데이비드 윌리엄스가 선택한 '건설화학'

[거장들의 가치주](20) 데이비드 윌리엄스

[거장들의 가치주] 미국 대표 펀드매니저 20인의 투자비법

  

(20) 데이비드 윌리엄스 – 비즈니스 앤드 인더스트리얼 리스트럭춰링

 

데이비드 윌리엄스도 약간 사기처럼 보이는 펀드를 운용하고 있다. 그 펀드의 이름은 익셀시어 밸류 앤드 리스트럭처링펀드이다. 이상한 펀드명에서 알 수 있는 것처럼 윌리엄스의 임무는 더 경쟁력 있고 수익성 높게 구조조정 중인 회사들을 찾아내는 것이다.

 

펀드의 이론적 원리는 무엇인가요?

 

가치투자 접근법과 구조조정 테마를 함께 취함으로써 다른 가치투자 스타일과 스스로를 차별화하려고 했습니다. 단순하게 봤을 때 우리는 변화가 일어나고 있는 회사들을 찾습니다. 물론 회사가 그 변화들로 인해 더 좋게 되길 바라지만 항상 좋게 변하는 것은 아닙니다. 우리는 회사의 전망을 개선시킬 수 있는 변화를 원합니다. 우선 그 주식이 싸야지 매입합니다. 또한 투자자의 관심을 지속시키고 장기적으로 수익을 개선시킬 수 있는 무엇인가가 진행되고 있어야 합니다. 회사가 잘하면 PER은 자동적으로 올라가게 되어 있습니다.

 

 

중대한 변화가 발생하고 있는 회사에만 투자하는 건가요?

 

현재 변화가 진행되고 있거나 현재는 진행되고 있지 않지만 미래에 발생할 가능성이 높은 회사들에 투자합니다. 그런 회사들은 아마도 필요한 기준이 없거나 실적이 약간 안 좋을 것입니다. 저는 회사가 가질 수 있는 가능성을 살펴봅니다. 이 전략은 몇 년 전에는 유효했지만 요즘 시장 환경에서는 갈수록 어려워지고 있습니다.

 

 

가격이 싸야 한다는 것에 대해 이야기 하셨습니다. 가격이 싸다는 것을 어떻게 정의하나요?

 

가치투자자가 되기 위해선 미래 잠재력에 비해 저평가되어 있는 주식에 대해, 다른 모든 사람들은 틀렸고 자신이 맞다는 확신을 가지고 있어야 합니다. 회사가 언제 회생할 수 있을지, 경기가 언제 바뀔지, 회사가 언제 매수될지에 대해 살펴봐야 합니다.

 

시장이 침체되면 2루타 종목을 찾기 쉽습니다. 시장이 오르면 2루타 종목을 찾기가 어려워지죠. 그 때는 주식의 가격과 가치간에 큰 차이가 있는지 살펴봐야 합니다. 기준은 미래의 더 좋은 수익, 긍정적인 경기 변동의 수익률, 혹은 회사의 문제점 개선 등이 될 수 있습니다.

 

보다 편한 방법은 비슷한 회사가 얼마에 거래되어 왔는지를 보는 것입니다. 예를 들어 유선방송 회사들이 더 커질 필요가 있겠다 싶으면 업계 4,5위쯤 되는 회사를 매입하는 것입니다. 합병이 어느 정도 성사되면 매입 당시 투자액의 50~75퍼센트는 확실히 벌 수 있습니다.

 

 

같은 산업에 속한 회사들이 동시에 구조조정을 겪는다고 생각하나요?

 

회사들은 무엇인가 잘못되었거나 생산성을 향상시키기 위해 개혁을 하는데, 일반화하기는 어렵습니다. 산업 전체의 경기가 좋지 않으면 모든 회사들이 수익을 성장 모드까지 회복시키기 위해 무엇인가를 할 가능성이 높습니다. 반면에 풍부한 현금흐름을 가진 업계 3,4위 정도의 회사가 어떤 이유에선지 가격이 떨어질 수도 있습니다. 그러면 그 회사는 산업 내 다른 회사들보다 더 높은 구조조정을 하게 됩니다.

 

 

문제가 있는 회사들을 매입한다는 점에서 리스크가 더 높은 전략 같습니다.

 

확실히 저는 많은 실수를 하고 있습니다. 성장투자자들은 너무 높은 가격을 지불하는 실수를 하고, 가치투자자들은 쓰레기를 매수하는 실수를 하는 경향이 있습니다. 저는 경영진이 얘기하는 것에 보다 더 주의를 기울임으로써 리스크를 감소시키려고 합니다. 실제로 일이 벌어지기 전까지는 그들이 좋은지 나쁜지 알 수 없습니다. 그들은 좋은 얘기들을 하겠지만 그들이 정말 일을 잘 하는지는 좋은 실적을 올리고 주가가 상승하고 나서야 알 수 있습니다. 그들이 말하는 것이 말이 된다는 것과 그들이 경영을 잘 하고 있다는 걸 가정해야 하는 리스크를 받아들여야 합니다.

 

 

데이비드 윌리엄스가 선택한 “건설화학”

 

현재 페인트 시장은 KCC, DPI, 삼화페인트, 건설화학, 조광페인트 등의 5위 이내의 업체들이 80%가까이 차지하고 있는 성숙시장이다.

 

건설화학은 KCC, DPI에 이어 국내 페인트업의 3위권 업체로 삼화페인트와 약 10%의 점유율 수준에서 경합을 벌이고 있다. 주력 제품은 ‘제비표 페인트’브랜드로 잘 알려진 건축용 도료로 총 매출액의 27%를 차지하고 있어 건설경기에 대한 매출 의존도가 상대적으로 높은 편이다.

 

업계 최상위인 KCC가 현대계열사 위주의 Captive market를 보유하고 있고 DPI의 경우도 기아차라는 견고한 구매처를 보유한 것에 비해 건설화학의 영업 기반은 상대적으로 취약하다는 단점은 부인할 수 없다.

 

하지만 건설화학은 05년 2회에 걸친 가격인상으로(10%이상의 인상) 향후 점진적인 수익성 개선이 기대되고 있다.

 

 

06년은 매출액의 증가 또한 기대하고 있는데 전방산업들의 업황이 나쁘지 않기 때문이다. 페인트사업의 경우 고정비의 비중이 커서 매출액이 증가할 경우 매출액의 증가폭에 비해 이익의 증가폭이 더 크게 나타나는 특성이 있어 올해 매출액 증가(작년의 가격 인상 및 영업력 확대)및 따른 규모의 경제 효과로 마진 또한 개선될 것을 보인다. 따라서 작년 5%내외에 불과했던 영업이익률은 올해 7%전후로 회복될 것으로 전망된다.

 

 

 

또한 동사는 저평가된 자산을 보유하고 있다. 작년 말 기준 장부가 760억원의 토지를 가지고 있으며 125억원의 현금성 자산과 52억원의 장기투자증권 및 660억원의 지분법적용투자주식을 소유하고 있다.

 

향후 군포에 소재한 공장 이전을 추진하고 있어(2~3년 소요될 듯) 구 공장 부지의 개발이익에 대한 전망은 긍정적이다. 동사는 군포지역 20,000평 부지에 생산설비를 보유하고 있는데, 평택 포승공단으로의 설비 이전을 결정하여 하반기에 신공장이 착공될 전망이다. 200억원 내외의 투자를 전망하고 있는데, 기존 부지의 잠재적 개발이익을 100억원으로 가정할 경우 500억원 수준의 순현가를 가질 것으로 추정된다. 하지만 군포부지의 실질적인 개발사업은 3~4년 후에나 가능할 것으로 보인다.

  

현재 건설화학은 연평균 50억원 내외의 지분법평가이익을 거두고 있다. 지분법관련 주식 중 가장 큰 부분을 차지하고 있는 부분은 ㈜강남과 강남화성㈜이다. ㈜강남은 각종 선박의 신조 및 수리업을 영위하고 있는데 주로 군용선을 건조, 납품하고 있다. 또한, 호텔사업을 영위(강릉 강남호텔)하고 있으며, 추가적으로 주택건설업(가야반도보라빌아파트)을 영위하고 있다. 강남화성㈜는 일본의 잉크화학공업과 합작형태로 되어 있으며, 건축용 도장재로서 주로 바닥재 위주로 생산되고 있다.

 

 

건설화학의 가장 큰 장점은 동종업계 대비 낮은 밸류에이션을 적용 받고 있다는 점이다. 물론 KCC의 경우 업종 대비 프리미엄 요소가 존재하는 것은 확실하나 건설화학의 경우 다소 과도한 디스카운트를 받고 있는 것이 아닌가 하는 의문이 든다. 향후 실적 턴어라운드를 이룩할 경우 이러한 디스카운트 갭은 축소될 것으로 기대된다.

 

 

이건규(bluemoon@viptooza.com)