태림포장의 경우 시가는 자산가격대비 반이상
할인되어 거래되기 때문에 선택되어진것으로 보입니다.
상당히 지저분한 거래였습니다. 그래서 시장에서는 한동안 이부분을 반영하느라 주가도 지지부진 했습니다.

이러한 요인은 시간이 지나면 잊혀지게 되어있습니다. 더군다나 앞으로는 이러한 일이 일어날 가능성이
많이 줄어든다면. 시간이 문제지 언젠가다는 기본 가치가 반영될수 있다고 봅니다.
지금까지의 대주주들의 거래로 태림포장의 지분은 의결권이 살아났고. 월산이 가진 의결권은 자산가격으로
매각 할 수밖에 없으므로 영업외 손실로 잡힐 일은 없을 것으로 예상 되어집니다.
지배구조에 따른 리스크는 점차 잊혀질 것입니다.
그럼 회사에 대한 대략적으로 살펴보겠습니다.

자산은 꾸준히 늘어 나는것에 비교해서 매출액은 크게 늘어 나지 않았습니다.
2000년도 부터 2003년도 까지 회사는 오히려 역신장을 했습니다.
1995-11-00	강화골심지 개발
1996-12-00	고강도라이너지 특허 취득
1997-05-28	핀란드 VALMET와 CONDEBELT SYSTEM 도입 계약 체결
이부분은 97년도 에 도입계약한  CONDEBELT 이게 문제였습니다.

보통의 경우 박스 표면지의 경우 40% 정도는 펄프가 들어가게 되는데. 이 시스템은  고지 로만
표면지 비슷한 품질을 만들어 낼수 있는 장치입니다. 문제가 된게 이 시스템 자체가 세계 최초로 동일에
설치 되면서. 시행착오가 너무 길었다는 점입니다. 2년넘게 고생끝에 제대로된 품질이 나왔다고 합니다.
고생 끝에 낙이 온다고 대부분의 업체가 적자를 기록한 작년에도 7~8% 대에 이익을 낼수 있었던것은
타사들은 고지로 20만원대 ck지 (이면지) 생산할때. 30만원대 표면지를 생산한게 결정적이었습니다

유형자산이 04년부터 꽤 증가하였습니다. 이부분은 의령공장(골심지) 을 인수하면서 투자금액이 조금 증가하였습니다.

매출액 느는것에 비해 매출채권도 크게 증가하는것도 없습니다.

연도별 설비투자를 살펴보게 되면. 04년도에 220억. 05년도 105억, 06년 2분기 72억 이 집행되었습니다.
이부분 설비투자가 내년부터 본격적으로 매출에 반영되기 시작합니다.
04년도에 매입한 의령공장을 정상화 시키는 투자로 . 향후 매출 280억 정도 증가 예상 됩니다.

기존 ck지 대비 이익률은 저조 할것으로 예상됩니만, 매출 증가폭이 30% 정도 되고 ck지의 50% 정도 이익률만
잡아도. 15억정도는 충분히 이익으로 계상 될것으로 보입니다.
최근 고지가격 하락으로 골판지 업종 대부분 회사들이 영업이익률 10% 대를 기록하고 있는 점을 보면 향후
설비투자 완료로 15~30% 정도 성장하는 모습을 보여 줄것 으로 보입니다.
3분기 영업이익이 기대치에 미치지 못한것은 의령공장 설비 증설로 인한 가동중단(15일) 이 있었습니다.
그리고 신대양제지의 영업이익율이 급격히 좋아졌는데 이부분은 감가상각 감소액 + 매출(수출)16% 일부가 국내
시장으로 전환되면서. 영업이익에 큰 개선을 주었습니다.
정리해보겠습니다. 투자 포인트
1. 경상손실 부분은 더 이상 없을 것이다.
2. 경쟁사들 대비 뛰어난 자회사를 두고 있다.(경상이익 기여)
3. CK지는 똑같은 원재료로 표면지를 만들어 이익의 폭이 높다. 타회사가 진출할수 없다(특허, 동일의 시행착오 2년)
4. 공격적인 설비 투자로 생산능력 증대가 매출로 이어질 가능성이 높다.
5. 중국에서 과자 포장지 업체들의 직수출이 늘면서 국내고지 소비 한축이었던 업체들이 고지를 소화하지 못하면서
공급과잉을 나타내면서 고지가격이 10% 정도 하락하였다.
6. 업계내에서 근래에 큰 설비투자가 없었다.
7. 감가상각으로 90억 순익 60억 EV/EBITDA가 150억 시가총액 380억이면.  2.5 입니다.
골판지 업종상 향후 더 큰 투자는 리스크가 따르는 상황에서 앞으로 큰 투자는 없을 것이고, 이익의 질은
지속적으로 높아질것으로 예상되어집니다.
8. 골판지는 가격대비 부피가 커서 수출및 수입시 경쟁력이 떨어짐. 국내의 경우 쓰레기 종량제 실시 이후
고지 회수율 90% 이상인 상황에서. 경쟁국은 찾아 보기 어려움

^^ 이상 그동안 신대양하고 동일 탐방다녀왔습니다. ㅜㅜ 골판지에 투자시작한지 일년이 다되어 가는군요 동일은 최근에야 매수하게 되었습니다.