서울가스의 알짜회사 '씨멘스 오토모티브'

[언더그라운드 가치주]

도시가스업종은 안정적인 매출과 이익성장으로 인해 가치투자자들의 단골메뉴에 많이 등장하곤 했다. PER 관점에서 싸기도 했지만 지역 내 공급권역으로 요약되는 독점적인 비즈니스모델(BM)이 무엇보다 매력적이었기 때문이다.

 

하지만 언제부터인가 도시가스업체들의 이러한 BM에 불확실성이 부각되기 시작했다. 무엇보다 에너지원을 다각화 하려는 정부의 힘을 등에 업은 지역난방공사의 출현과 수익성과 공공성의 기로에서 정부의 제약을 받는 유틸리티 업종의 한계 때문이다.

 

사실 영업측면에서 도시가스업종의 수익성이 개선되길 원하는 것은 한계가 있다. 일반적으로 도시가스업체의 수익성에 직접적인 영향을 끼치는 요인이 두 가지인데 도시가스 판매량과 공급비용이 그것이다. 도시가스 판매량은 전적으로 겨울 기온과 도시가스업체의 배관투자에 좌우된다.

 

공급비용은 도시가스업체의 BM 특성 상, 가스공사로부터의 LNG 구매가격에 붙이는 어느 정도의 마진을 의미하는데 정부가 결정권을 갖고 있다. 다시 말하면 도시가스업체가 배관투자 할 수 있게 하는 인센티브 개념이라 할 수 있다. 문제는 이 모든 요인들이 기온과 정부라는 외부변수에 좌우된다는 점이다.

 

따라서 안정적인 영업외 수익을 올리고 있는 도시가스업체들이 향후 밸류에이션이 재평가될 가능성이 높다고 볼 수 있다. 한 예로 삼천리가 작년 10월, 예멘 39광구 개발사업에 20% 지분참여를 하는 등 해외에너지개발사업에 진출한 것도 에너지 사업의 연장선상이라 볼 수 있지만 사실은 에너지개발사업에서 발생하는 수익은 공급비용 인상요인에 반영되지 않기 때문이다.

 

따라서 영업외수익 개선의 가능성으로 인해 오히려 전반적인 순이익 기조는 상승할 수 있는 것이다. 그 외 똘똘한 자회사를 두어 안정적인 지분법평가이익과 배당수익이 기대되는 도시가스업체도 충분히 재평가될 가능성이 크다.

 

서두가 길었지만 오늘 살펴볼 씨멘스 오토모티브는 국내 도시가스업체 넘버2인 서울도시가스의 자회사다. 이 회사가 어떻게 서울가스의 기업가치에 기여하고 있는지 살펴보기로 하자.

 

씨멘스 오토모티브는 독일의 세계적인 전자전기 기업인 씨멘스 그룹 내 씨멘스 VDO 오토모티브의 자회사다. 씨멘스 VDO 오토모티브는 첨단 자동차 전자제품 회사로서 전 세계 31개 국, 130여 개 지역의 네트워크를 바탕으로 자동차 전자부품의 공급기지로서 확고한 위치를 갖고 있다. 씨멘스 오토모티브는 씨멘스 VDO 오토모티브의 아시아 지역 엔지니어링 및 제조센터로서 자동차 관련 전자제어 장치를 개발, 공급하고 있다.

 

하지만 씨멘스 오토모티브는 원래 씨멘스 그룹이 모회사가 아니다. 지난 1987년 8월에 미국의 The Garrett Corporation과 대성산업의 합작투자계약에 따라 설립됐는데 이듬해 1988년 10월에 독일의 씨멘스가 The Garret Corporation을 인수하면서 씨멘스 그룹의 계열사가 되었다. 이 때 한국씨멘스 일렉트로닉의 이름으로 시작했으나 1994년 12월에 현재의 씨멘스 오토모티브로 사명을 변경하게 되었다.

 

씨멘스 오토모티브의 주요 사업부는 Powertrain 사업부와 Chassis & Carbody 사업부로 나뉘어진다. Powertrain 사업부는 자동차 엔진 및 트랜스미션의 엔진제어시스템을 개발하고 있고, Chassis & Carbody 사업부는 센서와 전자제어장치, 안전장치 등의 통합 안전시스템을 개발하고 있다. 주로 컴퓨터 기술을 응용한 자동차 전장제품 개발에 주력하고 있다.

 

현재 씨멘스 오토모티브는 국내 {현대차)와 기아차를 비롯해 GM 대우와 삼성 르노, 그리고 현대모비스 등 대부분의 완성차 업체에게 납품하고 있다. 해외매출은 영국의 랜드로버와 북경 지프회사, 그리고 Jianling 자동차회사 등에서 발생하고 있다. 아직까지 국내 매출비중이 높다고 한다.

 

 

 

씨멘스 오토모티브의 수익성은 대단하다. 9월 결산 법인인 관계로 2005년 9월 기준으로 3,470억 원의 매출액과 672억 원의 영업이익을 기록했다. 19.4%의 영업이익률이다. 당기순이익 역시 518억 원을 기록해 14.9%의 순이익률을 기록했다. 현대모비스가 작년 결산월 기준으로 10.4%의 영업이익률과 11.0%의 순이익률을 기록한 것과 비교가 된다.

 

하지만 씨멘스 오토모티브는 국내에 처음 진출하고 5년 동안 손실이 계속 발생해 자본잠식이 불가피했다. 결국 1995년까지 대성산업이 계속 증자에 참여했고, 1995년 이후부터는 서울도시가스가 증자에 참여해 결국 30억 원의 자본금이 여섯 차례의 증자로 126억 원으로 늘어나게 됐다. 이에 따라 씨멘스가 65%, 서울도시가스가 35%의 지분을 보유하게 됐다.

 

 

씨멘스 오토모티브는 작년에 462억 원의 주주이익을 기록했다. 영업활동 현금흐름 또한 742억 원이 발생했다. 당좌자산 비중 역시 65%에 달해 현금이 내부에 쌓이는 BM을 갖고 있다. 비록 당좌자산에서 매출채권 비중이 58%에 달하지만 현대차와 현대모비스 등 우량업체들을 대상으로 한 채권이기 때문에 부실화될 가능성은 거의 없다. 오히려 빠른 매출채권회전율로 인해 빠른 속도로 매출액으로 반영되고 있는 실정이다.

 

이러한 씨멘스 오토모티브의 BM은 35%의 지분을 보유하고 있는 서울도시가스에게 대단히 매력적이다. 외국인투자합작기업인 까닭에 씨멘스 오토모티브는 적극적인 배당정책을 실시하고 있기 때문이다. 주당 액면가가 10,000원인 씨멘스 오토모티브의 액면배당률이 1999년만 해도 10%에 불과했으나 작년에는 150%까지 증가했다. 더욱이 씨멘스 오토모티브는 2003년부터 중간배당까지 실시하고 있다. 이에 따라 작년에 서울도시가스로 유입된 배당금 규모가 165억 원에 달했다. 매년 액면배당률이 높아지고 있기 때문에 유입되는 현금규모는 더욱 증가할 것으로 예상된다.

 

결과적으로 서울도시가스는 씨멘스 오토모티브를 보유함으로써 지분법평가이익이라는 회계상 이익뿐만 아니라 실질적으로 유입되는 현금흐름도 크게 개선되고 있는 것으로 분석된다. 그럼에도 불구하고 서울도시가스의 배당성향이 13.0%인 점은 대단히 아쉽다.

 

 

양동선 sebian523@viptooza.com