'가격'과 '가치'에 대한 생각

주가와 가치에 대해서 곰곰히 생각해 보았습니다.

1. ‘가치’와 ‘가격’의 괴리율은 언제가 수렴할 것이다.

   -> 맞을 수도 있고 아닐 수도 있습니다.

2. 앙드레 코스톨라니가 말하는 주인과 강아지의 산책 이야기. 주인이 가치이면 강아지는 가격이다. 산책을 하고 집에 돌아오는 동안 강아지가 앞서거니 뒤서거니 하지만 결국에는 집에 도달할 때는 함께 한다. 주가와 가치도 이러한 관계를 갖는다. 는 비유.

  -> 적용되는 경우도 있고 아닌 경우도 있습니다.

주가는 언젠가 가치에 수렴할 것이다,라는 말에서 언젠가는 1년 일수도 있고 10년 일수도 있고 무한대일 수도 있습니다. 그리고 인내하고 기다리자, 라고 주장합니다. 하지만 만일 100년 후에 수렴된다면 어떻게 될까요? 자식에게 물려주어야 할까요? 어려운 질문입니다. 앞에 조건에 ‘언젠가’라는 불확실성이 포함되어 있죠. ‘언젠가’라는 모호한 가정.

그래서 어떤 사람들은 ‘언젠가’를 알기 위해서 노력을 하죠. 보통 ‘기술적인 분석’을 통해서 가격의 변화를 예측하고 ‘언제가’의 시기를 알려고 노력합니다. 가치 분석은 ‘기본적인 분석’이고요. 당연히 주식에 투자하는 사람들은 ‘기본적인 분석’을 수행해야 합니다. 가치투자를 지향한다는 분들은 ‘기술적인 분석’을 하는 사람들은 오로지 챠트만 맹신한다고 착각하는 분들이 있습니다. 그렇지 않습니다. 왜 가치 분석을 ‘기본적인 분석’이라고 했을까요. 말 그대로 기본입니다. 주식 투자에 있어서 기본이 바로 기업의 가치를 분석하는 것이지요. 그런데, 이런 기본적인 분석만 수행하고 주식을 매수하는 것이 마치 주식투자의 모든 것을 이해했다는 듯이 믿는 분이 있는데, 그것은 아니죠. 만일 이런 식의 가치분석 만을 수행하고 매매에 임하는 투자방법은 수동적인 투자가 되는 것입니다. 누군가 이 가치를 이해해주고 싸다라고 믿고 매수해 줄 때까지 기다려야죠.

‘언젠가’를 통해서 다음 4가지 경우로 나눠봤습니다. 이 외에 또 다양한 방법이 있겠죠.

1. 가치분석 후에 ‘가장 싸다’ -> 선전 및 광고, 사람들에게 알린다 -> 사람들이 이해하고 매력적이다라고 느낀다.  //능동적 선전 방식

2. 가치분석 후에 ‘가장 싸다’ -> (최대 지분 + 1)만큼 매수 한다. // 워랜 버핏 방식

3. 가치분석 후에 ‘가장 싸다’ -> 사람들이 이해할 때까지 기다린다 // 수동적 기다림 방식

4. 가치분석 후에 ‘가장 싸다’ -> 기술적 분석을 통해 누군가 매집을 하고 있고 매집 후 가격을 가치만큼 올리려 할 때 함께 간다 // 기술적 분석 방식(달릴 준비가 된 말에 올라탄다)

(조건을 단순화 하였습니다. 조합이 너무 많으므로. '가치분석 + 가장 싼 종목 발견' 이런 조합의 경우만 생각해 봤습니다. ) 

1의 경우

 나도 애널리스트 난이나 팍스넷 게시판 등에 선전하는 방식이죠. 끊임없이 사람들에게 알립니다. 아니면 경제 방송에 광고를 한다던가요. 그러면 단시일 내에 주가가 ‘두번째로 가장 싸다’에 근접하게 수렴할 수 있죠. 그 이상 오르면 조만간 하락할 것입니다. 대원제약의 3월 경의 주가 상승이 그러한 예죠. 방송을 통해서 많은 분들이 접근했고, 가치 이상으로 상승하여 누군가 털고 나가고 다시 본래의 가치 근처로 내려오게 되었습니다.

2의 경우

 최대 지분 + 1 만큼 인수하여 지분 우위를 점하고, ‘향후 가격 상승을 통한 기대 시세 차익’과 ‘늘어날 순이익의 누적’을 비교하여 어느 것이 더 이익일까 생각해 보고 전자가 이익일 경우는 시세차익을 남겨야 할 것이고 후자가 이익일 경우는 누적될 순이익을 챙기면 될 것입니다. 당연히 지분을 최대로 보유해야 하겠죠. 이 경우에는 굳이 주가가 높을 필요성이 없습니다. 주가가 낮아도 좋습니다. 왜냐하면 주가가 낮으면 지분을 더 많이 확보해서 누적되는 순이익을 더 많은 지분율만큼 챙길 수 있기 때문이죠. 세아홀딩스의 경우 주가가 낮아야 대주주에게 좋은 거죠. 어차피 대주주 입장에서는 주가가 갖는 의미는 없습니다. 기업이 누적해 놓고 향해 누적할 순이익만이 의미가 있는거죠.

일반 소액 주주들은(금액 규모가 낮은 주주들은) 시세 차익을 통해서 기동성 있게 빠르게 매매를 하여(회전율 높임으로 인해) 시세차익을 통한 이익이 더 클 경우 기업이 유보할 순이익보다 더 큰 이익을 남길 수 있습니다. 그래서 잦은 매매 습관을 갖게 될 수 있죠. 하지만 대주주는 다르죠, 가령 시가총액이 향후에 누적될 순이익보다 더 큰 기대 이익일지라 하더라도 주식을 매도할 때, 한번에 전량 매도하기 힘들죠. (시가총액) > (기업가치) 이면 전량 매수할 사람도 없구요. 특정시점에 ‘시가총액 > 기업가치’ 인 경우, 지분을 매도하게 되면 대주주가 판 것이 되므로 주가 하락이 불가피 할 것입니다. 그러면 주가가 떨어지게 되죠. 평소에 거래량이 대주주 지분의 1/10도 안되는 미미한 양이었는데 한번에 매도하기 쉽지 않습니다. 따라서 장기간에 걸쳐 매도해야 하고 이럴 경우 대체로 주가는 하락하게 되죠. 따라서 대주주가 전량 매도하게 되었을 때 평균 단가는 내려가고 그럴 경우 ‘매도총액 < 기업가치’가 될 가능성이 큽니다. 이런 고민 때문에 쉽게 매도할 수 없습니다. 이 때는, 주주 입장에서는 당연히 (순이익을 증가)시키는 방향으로 기업을 운영하게 되어야 할 것입니다. 워랜 할배의 고민일 것입니다. 위대한 비즈니스의 독과점적 기업을 선정한 후 훌륭한 경영진이 잘 이끌어가게 하는 것.

- 주가 부양하겠다는 대주주는 참 우스운 사람이죠. 대주주라면 당연히 주가의 부양이 아니라 순이익의 증대나 기업의 가치를 끌어올리는데 힘써야 할 것입니다.

아마도 규모가 상당히 큰 투자자에게 적합한 방법일 것입니다.

3. 경우

일반적으로 주가가 안오르고 길게 횡보하는 저평가의 기업들입니다. 내가 선정한 기업이 분명 저평가인데, 왜 안 사는 거야? 이유는 다양합니다. 주가는 살 사람과 팔 사람이 있어야 합니다. 그래서 거래라는 것이 성립되어야 하는데, 살 사람이 없으면 주가는 정체되죠. 시장에 저평가 기업이 널려 있거나, 아니면 사람들이 시장에 관심이 없으면 이런 현상이 생길 것입니다. 시장이 한산한 경우죠. 태양이 뜨겁게 내려 째는 정오에 물건 팔려고 내놓으면 안 팔리죠. 석양 질 무렵, 또는 사람들이 퇴근할 무렵, 시장이 사람들이 넘쳐나고 활기를 띌 때, ‘골라 골라!, 싸게 싸게 골라!’ 이렇게 외치는 곳으로 사람들의 시선이 쏠릴 것입니다. 그래야 물건이 잘 팔리고 운이 좋으면 저렴한 질 좋은 본인의 물건에도 사람들이 관심을 가질 수 있게 되는 거죠.

그런데 3.경우는 너무 기다려야 한다는 점이죠. 이런 경우를 저는 수동적인 투자라고 봅니다. 기업의 저평가 가치를 발견하는 것은 좋은데, 시장이 가치를 모르던가, 아니면 다른 저평가된 종목이 널려 있던가, 아니면 가치는 저평가지만 시장 참여자들이 원하는 상품이 아닐 가능성이 있을 수 있습니다. 사람들이 원하지 않는 물건은 가격이 싸더라도 사지 않죠. 좀 가치에 비해서 비싸더라도 훨씬 더 비싸게 팔 수 있는 경우. 가령 이런 경우죠. 1000원자리 가치인데, 500원인 A물품과 2000원인 B물품이 있습니다. 그런데 A 물품은 사람들이 관심이 없어서 1000원에 당장 팔기 힘들죠. 그런데, B 물품은 사람들이 당장 원하는 물품이라서 5000원에도 팔 수 있을 것만 같습니다. 그러면 당연히 사람들은 2000원 짜리 물건을 사죠. 이유는 그들의 목적이 ‘가치를 소유하는 것’이 아니라 ‘시세차익’을 노리는 경우 일 수도 있기 때문입니다.

어쩌면 가치를 소유하고자 하는 사람들이 없으면 영원히 주가는 상승하지 않을 수도 있습니다. 또, 가치투자를 가장한 새로운 상술로 사람들을 유인하여 일시적으로 장난을 칠 수도 있고요.

어쨌거나, 이런 기다림의 종목들은 그 기다림을 따분하게 하지 않기 위해서 이런 종목군들을 모아서 분산을 하여 투자하던가(어느 한 녀석이 눈에 띄어 혼자 독주할 수도 있으니깐요. 그러면 나중에 교체 매매할 수가 있겠죠), 아니면 적립식으로 계속 사 모으는 방법입니다. 언젠가 오르겠지라는 막연한 기대로 접근한 경우이기 때문에 오르기 시작하기 전까지 지속적으로 사 모으는 거죠. 다양한 종목들로 분산하여 더 싸진 종목들을 채워 놓는 겁니다. 기냥 기다리면 지루하니깐, 적립식으로 사모으면서 더 싸게 사야하니깐 오르지 말라고 기다리는 기간 동안 자기 체면을 하는 겁니다. 나 지금 매집 중인데, 벌써 오르면 안돼. 그리고 나중에 가치투자자들이 많이 생겨서 시장에서 주목을 받게 되면 그 동안 매집했던 수량 만큼 듬뿍 시세차익을 노릴 수 있을 것입니다. 적립식 투자자와 본업 외에 재테크로 접근하는 분들이 유리한 방법일 것입니다.

4. ‘기본적인 분석’ + ‘기술적 분석’ 입니다.

기본적으로 저평가되어 있는 기업들의 리스트를 뽑아 놓고, 챠트분석이나 수급분석, M&A 이슈, 뉴스, 거래원 분석(이런 분석이 있는지 모르겠습니다) 이런 다양한 분석을 통해서 누군가 지금 열심히 매집 중이고 조만간 곧 주가가 본래 가치만큼 끌어 올라가겠구나 생각하고 사는 거죠. 지금은 흔들고 가는 거다. 한 번 눌러 주는 거다 ^^ 아무튼, 기업의 가치가 저평가되어 있으므로 관심을 갖고 있다가 기술적 분석을 통해서 시세가 분출할 시기를 찾아서 그 때 들어가는 거죠. 이러면 기다리는 시간을 줄 일 수 있을 것입니다. 하지만 기업가치에 대한 ‘기본적인 분석’ + ‘기술적 분석’ 이라는 노력이 병행되어야 하고, 더 많은 시간과 노력이 필요합니다. 아마도 거치식 투자자들에게 적합한 방식일 것입니다.

다음으로 가격과 가치의 요인에 대해서 생각해 보았습니다.

1. 가치의 평가(결정) 요인

 PER, PBR, ROE(ROA), 특허권, 독과점, 브랜드, 미래가치 등등 다양하죠.

 수치상으로 가장 많이 적용되는 것이 PER, PBR, ROE(ROA) 겠죠.

 이것은 엄밀히 말해서 위에서 ‘2.경우’에 적용되는 지표들 입니다. 가격을 결정하는 요인과 착각하는 분들이 있는데 가격을 결정하는데 영향을 미치지만 절대적인 영향은 아닐 것입니다. 가치를 평가하거나 가치가 어느 정도 되는지 결정하는데 필요한 요인들이죠.

PER, PBR, ROE 등은 가격 결정 요인이 아니라 가치의 요인이다.

PER = 시가총액/ 연순이익 이죠.

투자금액을 매년 벌어들일 순이익을 통해서 몇 년 내에 회수할 것인가 나타내는 지표입니다.

 이것은 엄밀히 말씀드리면, 지분을 최대지분 만큼 인수하는 경우에 적용되는 지표이지, 일반 투자자들처럼 소액 주주들이 관심이 있어 하는 가격과는 거리가 먼 요인입니다. 가격 결정에 대한 ‘간접 요인’이 될 수는 있어도 ‘직접 요인’은 아니죠. 왜냐하면 소액 주주 입장에서 누적된 순이익이 회사에 유보되는 거지 소액주주 주머니로 들어오는 것은 아니죠. 대주주의 경우 저렇게 유보된 것을 그들이 결정할 수 있습니다. 이거 그냥 배당으로 다 털어서 각자 주머니로 털어넣자. 이럴 수가 있기 때문에 PER라는 개념은 기업을 인수하는 사람들에게 직접적인 영향을 미치는 요인이지, 지분율이 적은 일반 투자자들에게는 그림의 떡이 될 가능성이 큰 것이죠. 운이 좋아서 기업을 청산하거나 상폐를 하거나 한다면 몰라도 말입니다. 따라서 PER는 가치를 평가하는 도구이긴 하나, 가격 결정에 직접적인 요인이 될 수 없습니다. 

최대주주 입장에서는 순이익이 곧 자신이 마음대로 활용할 수 있는 돈이기 때문에 PER라는 개념을 통해서 은행 이자율과 비교하여 얼마나 수익율이 높은지 비교할 때 의미가 있으나, 일반소액주주들 입장에서는 순이익이 직접적인 의미가 없다. 왜냐하면 순이익은 회사에 유보 되고. 내가 당장 돈이 필요할 때 내 마음대로 찾아 쓸 수 있는 돈이 아니기 때문이다. 차라리 지분 거래를 통해서 시세차익의 이익을 챙기는 것이 더 의미가 있을 수 있습니다. 따라서 대주주 지분이 너무 높은 경우 지분에 할인율이 적용될 가능성이 크고 반대로 M&A 가능성이 있거나, 지분 관계가 대립되는 여러 대주주들이 균등하게 분포 되어 있을 경우는 가격이 가치에 수렴되거나 경쟁을 통한 오버슈팅이 될 가능성이 큽니다.

PER는 주가와 상관관계는 있지만, 지분율에 따라서 가중치가 달라질 것입니다. 세아홀딩스의 경우, 대주주 지분이 절대적으로 높죠. 지분을 획득한 들, 순이익을 제 마음대로 어떻게 할 수 없습니다. 사람들에게 매력이 없을 수 있습니다. 당연히 가격이 낮게 거래될 수 있는 겁니다. 반면 M & A 이슈가 있는 경우는 다르죠. 이때는 누군가 지분을 더 매집하려고 경쟁을 하게 됩니다. 그리고 그 지분 경쟁은 매집하는 주식의 총가격이 기업의 가치보다 작아야 이익이고, 이 때, PBR이나 PER 등 기업 가치 평가 도구들을 통해서 얼마나 저렴하게 잘 매수했나 비교해 보고, 적정한 평균 매입 단가까지 가격이 치솟을 것입니다. 즉, 대주주의 지분율에 따라서 PER에 대한 가중치가 달라질 것입니다.

PBR도 역시 마찬가지 일 것입니다. ROE 역시 마찬가지고요. 이 요소들은 기업 가치를 평가하는 요소이지, 주가를 가늠하는 직접적인 요소가 아닐 수 있다는 것이죠. 주가에 영향을 미치기는 하지만, 절대적인 요소가 될 수 없다는 것이 제 생각입니다.

2. 가격 결정 요인

그럼 가격 결정 요인은 뭐가 있을까요

주가 =가*f(기업의가치)+나*g(시장의 관심)+다*h(수급) +라*i(배당) + 마*j(작전) + 바*k  

       (지분율)… … 

                                                                          (가, 나, 다, 라, 마, 바 : 가중치 변수)

여러 함수들이 조합이 되어서 주가가 결정될 것입니다. 그리고 그 기업이 처한 상황이나 시장참여자들의 참여 목적에 따라서 가중치가 달라질 것이고요. 산성피앤씨의 경우는 기업의 가치 중 미래 가치에 높은 영향을 받고 시장의 관심과 수급 등에서 높은 가중치를 받아서 가격이 올라간 것이라고 봅니다. 그런데 만일 가중치 변수가 큰 요소가 사람들의 심리적 변화나 주변 환경 변화에 따라서 급격히 변동하게 되면 주가는 급등락을 할 수 있을 것입니다.

가치투자를 지향하는 분들 중에 PER가 낮고, PBR이 낮고 ROE가 높은데 왜 주가가 낮지?하고 의문을 갖는 분들이 있는데, 낮을 수도 있는 것입니다. ‘주가’와 ‘가치’는 다른 개념이니깐요. 기업의 가치는 주가를 결정하는 하나의 요인이긴 하지만 그것이 전부가 아니거든요. 만일 시장 참여자들의 관심이 온통 차트를 맹신하게 된다면 차트가 이쁜 종목의 주가가 높은 것이고, 시장 참여자들의 관심이 온통 ‘기업의 가치’를 평가하는 분들이 많으면 기업의 가치가 저평가된 기업들의 주가 상승율이 높을 것입니다. 시장이 온통 작전 세력들로 가득하면 작전주의 주가 상승이 높은 것이고요.

거래 요인과 가치 요인이 다르고, 거래 요인이 가격을 결정하기 때문이죠.

앙드레 코스톨라니의 이야기에서 강아지가 산책 도중에 길을 잃을 수도 있고, 다른 집 이쁜 강아지와 눈이 맞아 안 돌아올 수도 있습니다. 또 중간에 교통 사고를 당할 수도 있고요. 아니면 초울트 슈퍼 강아지라 왔다 갔다를 엄청 빨리 할 수도 있고요. 주인이 중간에 사망할 수도 있습니다. 아니면 주인이 산책로를 너무 길게 잡아서 지구 일주를 할 수도 있는 것이죠.

‘가격’은 ‘가치’에 언젠가 수렴한다. 이 말 역시, ‘언젠가’는 영원히 안 올 수도 있습니다. ‘언젠가’는 1년 일 수도 있고, 10년 일 수도 있고, 100년 일 수도 있습니다.

결론은, 가치투자를 부정하는 것이 아니라, 가치를 평가하는 것은 주식투자자에 기본이고, 가격의 예측은 신의 영역이 아니라 사람들간의 이해 관계에 의해 결정된다. 다만 그 결정 과정이 너무 복잡하여, 현재로써는 계산하기 어려울 따름이다. 따라서 좀 더 깊은 연구를 통해서 가격이 결정되는 요인들과 가중치를 찾아낼 수 있을 것이다. 가격 결정 요인은 경험을 통해서도 ‘감感’으로도 어느 정도 근접할 수도 있다. 사람들의 심리 상태나 생각은 수시로 변화하므로 가격 결정 요인 역시 어떤 일정한 룰에 의해서 결정되는 것이 아니라 매번 바뀔 수 있다. 따라서 가격 예측은 어려운 것이고 많은 노력과 노하우가 필요하다. 운이 좋으면 가치투자로써도 이익을 낼 수도 있고, 차트로써도 이익을 낼 수도 있다. 다만 '가치를 평가한 후에  가겨과 괴리율 만큼의 시세차익을 노리는 투자 방법'이 긴 시간을 놓고 본다면 손해를 보지 않을 가능성이 크다. 가치 평가 후 ‘가치’와 ‘가격’의 괴리율을 이용한 시세 차익을 통한 이익을 내려는 방법은 가격 변동성이 크고 수렴 과정동안 심적으로 힘들지만, '유보될 순이익을 챙기는 방법'은  심리적으로 안정적일 수 있다. 그래서 워랜 할배 방식은 참으로 훌륭하고 안정적인(심리적으로 편안한) 투자방식이다.

(- 다만, 일반 개인들은 워랜 할배처럼 자금 규모가 크지 않으므로 적용하기 힘들다. 절충된 방식으로 순이익이 꾸준히 늘어나고 배당 수익이 적정하게 늘어날 수 있는 종목을 저렴하게 사모으는 것도 괜찮을 수도 있고, 지분 경쟁이 적정하게 유지되는 상태에서 저평가된 기업을 선정하거나, 아니면 초절정으로 저평가된 기업을 매수하는 것도 괜찮을 것이다.가 요즈음 제 개인적인 견해입니다 )

이 정도로 제가 요즈음 생각하는 바를 두서없이 나열해 보았습니다. 의견이 분분할 수 있고, 제 생각이 틀릴 수도 있는 이야기입니다. 아니면 다들 아시는 이야기인데, 제가 뒷북을 칠 수도 있고요. 여러분들이 편안한 투자를 위해서 어떤 방식을 취하셔야 할지, 주가 때문에 일희일비 하시며 시세에 목을 메는 분들에게 투자에 대해서 함께 생각해 봤으면 해서 써봤습니다. 큰 수익을 챙기기 위해서는 어쩔 수 없이 가격 결정 요인들을 조사하고 그 상관관계를 연구해야 합니다. 억 단위 이상 된다면 의미가 있지만, 그 이하의 금액일 경우, 그러한 연구를 위해서 쏟아붇는 시간에 비해서 그것을 통해서 얻을 수 있는 이익이 적을 수 있습니다. 차라리 기본적인 분석과 간단한 기술 분석을 토대로 투자에 쏟아 붇는 시간과 열정을 줄이시고 작은 이익에도 감사하며 투자 이외에 더 많이 확보된 시간에 인생을 즐기는 것이 더 가치 있는 삶에 대한 투자가 아닐런지요. 목표 수익율을 낮추시고, 생업에 열중하시길 바라면서…  황당한 상상을 해 보았습니다.

저는 아마추어 투자가가 이기 때문에 이런 생각을 합니다. 이곳에 계신 전문투자가를 꿈꾸는 분들에게는 하릴없는 이야기겠죠. ^^