금호석유,자산대비 저평가..그룹 리스크는 따져봐야

[기업분석]

이건규 06.07/24 17:37 조회 4975 누적점수: 0

편집자주 | 합성수지,대우건설 인수,금호석유

◆ 업력은 지속 될 듯

세계 천연고무 시장은 중국을 중심으로 높은 수요 신장이 이루어지고 있으나, 전세계 고무생산의 80%를 차지하고 있는 말레이시아, 태국, 인도네시아 등 동남아 생산국가들이 IMF 이후 수익성이 좋은 야자나무(팜유-바이오디젤)로 생산을 돌리면서 업계에서는 향후 2~3년 이상 장기적인 수급 불안정은 불가피할 것으로 전망하고 있다.

또한 나무를 새로 심더라도 실제로 재배하는 데에는 4년의 기간이 소요되므로 수요가 크게 증가하기 시작한 04년 말경부터 경작이 이루어 졌다고 가정하더라도 향후 2~3년은 공급에 차질이 불가피할 것으로 보인다.

천연고무의 가장 큰 장점은 단단하고, 탄성이 좋다는 점이다. 하지만 작업성이나 인장강도에 있어서는 합성고무가 장점을 지니고 있어 현재 타이어 제조 시 50:50으로 혼용하여 사용되고 있다.

현재 타이어코드지에 지그재그 방식으로 덧붙이는 방식으로 생산하고 있으며 최종 바닥면은 천연고무, 조금 더 말랑한 타이어 옆면은 합성고무로 처리하고 있다. 따라서 완전한 대체제는 아니지만, 합성고무와 천연고무는 일정 부분 보완제이면서 대체제의 역할을 하고 있다.

따라서 천연고무의 가격이 급격하게 상승하면서 합성고무의 사용비율도 상승하게 되었으며, 이는 천연고무의 가격 상승이 합성고무의 가격을 상승시키는 역할을 하고 있다.

하지만 전세계적으로 합성고무에 대한 설비증설(원재료 조달 등의 문제)이 크지 않아 현재의 업황은 2009년까지 이어질 것으로 회사 내부적으로는 전망하고 있는 상황이다.

또 한가지 특징은 이러한 호황은 아시아권 위주로 진행되고 있다는 점이다. 미국, 유럽 지역의 경우 오버 CAPA상태이지만 아시아권의 경우 중국의 수요증가로 인해 수요, 공급이 타이트하게 돌아가고 있다. 합성고무의 경우 물류비가 많이 들어 대륙간 이동이 쉽지 않은 특성이 있는데 금호석유는 이에 대한 수혜를 누리고 있는 것이다.

하지만, 금호석유매출의 37.8%를 차지하고 있는 합성수지 사업의 경우 사업환경이 만만치가 않다. 현재 ABS, PS등을 생산하고 있는데 작년 142억원의 적자를 기록하였는데 올해 적자폭이 축소되는 정도로 마무리될 것으로 보인다.

열병합발전의 경우 매출액은 적지만 영업이익률 46%의 고마진 사업이다. 현재는 석탄을 이용해 스팀을 판매하고 있으며 향후 증설을 통해 폐타이어를 이용하여 열병합발전에 나설 계획이다.

현재 1,800억원의 투자계획을 가지고 있으며 09년 2월경에 마무리될 전망이다. 따라서 당장의 수익성 개선에는 영향을 미치지 못할 전망이다. 신규 증설 시 최대 매출액 규모는 750억원으로 예상하고 있다.

◆ 지배구조 위험

금호석유가 보유자산 대비 저평가 되어 있고 업황이 08~09년까지 나쁘지 않다는 점은 매력적이다. 하지만 향후 큰 폭의 수익성 개선은 힘들 것으로 보이며(현재 수익에서 유지 내지는 개선되는 정도) 또한 금호생명 상장 등의 이슈(주가 촉매제)도 상당히 늦춰질 가능성이 높은 것으로 보인다.

또한 가장 우려스러운 점은 지배구조 관련된 리스크가 존재한다는 점이다. 금호그룹은 건설, 레져, 유통, 운송 사업의 경우 금호산업이, 화학을 비롯한 타이어 등 제조와 관련된 사업의 경우 금호석유가 가져가는 이원화된 지주회사 체제를 확립할 전망이다.

하지만 그룹 차원에서 M&A가 이루어 지는 경우 금호석유는 의사결정에 있어서 자유롭지 못한 모습을 보이고 있다. 그룹전체적으로 현금이 많은 구조가 아니기 때문에 금호산업이 M&A의 주체가 되더라도 금호석유를 비롯한 계열사가 총 출동하여 자금을 지원해 주어야 하는 입장에 있다.

근래에 대우건설의 인수에 불가피하게 동사가 포함되었으며, 향후 그룹차원에서 대한통운 등의 인수에 참여할 경우 자유롭지 못한 위치에 있다.

이에 따라 금호석유는 해외 발전사업, 대체에너지 사업(바이오디젤)등에 진출 계획이 있었으나 현재 모두 미루어진 상황이다. 그룹의 이해관계에 따라 본 사업에 역량을 집중할 수 없다는 점은 금호석유의 가장 큰 디스카운트 요인으로 보여진다.

고가에 M&A가 이루어 질 경우 금호석유에 악영향을 미칠 수 밖에 없으며, 이와 같은 구조가 지속된다면 무분별한 사업확장으로 어려움을 겪었던 과거로 회귀할 가능성도 완전히 배제할 수는 없다.

한편, 최근 2분기 타이어업체들의 가동률 조정으로 합성고무 가격전가가 어려웠고, 화학자회사들의 정기보수로 스팀판매 감소, 흑자전환이 예상되었던 합성수지 적자폭 확대가 예상되고 있어 2분기 실적을 저점을 기록할 것으로 보이며, 하반기에는 회복되는 모습을 보일 전망이다.

이에 따라 최근의 주가는 조정을 겪은 것으로 보이며, 대우건설의 인수의 불확실성도 주가를 누르고 있는 것으로 보인다. 금호석유는 보유자산 대비 저평가 상태에 있는 것은 사실이나 그룹관련 RISK를 엄밀하게 따져볼 필요가 있다.

이건규(bluemoon@viptooza.com)