[2006년 8월 10일 한국밸류자산운용 이채원 전무와 한동대학교 재무투자학회

   Steward Investors 의 만남] 

약간이라도 도움이 되었으면 하는 바램에서 올려봅니다.
  

  한국의 워렌버펫이라 불리우는 한국밸류자산운용 이채원 CIO는 수년간 가치투자를 한국주식시장에서 실천해오며  가치투자를 공부하는 많은 사람들에게 귀감이 되고 있다. 최근 만기가 10년인 가치투자펀드 (한국밸류 10년투자) 운용 하기 시작하며 다시한번 기대를 얻고 있는데, 이채원 전무를 만나 그의 투자사랑과 철학을 조금이나마 배워보고자 하여 한동대학교 재무투자학회 Steward Investors 가 여의도 한국투자증권 밸류자산운용을 방문했다.

오늘도 여김없이 주식시장이 시작했다. 10시가 되어 도착을 했는데,한국밸류자산운용 (여의도 한국투자증권 17층) 사무실은 고요하기만 하다.

긴장된 마음으로 이채원 전무 방을 들어섰다. 포스터나 인터뷰 사진에서강력한 카리스마를 보여줬던 이채원전무. 편안하고 온화한 모습으로 "안녕하세요, 이채원입니다." 하고 맞아주시며 명함을 일일히 나눠주셨다. 깔끔하게 정돈된 방. 한쪽 책장에는 투자관련 책들이 꽉 차있고, 데스크에는 각종 사업보고서와 분석노트가 올려져있다.  학회 소개를 간단히 한후 자리에 앉아 준비한 이야기들을 하기 시작했다.

이채원 전무님의 투자인생이 궁금합니다. 주식과의 인연 그리고 어떻게 이 길 까지 오게 되셨는지 알고 싶습니다.   

 사실 우리 대학생 때는 대다수가 주식에 대해서도 몰랐어요. 저는 성격도 소심하고 겁도 많아서 그냥 샐러리맨이 되고 싶었습니다. 그래도 제가 고집은 있어서 하고자 하는 일은 꼭 하기 때문에 샐러리맨이 되더라도 자질, 취향 면에서 맞는 일을 하는 것이 경쟁력을 갖추는 일이라 생각했습니다. 제가 경영학을 전공하다 보니 결국 무역이나 금융이 미래에 꼭 필요할 것이라 생각했고, 주위 분의 추천으로 증권사에 들어가게 되었습니다. 구 동원증권 이었던 한신증권 이었어요. 이 때부터 주식에 미쳤죠. 사실 공부를 잘 안 하는 사람이었는데 이 시점에 주식을 공부하면서 처음으로 공부가 재미있다는 것을 느꼈죠. 입사 후 투자자들이 맡긴 돈을 가지고 투자했어요. 그러고서는 몇 번 실패했죠. 다행히 투자하신 분들이 아주머님들 위주라 그냥 몇 번 쓴 소리 듣고 말았죠.(웃음) 그 후에 동경사무소 주재원으로 발령을 받았어요. 그 곳에서 투자에 관한 책을 20~30권 정도 읽었는데 이 때 워렌 버펫이나 피터 린치와 같은 투자자들의 마인드를 배웠죠. ‘바로 이거다.’하구요. 주식이 재미있었고

너무나 하고 싶었습니다. 96년에 동원투자신탁에 들어가고 그 후 투신운용으로 옮기면서 펀드매니저를 하게 되었고, 회사의 지원으로 한국밸류자산운용 까지 오게 되었습니다. 

전무님께서 처음으로 한국에서도 가치투자가 통한다는 것을 믿으시게 된 계기가 무엇인지 궁금합니다. 

1970년대 후부터 미국에서 고전적 가치투자는 거의 사라졌다고 볼 수 있어요. 벤자민 그레이엄이 살아계셨다고 해도 아마 그 방식으로 성공하긴 쉽지 않았을 겁니다.그 후로 버펫이나 피셔가 사업, 성장적 관점에서의 가치투자를 선보였죠. 한국은 그에 비하면 아직 가치투자가 많이 통하는 편입니다. 물론 우리도 지나치게 저평가 된 주식은 없지만, 아직도 주식가치가 순자산가치에도 못 미치고, 주당이익의 2~3배밖에 안 되는 것이 많지요. 제가 19년 동안 이 일을 하다 보니 보통 3년이면 내재가치와 주식가치의 갭이 채워졌었고, 요즘은 1~2년으로 단축되기도 합니다. 초창기 롯데칠성이나 태평양에서 그 것을 볼 수 있었어요.

하지만 한국도 이제는 점점 가치투자를 할 대상 기업을 찾기가 굉장히 어려워졌어요. 이러한 기업을 찾기 위해서는 발로 열심히 뛰고 또한 뛰어난 분석력이 필요해졌죠. 요즘은 이유없이 싼 기업은 대부분 없어요. 

 전무님께서 생각하는 가치투자의 정의를 멋지게 한 문장으로 표현해주셨으면 합니다. 

어려운데….(웃음)   가치투자는 아시다시피 만들어낸 말입니다. 제가 다른 투자에 대해 뭐라고 할 수는 없지만, 모든 투자가 가치투자가 아닐까 하네요. 다들 추구하는 것이 있기 때문이지요. 다만 예측에 의한 매매는 투기라 할 수 있습니다. 

이채원전무님 만의 투자원칙을 알고 싶습니다. 가치투자 내에서도 그레이엄, 워렌버펫 필립피셔, 피터린치등 여러계열이 있는데, 전무님의 투자원칙을 핵심적으로 표현하신다면 어떤 투자인지요?  

저는 그레이엄 식의 전통적인 가치투자를 추구해왔습니다. 크게 벌려는 투자보다는 잃지 않고 소신을 지키는 투자로 표현할 수 있겠네요. 이를 위해 끊임없이 공부하고 리서치를 하는 것이 중요하다고 생각합니다.

투자할 기업 선정하실 때 가장 핵심사항으로 여기시는 것은 무엇인지?

예전엔 저 PER, 저PBR, 배당수익률 입력해서 컴퓨터로 데이터화해서 대략 비즈니스 특성을 훑어보고 투자해도 좋은 성과를 낼 수 있었지만, 요즘 수치적으로 나타나는 저평가 현상은 대다수가 합리적인 이유가 있어서 입니다. 그래서 제가 최근 강조해온 것이 독점적 영업권, 기술력, 특허, 브랜드가치를 의미하는 프랜차이즈 밸류 입니다.  프랜차이즈 밸류는 그 영향력과 수명을 예측해야 합니다. 특허나 정부보호 또는 기술력이나 차별화된 역량이 무엇인지 얼마나 지속적일 것인지도 고려해야 합니다. 여기에 대해서는 정말 온갖 이성과 직관력을 동원 해야 하지요. 결국 기업가치가 저평가 된 것 들 중에서 프랜차이즈 밸류가 높은 것을 선정한다고 해야겠지요.  
 

최근에 이채원 전무님의 노하우를 바탕으로 한국밸류10년투자 펀드라는 기존것과 차별화된 출범시키셨습니다. 한국형 사와카미 펀드라는 환호도 있고 운용기간이 너무 길어 리스크가 크다는 걱정도 있습니다. 이 펀드의 긴 항해를 시작하시면서 가지시는 목적이나 포부 또는 지향가치가 있다면 무엇인지요?

  그런 것은 특별히 없는데, 일단 10년이라고 만들면 10년은 안 잘릴 것 같아서.. (웃음)사실 제가 주식을 너무 사랑하기 때문에 좋은 환경 속 에서 투자철학을 마음껏 펼치고 싶었습니다. 하고 싶은 일을 평생하고 싶은 것이지요. 그런 의미에서 일단 장기간 운용을 결심하게 되었습니다. 가치투자가 최선의 방법이라고는 생각하지 않습니다. 하지만 제 성격과 수준에서는 최고라고 생각하고요. 평범한 가족들의 소중한 자산을 장기적으로 관리하는 방법에 가치투자가 적합하다고 생각합니다. 제 스스로가 큰 돈을 벌기 위해서가 아니라 10년 동안 장기적으로 니치 마켓을 찾아가며 고객을 위해 안정적인 운용을 하고 싶습니다.

펀드매니저 입장에서 10년이란 시간에는 어떤 의미가 있나요? 한국 밸류자산운용에서 최근 편입한 주식들을 보면 아직 시장에 잘 알려지지 않고 사업모델이 독특한 것이 많습니다. 이 주식들의 10년 후의 가치평가를 하고 투자하시나요?

대표적으로 저희가 최근 투자한 이건산업 같은 경우는 솔로몬군도에 8000만평 부지에 나무들을 심었는데, 이게 모두 자라나려면 사실 10년 이상 걸립니다. 현재 이건 산업이 순이익이 몇 십억에서 적자로 돌아섰는데 나무가 다 자라고 생산을 하게 되면 수백억의 수익을 거둘 수 것입니다. 유전과는 다르게 화재만 없다면 매장량도 거의 영원할 것이니 나무 값이나 앞으로 거둘 이익들을 현재가치화 해 보면 충분히 사도 된다고 생각했습니다.

그렇다고 일일히 정확하게 DCF 를 하진 않고, 중요한 것은 이런 기업은 기다려야 한다는 것입니다. 인내력이 있어야 하지요. 그리고 보통 기관이 못사는 종목이기 때문에 우리가 사야 하는 것이지요. 저도 매일 단말기는 봅니다. 폭락하는 것을 보면서도 참고 기다립니다.

모두 10년을 바라보고 사는 기업들은 아닙니다. 2,3년 이내에 두 배 이상 상승하여 제값을 찾을만한 오를 것도 투자합니다. 현재 일을 잘하고 있는데 불황이란 이유로 저 평가 되있는 기업들, 예를 간단히 들면 도시가스나 철강, 건설업종 들도 매입하여 싸이클이 살아날 때까지 기다리는 편입니다. 일종의 모멘텀도 이용한다고 볼 수 있겠지요.

 워렌 버펫은 탁월한 투자가이자 사업가인데, 만약 전무님께서 경영자가 되시거나 오너가 되신다면 어떤 기업을 경영하시고 싶으신지, 그 이유는 무엇인지 궁금합니다.

저는 샐러리맨이 좋은데……만약 경영을 한다면 제가 안정적인 것을 좋아해서 유틸리티 업종을 선호할 것 같습니다. 한국전력이나 SKT 와 같이 안정적으로 매년 현금을 창출하고, 우리생활과 필수적으로 연결되어있는 사업을 할 것 같습니다.

최근 워렌 버펫이 85%에 해당하는 재산을 기부해서 큰 화제가 되고 있습니다.  여기에 대한 견해를 듣고 싶고, 양극화가 심해지는 이 시대에 ‘부’ 와 ‘자본주의’ 에 대해  대가다운 말씀을 한마디 해주시길 바랍니다. 

처음에 버펫의 보유자산이 너무 커서 좋아하진 않았습니다. 나중에 저 많은 것을 상속할까하고 말입니다. 그런데 최근에 기부를 해서 놀랐습니다. 대단하다고 생각됩니다.

우리나라 재벌들에 대해서는 사실 이해를 못하겠습니다. 사람이 사는 데는 사실 아주 많아 100억이면 충분하다고 생각합니다. 자신들이 거둬온 업을 가족과 지낼 만큼 보유하고 사회에 환원해야 한다고 생각합니다.

만약 자신이 창업하거나 이어온 회사의 장기적인 발전을 보고 싶다면 자식에게 상속하기다는 그 돈의 일부로 최고급 CEO를 불러들여 더 좋은 가치를 창출한다면 그보다 더 효율적일 수는 없을 것 입니다. 국내와 같은 상속체계가 선진국에서는 이미 사라지고 있는 드문 일이라고 생각 됩니다. 자본주의에서 돈은 정말 중요합니다. 현실적으로 돈이 99%라 고 말할 수도 있지요. 더 좋은 것을 찾기 위해, 무언가를 더 하기 위해 돈을 법니다.

그러나 그 액수보다는 적정한 수준을 찾아야 함이 편할 것 같습니다. 자신이 로또에 당첨되어 수천 억원이 있다고 하더라도 제 마음은 편치 않을 것 같습니다.돈은 중요하지만 자신이 가족과 누릴 적정한 수준 그리고 상속을 한다면 자녀들에게 긍정적인 영향을 주는 정도만 족하다고 생각합니다. 제 딸아이가 상속이라는 말을 들으면 벌컥 하고 화를 내더군요. (웃음)

이채원 전무님께서 한 인터뷰에서 고전적인 가치투자의 시대는 끝났다고 말씀하시고 신가치 투자시대를 언급하셨습니다. 결국 정량적 분석을 넘어서 사업적인 시각에서 투자를 해야 한다는 의미로 간주됩니다. 단순한 재무적 정보분석 말고 사업적인 정보는 어떤 식으로 수집하시며 어떻게 이용하시는지 궁금합니다. 

그것은 필립 피셔에게 물어보면 좋을 것 같습니다. Common stocks & Uncommon profit

(위대한 기업에 투자하라) 란 책이 있지요.저희는 투자를 위한 사업적 정보를 볼 때 크게 세가지정도 봅니다. 첫번째는 아까 말한 프랜차이즈 밸류라 볼 수 있지요. 자본주의 경쟁은 결국 치열해지고 서로의 시장을 갉아먹기 바쁩니다. 독점도 순식간에 깨집니다. 그것보다는 차별화된 블루오션을 찾는 편입니다. 코카콜라나 이마트는 과거에 좋은 투자처였지만 최근엔 더 이상 지배력을 키우기 어렵게 되었다고 생각합니다.

과자 업체 같은 경우도 사실 신제품이 일시적으로 매출증가는 시키지만 언제 그 것을 위협

하는 경쟁제품이 나올지 모르는 일입니다. 이런 의미에서 퀄컴 같이 특허가 있거나 정부보

호 를 받는 가스 업체에 투자가 오히려 현명하다고 생각됩니다. 이 부분은 직접분석으로써

계속 강조해온 것입니다.

나머지는 도덕성과 지배구조 입니다. 저는 도덕성을 아주 중요하게 보는데 도덕성은 피셔가 언급한 것처럼 경쟁자나 타인의 평판에서 얻을 수 있습니다. 탐방을 하면서 비슷한 업종에 속한 경쟁업체에서 그 회사의 전략이나 영향력도 볼 수 있습니다. CEO 가 성장의 의지가 있는지, 경영을 잘 이끌고 있는지도 좋은 평가요소입니다. 또 저희는 보통 대주주 지분율이 높은 것을 선호합니다. 단순히 지분만 유치해놓고 경영이랑 상관도 없이 얽혀있는 문어발식 구조 보다는 대주주 지분율이 어느 정도 높은 것이 회사의 이익과 주식가치의 방향이 일치하는 윈윈(Win-win)전략 인 것 같습니다. 이건희 회장이 소수의 지분만으로도 경영을 휘어잡는데.. 글쎼요.. 회사의 이익과 주식가치에 대해 신경을 쓸까요?  

 기업들이 점점 건실해지고, 국내 금융기관들도 점차 방향을 찾아가고 있지만 아직까지도 한국 자본시장은 외국계 자본에 의해 좌지우지 되고 있습니다.전무님이 생각하시기에 장기적으로 한국 자본시장이 강해지기 위해서국내 투자관련 기관들이 어떤 노력이나 정책이 필요하다고 보십니까?

우리나라 펀드매니저들이 마인드도 있고 실력이 분명히 있는데 환경이 부족한 것 같습니다.

가치투자를 한다는 운용사는 아주 많습니다. 그러나 그 실천을 제대로 하고 있는지는의심이 갑니다. 가치투자를 한다고 하면서 단순하게 우량주 위주 편입을 하기도 하고단기 매매를 하기도 합니다. 이러한 것이 잘못 되었다기보다는 국내 기관들이뚜렷한 원칙이 없이 투자를 하는 것이 안타깝게 생각됩니다.저는 두 가지를 강조하고 싶습니다.

일단 기관들의 투자원칙이 바로 서야 하고 그것을 실천할 수 있어야 합니다.꼭 가치투자가 아니어도 적어도 운용원칙에 맞게 투자를 해야 합니다.그리고 환경이 조성 되야 합니다. 펀드 인프라를 말합니다. 우리나라 펀드 만기구조는 너무 짧다고 생각됩니다. 충분한 운용이 되지 않고, 수익률에 집착하기 쉽다 보니 투자원칙도 지키지 못합니다. 당장 시장 수익률에 못 미치거나 원하는 대로 나오지 않는 다면 사유서를 써야하고 매니저들은 제 실력 발휘를 못하게 됩니다. 연기금 평가기관도 3년 이상으로 봐야 한다고 봅니다.

이러한 두 가지 측면이 잘 보완된다면 지금 보다 많이 좋아질 것입니다.자산 운용사는 수익률을 팔면 안됩니다. 철학을 팔아야 합니다.저희 같은 경우는 장기, 가치투자라는 철학에 동의하시는 분들을 고객으로 찾으며금리를 벤치마크로 한 안정적 장기운용을 추구하고 그것을 실천하려고 합니다.

마지막으로 가치투자를 공부하는 학생들에게 조언을 해주시면 감사하겠습니다.

책을 많이 읽으시길 권합니다. 현명한 투자자나 월가의 영웅과 같은 고전들을 10번이상 읽으시길 바랍니다. 뿐만 아니라 가치투자를 공부한다면 적군들의 책도 읽으시길 바랍니다. 경기변동을 예측하는 투자나 기술적분석에 대해서도 알아야 비판할 수 있고, 더 좋은 투자를 할 수 있습니다. 저도 같이 일하는 사람들과 그러한 것에 대해 적극적으로 이야기 하는 편입니다.
최근 가치투자가 유행처럼 퍼지고 있는 것 같습니다.  가치투자가 뭔가 거대하고 있어 보인다고 해서 무조건 좇으면 안됩니다. 인내력이 있고 맞는 사람이 해야 합니다. 이제는 투자에 대한 기대치를 많이 낮춰야 합니다. 어떻게 보면 지루하고 우울한 투자일 수도 있지만 가치투자에게는 끝없이 투자할 곳이 생깁니다. 스스로 철학을 만들고 명상을 하면서 실력을 키우십시오. 그리고 무너지지 않는 철탑을 쌓으십시오. 낭중지추라고 하지요? 결국 실력이 있는 사람은 어디에서든 주목 받는다고 생각합니다.       

 1시간동안의 짧은만남. 더 하고 싶은 질문도 많았었는데 다하지 못하여 아쉬웠지만그 동안에도 이채원 전무의 열정과 내공을 깊이 체험할 수 있기엔 충분했다.

투자에 대한 사랑, 삶에 대한 감사, 가족에 대한 사랑  이 요소들이 이채원전무를 더 아름답게 해주는 것 같다. 바쁜 가운데에서도 학회원들의 질문에 성실하게 답변해주신 것. 그리고 열정을 불태울 수 있는 기회를 제공해주신 것.  손수 엘리베이터까지 배웅나와 주신것.참으로 감사하고 귀중한 시간이었다.
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