대한화섬을 통해 본 자산주 개념과 의미

저 PER주는 항상 수익이 높을까?

편집자주 | 저PER,자산주,대한화섬
요즘 장하성펀드로 인해 자산주에 대한 관심이 많습니다. 자산주라고 하면 시가총액에 비해 기업이 가진 순자산이 많은 주식을 말합니다. 흔히 시가총액을 순자산으로 나눈 값은 PBR이라고 하며, PBR이 낮은 주식은 저PBR주식이라고 하며 이를 자산주라고 합니다.

흔히 자산주라고 하면 PBR이 0.5이하인 경우가 많은데 그렇다면 저PBR주는 항상 수익이 높을까요?

사실 정상적인 상황이라면 PBR이 1이하라는 것은 말이 안됩니다. 기업의 순자산이 실제 기록된 자산가치만큼 팔린다면 그 가격에 거래될 것이므로 PBR은 1이 될 것입니다. 따라서 PBR이 1이하라면 순자산이 기록된 만큼의 가치를 부여할 수 없기 때문입니다.

자산이 기록된 가치만큼 거래될 수 없는 이유는 자산이 실제 기록된 가치만큼의 가치가 되지 않거나 자산이 실제 가치만큼의 가치를 이용할 수 없는 경우로 나눌 수 있습니다.

자산이 실제 기록된 가치만큼 그 가치를 부여할 수 없다는 것이 무슨 뜻일까요? 자산이 장부상으로 기록될 때는 회계상 취득원가를 기준으로 감모손실이나 감가상각비 등을 차감한 값을 가치로 기록합니다.

따라서 실제 가치와는 많이 차이가 날 수 있습니다. 예를 들어 의류회사들의 경우 완성된 옷의 경우 만드는데 들어간 원가를 그 가치로 기록하지만, 정상판매에 실패한 옷들은 원가의 1/10 이하로도 팔리는 경우가 허다합니다.

또한 그 회사에만 특화된 기계장치나 설비의 경우 산업이 쇠퇴할 경우에는 매입한지 얼마 되지 않아도 고철값밖에 못 받는 경우가 발생할 수도 있습니다. 업황이 악화되는 시멘트회사들이나 제지회사들에서 저PBR회사들이 많은 이유도 이러한 이유 때문입니다. 이러한 경우에는 저PBR주식이 저평가된 것이 아니라 시장에서 적절한 가격을 계산한 것으로 보아야 합니다.

반면 자산의 실제가치는 높은데 이를 활용하지 못하는 경우는 이야기가 달라집니다. 자산을 제가치만큼 이용할 수 없는 경우란 어떤 것인가요? 매각을 하거나 임대를 할 경우 높은 수익을 올릴 수 있음에도 대주주가 개인적인 사정 때문에 이를 수행하지 않는 경우가 있을 수 있습니다.

혹은 성장가능성이 불확실한 계열회사를 지원하기 위해서 회사자산을 이용하는 경우가 있을 수도 있습니다. 혹은 경영진이 경영을 잘못해서 은행에 돈을 맡기는 것보다 더 적은 수익을 내고 있으면서도 그러한 사업을 계속 추진할 수도 있습니다.

이러한 경우에는 대주주나 경영자의 잘못된 판단으로 회사의 자산이 적절하게 이용되지 못하므로 시장에서 실제가치만큼의 가격을 부여하지 못합니다. 이런 회사들의 경우 계열회사에 과도하게 투자를 하거나, 사양산업에 있고 은행이자만큼의 수익을 내지도 못하는 본업을 계속 지속하거나, 제대로 활용도 못하는 부동산이 많은 것이 특징입니다. 이 경우에는 대주주나 경영진이 교체되고 새로운 주주정책을 취하는 것만으로도 주가는 자산가치를 반영할 가능성이 높습니다.

최근 장하성펀드로 유명해진 대한화섬 를 들어 살펴보겠습니다. 대한화섬은 2006년 반기보고서를 기준으로 했을때, 자산 3,382억원이고 부채 556억원이므로 순자산이 2,826억원입니다. 그런데 장하성펀드의 공시가 나오기 직전에 시가총액은 869억원에 불과했습니다. PBR로 계산하면 0.3밖에 안됩니다. 즉 시장에서는 장부상 자산가치의 30%밖에 인정하지 않았다는 것입니다. 왜 그랬을까요? 이러한 질문을 해소하기 위해서는 대한화섬의 자산을 좀 꼼꼼히 따져볼 필요가 있습니다.

대한화섬의 자산은 1년 내에 현금화할 것으로 기대되는 유동자산이 339억원이고, 1년 이내에 현금화하기 힘든 고정자산이 3,043억원입니다. 즉 자산의 대부분이 고정자산으로 이루어진 것을 알 수 있습니다. 그리고 그런 고정자산은 장기보유하는 금융자산인 투자자산이 1,610억원이고, 부동산 및 설비를 포함하는 유형자산이 1,433억원입니다.

투자자산은 대부분 매도가능증권(967억원)과 지분법적용투자주식(563억원)으로 구성되어 있는데, 이러한 주식들이 대부분 계열회사출자분입니다. 매도가능증권에는 흥국생명(496억원)과 우리홈쇼핑(454억원)이 포함되어있고, 지분법적용투자주식에는 태광관광개발(360억원)과 고려상호저축은행(80억원)과 예가람상호저축은행(123억원)이 포함되어있습니다.

유형자산은 토지(957억원 : 주로 울산과 부산의 공장부지로 공시지가는 1,214억원)와 건물(379억원) 그리고 기계장치를 포함한 기타설비(97억원)으로 구성되어있습니다. 즉 대한화섬의 대부분의 자산은 계열회사 출자분과 부동산으로 구성되어 있으며, 회사가 제가치를 받지 못한 것은 이러한 두 자산이 제값을 받지 못했다는 것입니다.

그러면 대한화섬의 자회사 출자가 잘못된 것이며 이로 인해서 회사가치가 저평가된 것일까요? 타회사에 출자를 한 것이 잘못되려면 타회사에 출자하는 것보다 본업에 투자를 하는 것이 더 많은 이익이 나는데도 불구하고 타회사에 출자한 경우입니다.

그런데 대한화섬의 경우를 보면 약간 다르다는 것을 알 수 있습니다. 당장 올해 반기만 보더라도 본업에서 벌어들인 영업이익은 43억원 적자인데, 타회사출자로 벌어들인 배당금수익과 지분법이익의 합은 60억원 흑자입니다. 작년 한해를 놓고봐도 영업이익은 52억원 흑자이나 배당급수익와 지분법이익의 합은 118억원 흑자입니다.

즉 재무적 성과만 놓고보면 비록 계열회사이기는 하지만 계열회사에 투자한 것이 본업을 영위하는 것보다 잘못했다고 보기는 힘듭니다. 따라서 만일 출자지분으로 저평가되었다면 이는 출자결정 그 자체의 적절성보다는 계열회사 출자로 인한 불투명성과 관련정보 부족에 대한 리스크 반영 혹은 시장의 오해일 가능성이 큽니다.

아니면 또다른 중요자산 중 하나인 부동산을 제대로 활용하지 못해서 대한화섬이 저평가된 것은 아닐까요? 이러한 추정은 타당할 가능성이 높습니다. 왜냐하면 올해 반기 영업이익이 43억원 적자이고 작년부터 최근 3년간 영업이익은 81억원 흑자, 94억원 흑자, 280억원 적자입니다. 회사 유형자산만으로 영업이익을 창출한다고 가정하고 영업이익에서 세금을 제외하면, 자산이익률이 잘해야 5%를 넘지 못한다는 것을 알 수 있습니다.
만일 부동산 가치를 장부가치가 아닌 공시지가나 실거래가로 계산하면 자산이익률은 더욱 낮아집니다.

따라서 현재 주영업에 이용되는 유형자산은 제대로 이용하지 못한 것이 대한화섬의 가치를 낮추는 중요한 요소입니다. 하지만 이 부분은 단순히 주주입장에서만 판단하기에는 어려운 민감한 요소가 있습니다. 왜냐하면 유형자산의 효율성을 높인다는 것은 주영업에 대한 자산을 처분하고 다른 수익성 높은 사업에 진출하거나 매각자금을 은행이자라도 받는 것이 낫다는 결론에 이르지만, 이렇게 되기 위해서는 공장폐쇄와 종업원해직과 같은 극단적인 방법이 동원되어야 하는데 이는 현실적으로 실행하기가 힘듭니다.

일부에는 현재상황에서 배당금을 늘리는 것만으로도 주주가치를 높일 수 있을 것이라고 주장하기도 하는데 이는 잘못된 생각입니다. 왜냐하면 배당자체가 주주가치를 상승시키는지에 대한 이론적인 논의는 차지하더라도, 작년과 재작년의 현금배당금지급총액인 8.33억원이 작년 배당가능이익 8.37억원과 재작년 배당가능이익 8.42억원과 거의 비슷하기 때문입니다. 즉 현재상황에서는 큰 변화가 없는 한 작년수준을 초과하는 배당금 지급은 거의 불가능하다고 봐야합니다.

따라서 장하성펀드가 대한화섬을 통해 기업가치를 확대하는 것을 추진한다면 다음의 세가지 행동을 취할 수 있을 것입니다.

첫째 계열회사 출자에 대한 투명성을 높여서 이로 인한 시장의 오해를 불식하는 것입니다. 만일 출자지분의 처분을 요구한다면 이를 통해 보다 수익성높은 투자안이 있음을 증명해야하는데 이는 힘들어보입니다.

둘째 좀 더 적극적이라면 주영업에 대한 대대적인 구조조정이나 자산매각 후 이를 주주들에게 배분하는 것을 생각할 수도 있습니다. 하지만 이 경우에는 지역사회와 노조의 반발을 야기하고 단순히 주주이익만을 극대화한다는 비난을 받을 수 있습니다.

셋째 좀 더 긍정적인 방향으로 생각한다면 대한화섬이 나아갈 새로운 사업방향을 제시함으로써 기존의 유형자산을 그대로 이용하면서도 수익성을 높이는 방향을 가져갈 수도 있으나 이는 현실적으로 어려워보입니다.




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나도 한마디 (댓글 12개)

  1. �착한자본가
    장하성 펀드의 목적이 뭔지가 참 불분명하다고 보여집니다. 이해가 안 돼요.
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  2. 좋은습관
    좋은습관 | 06.09/06 16:07
    자산주라고 불리는 저PBR 기업은
    사업성이 나쁘거나 실제 자산의 질이 나쁘기 때문에
    시장에서 (저평가 아닌)저평가 받는 경우도 있지만,
    시장의 이해부족이나 오해 때문에 (말 그대로의)저평가를 받기도 하고
    이런 기업을 매수하는게 가장 기본적인 그레이엄 방식의 가치투자이지요.

    위에 대한화섬에 대한 글에서는 시장의 이해부족과 오해라는 부분을
    너무 간과하고 쓰신 것이 아닌가 싶습니다.

    우선 자산주에 있어서 일차적으로 중요한 자산분석을
    그냥 재무제표에 있는 수치만 옮겨오고 분석은 그냥 안하셨네요. --;;;

    자산 재평가 있어서... 제 경험적으로 보면...
    저PBR 기업의 대략 80%는 실제 자산가치가 장부가보다 낮게 평가되는데...
    20% 정도는 장부가보다 실제 자산가치보다 높게 평가되기도 합니다.
    대한화섬은 확실히 후자라고 볼 수 있습니다.

    대한화섬이 45%의 지분의 가진 태광관광개발의 경우
    용인 45만평 골프장 토지의 장부가가 154억으로 올라있는데
    이 땅은 공시지만 1578억이고 실제 가치는 더 높습니다.

    부산에서 태광산업에 임대중 61000평의 땅은 장부가 평당 100만원 수준에
    현재 가동 중단한 울산공장 77000평의 땅은 장부가 평당 40만원 수준으로
    올려놓았는데 이것은 현시세와는 큰 차이가 있는 것입니다.

    그리고, 1400억에 달하는 기계장치, 구축물 등은
    이미 95% 정도가 감가삼각이 되어
    장부에는 약 100억 수준으로 올려져 있습니다.

    은퇴의사님이 대한화섬에 대한 자산분석을 올려주신 것이 있는데
    이건 일단 잘 살펴보셨으면 합니다.
    https://www.itooza.com/board/view.php?no=19207&category=405&board=0&page=1&searchmode=content&search=대한화섬
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  3. 좋은습관
    좋은습관 | 06.09/06 16:40
    위에서 해법을 말씀하시면서 공장폐쇄와 종업원해직과 방법은
    현실적으로 실행하기가 힘들다고 하셨는데....
    대한화섬에 대해서 자료를 찾아보시고 글을 쓰신 것인지 의심이 듭니다.

    대한화섬은 이미 전 직원의 80%를 정리해고를 했고(500여명->현재100여명)
    그리고 올 6월에는 현재 매출에 66%에 해당하는 바틀칩도 생산 중단을 했습니다
    (추가 해고도 예상됩니다)

    대한화섬은 현재 큰 변화의 기로에 서 있습니다.
    이때즈음 해서 장하성 펀드가 들어온 것이지요.

    장하성 펀드가 할수 있는 일을 위에 세가지 사례를 들어서
    모두 힘들다고 하셨는데... 쩝...

    극소수의 지분으로도 삼성전자와도 맞짱뜨며
    소액주주운동을 선구적으로 했던 사람들을...
    죄송하지만... 너무 쉽고 협소하게 보시는 것 같습니다.
    답글쓰기
  4. 좋은습관
    좋은습관 | 06.09/06 17:01

    “자산이 기록된 가치만큼 거래될 수 없는 이유는 자산이 실제 기록된 가치만큼의 가치가 되지 않거나 자산이 실제 가치만큼의 가치를 이용할 수 없는 경우로 나눌 수 있습니다.”
    방식의 말을 자주 하시는데...
    왜 시장의 몰이해나 오해라는 시각이 없는지가 제가 제일 궁금한 부분입니다.
    저PBR주에 대한 마인드가 서로 틀려서 일까요?

    다시 대한화섬을 보면...
    은퇴의사님은 대한화섬의 최소한의 값어치를 3751억으로 계산하셨는데...
    자세히 보면 아무리 보수적으로 본다고 해도 3500억 수준은 된다고 생각합니다.
    넉넉하게 본다면 이의 두 배까지도 볼 수 있다고 보이고요.
    언론 보도로 유추해보면 장하성 교수는 4000-5000억 정도로
    생각하고 있는 것 같습니다. 현재 장부가는 2850억입니다.

    장하성 펀드가 5% 지분신고를 하고 급등해서
    현재 시가총액은 1752억인데 장부가로 계산한 PBR은 0.61이고,
    은퇴의사님이 재평가 기준으로 보면 PBR은 0.46이고,
    4500억 정도로 재평가 한다면 PBR은 0.38입니다.

    그런데 8월초 만해도 대한화섬은 6만원, 시가총액 800억 수준이었습니다.
    그때는 위 PBR의 수치의 ‘절반 이하’였습니다.

    그리고 저는 2005년 초에 대한화섬이 3-4만원 이하 일때 샀습니다.
    그때는 위 PBR은 수치의 ‘1/3, 1/4 수준’이었고요.

    그때 과연 시장의 적절한 평가였을까요?
    지금 대한화섬의 가치 대 평가는 논란이 있을 수 있겠지만,
    적어도 작년에는 시장의 몰이해이자 오해였다고 확신합니다.

    시장은 그런 경우가 많고...
    그리고 저는 아직도 작년에 대한화섬 같은 기업이 한국에 많다고 생각합니다.
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  5. 행복투자
    행복투자 | 06.09/06 17:11
    좋은 습관님의 댓글 잘 보았습니다.

    대한 화섬얘기나왔을 때 저도 은퇴의사님 글이 기억나 다시 읽어보았습니다.
    그 많은 저pbr기업들중 대한화섬을 일찌감치 찍어 검토하신 은퇴의사님은 역시 남다른 성공 투자를 하고 계심이 정말 부럽더라구요. 어떻게 해야 그 수준에 이를지는 모르겠고...

    저도 주식원리와 실천 투자의 고수인 장하성교수가 그리 가볍게 대한화섬의 지배구조를 공격하고
    있다보지 않습니다. 장교수의 새로운 가차투자 발굴방법(지배구조)이 어떻게 굴러갈 지 주시하고 있는데 좋은 습관님의 지속적인 장펀드관련 의견을 올려주시면 감사하겠습니다.
    답글쓰기
  6. 서병수
    서병수 | 06.09/07 10:51
    좋은 습관님의 글은 잘 읽었습니다.
    제가 생각한 것과 약간의 오해가 있고 이점을 위 글에서 명확하게 언급하지 않은 것같아서 간단히 몇자 적겠습니다.

    첫째 일단 제가 생각한 장하성 펀드의 최대활동은 대한화섬에 대한 시장오해를 불식함으로서 주주가치를 극대화할 수 있으며, 일부에서 제기하는 것처럼 자회사 투자가 잘못되었음으로 자회사지분을 매각하는 방식은 안 된다는 것이었습니다.
    본문을 잘 읽어보시면 아시겠지만 현재 당사는 자회사를 통한 이익이 주업으로 인한 이익보다 크기 때문입니다.
    즉 자회사에 대한 경영진의 투자는 재무적인 경영성과만으로는 잘못된 것이 아니므로 이를 잘못되었다는 식으로 접근하는 것은 잘못되었다는 점을 지적하고 싶은 것입니다.
    그래서 장하성펀드가 취할 수 있는 대안에서 첫번째 방법만이 현실적으로 가능하다는 것을 언급했는데, 이부분을 강조하지못하고 뒤에 출자지분의 처분의 어려움을 언급함으로써 오해가 생긴 것같습니다.
    자회사의 가치는 장부상의 가치만으로도 이미 주가수준을 반영하지 못하고 있을만큼 저평가되어었음으로 추가적인 시가평가는 생략한 것입니다.

    둘째 시장에서의 몰이해가 자산가치의 저평가의 이유로 언급되지 않았는지를 언급하셨는데, 이는 일시적인 이유로써 지속적인 저평가의 원인이 될 수 없기때문입니다.
    다수의 참여자가 참여하는 시장에서 가격이 오해만으로 지속적으로 저평가되는 것은 불가능합니다.
    그렇기때문에 그러한 오해를 역이용하는 가치투자가 성공적인 전략이 되는 것이 아니겠습니까?
    반면 위에서 언급한 두가지 이유인 (1)실제 가치가 장부상 가치에 미달하는 경우나 (2)자산이 실제가치만큼 이용하지 못하는 경우는 단순히 시간이 지나서 해결되는 것이 아닌 지속가능한 저pbr의 사유가 된다는 것입니다.

    셋째 대한화섬이 이미 대대적인 구조조정을 시행해왔는데 이를 장하성펀드가 요구할 수 없다는 것은 자료를 제대로 알아보고 글을 쓴 것이냐고 언급하셨습니다. 또한 소액주주 운동을 한 장하성씨를 쉽고 협소하게 평가한 것이 아니냐고 언급하셨습니다. 이 두가지를 묶어서 반론을 제기하겠습니다.
    화섬업계가 경영상의 위기로 인해서 대규모의 구조조정을 해왔고 이로 인해서 얼마나 많은 파업과 갈등이 있었음에도 그러한 일이 행하여졌는지는 저도 바보가 아닌 이상 충분히 알고 있습니다.
    그리고 그러한 일들은 제값도 못하는 주영업을 고려할때 주주나 경영자 입장에서는 당연히 잘한 일입니다.
    하지만 그로인해 자리를 잃은 종업원들이나 공장이 폐쇄됨으로 인해 손해를 입는 지역사회입장에서는 잘한 일인지에 대한 많은 반론들이 제기될 수 있습니다.
    물론 저도 경영학과 경제학을 공부해온 입장에서 경영자의 결정이 더 옳았다고 생각하지만, 사회전체적으로는 옳다그르다는 시비의 여지가 있다는 점입니다.
    그리고 그동안 장하성씨의 소액주주운동이 성공을 거둔 것은 시비의 여지가 있는 문제를 다룬 것이 아니라 정말 옳은 일이지만 힘이 없어서 못한 일을 했기때문입니다.
    만약 장하성씨가 지금보다 더 혹독한 구조조정과 정리해고를 요구한다면 과거 소액주주운동처럼 여론의 지지를 받으며 대한화섬을 압박할 수 있을까요?
    만일 대한화섬이 주영업을 잘하고 있는데 부실계열사에 부당지원을 하거나 자녀들에게 편법상속을 하므로써 자산가치만큼 주가가 반영되지 못한 것을 지적한다면 모르겠지만, 지금까지 상황을 봐서는 이런 사실은 확인된 바가 없습니다.
    그렇다면 장하성씨가 대한화섬에서 할 수 있는 일이라면, 이 회사는 시장의 오해로 저평가되어있다는 점을 시장에 환기시키는 것 이외에는 크게 할 일이 없다는 점입니다.
    물론 그 자체만으로도 대단한 일이지만 그동안 장하성씨가 삼성 등을 대상으로 추진해왔던 소액주주운동을 생각하면 좀 아쉬운 생각이 듭니다.
    차라리 부실자회사에 무분별하게 출자하거나 편법상속 등의 문제로 저평가된 기업을 공격했다면 좀 더 낫지 않을까 생각하는 것입니다.
    물론 차후 대한화섬의 지배구조에 문제가 있는 사실들이 추가적으로 발견된다면 제 이런 생각은 수정되어야겠지요
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  7. 서병수
    서병수 | 06.09/07 11:18
    결론적으로 대한화섬이 저평가된 이유는 자회사평가분에 대한 불투명성에 대한 대가 내지 시장의 오해와 주영업에 이용되는 부동산이 효율적으로 사용되지 못하는 것으로 귀결됩니다.
    전자는 장하성씨의 행동으로 해소될 수 있으나 그 방법에 있어서 자회사지분의 매각이나 출자금지가 아닌 정보공개나 시장의 오해를 불식시키는 방법으로 해야하며,
    후자는 소액주주로 싸워야하는 장하성씨의 입장에서 여러 시비거리를 만들수 있으므로 현실적으로 힘들며,
    이 두가지 측면에서 모두 과거 소액주주운동과 같은 명분을 얻기는 힘들어보인다는 점입니다
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  8. 가다서다
    가다서다 | 06.09/09 01:50
    결국 저평가 가치주 내지 자산주를 매수후 단순 장기보유하기에는 막막하고(일반 소액투자자 입장에서)
    펀드를 통해 경영감시내지 간섭을 (최소 5%확보후) 해야 가치가 주가에 반영 된다는
    건가요?
    아직까지는 예전 수퍼개미효과 만 있는같아요.
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  9. 트레이시조던!
    트레이시조던! | 06.09/10 09:42
    내거티브한 접근이긴하지만 확실히 근거가 있는 이야기들이네요.
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  10. 지와사랑
    지와사랑 | 06.09/14 17:11
    대한화섬 주가가 오르는걸 보면서 이해하기 힘들었던 점을 잘 설명해주셨네요..동감합니다.
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  11. 남산주성
    남산주성 | 06.09/18 01:12
    위 글에 자산주 저평가 이유를 거래량 부족도 넣고 싶습니다.
    제가 보유하고 있는 한국특수형강의 경우 자산의 질도 상당히 양호하고 재고도 철강원자재라... ^^.. 그리고 수익도 엄청납니다. 다만 거래량이 극도로 부족해서..탈이지요. 철강업황에 대한 우려에도 불구하고 3년째 탄탄하고 큰 수익을 내고 있고 개인적 의견이지만 계속 이어질걸로 봅니다.
    BPR 0.3 PER 2입니다. 2분기 수익이 유지되면 PER가 1로 갈꺼라 보입니다.

    물론 개인적으로 거래량부족을 투자의 잣대로 삼고 있지는 않지만... 한번쯤 생각해볼 문제인건 한거 같습니다.
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  12. 오르
    오르 | 06.10/03 21:31
    개인적으로 주식을 새로 공부하고 있는 초보입니다. 가치투자에 대한 좋은 글들이 많은 곳에 함께 있게 되어서 감사하고 행복합니다. 좋은 실례들도 이렇게 토론할 수 있어서 너무 훌륭한 공부가 됩니다. 모두들 뛰어나신 분들이시신것 같습니다. 감사드립니다.
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대한화섬 003830

117,900원 ▲ 500 원, ▲ 0.43 %

주식MRI 분석

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밸류에이션 ononoffoffoff

9점

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경제적 해자 offoffoffoffoff
재무 안전성 ononononoff
수익 성장성 ononoffoffoff
현금 창출력 onoffoffoffoff
* 주식MRI 우량 기업 기준 : 최소 15점 이상
* 상장 및 분할 후 3년 미만인 기업은 분석 기간이   짧아 실제 기업 내용과 일부 다를 수 있습니다.
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