성지건설(그레이엄이 좋아할 주식)

최근 성지건설의 숙원 과제였던 분당쇼핑센터를 매각하여 현금화 하였고, 수주역량도 강화하는 것으로 보여 더 이상 크게 할인 받을 요인이 없어졌다고 판단됩니다.

특히 현금성자산이 시가총액을 상회할 것으로 보이는 등, 자산가치 대비 저평가된 것으로 판단됩니다.

=> 분당쇼핑센터 매각건 (700억원 현금유입, 250억원 매각이익)

2005년 11월에 650억원의 분당쇼핑센타를 900억원에 매각한것은 사실이며, 보증금 빼고 약 700억원의 현금이 유입된 것으로 알고 있습니다.

(재고자산 매각은 의무공시대상이 아니므로 공시는 되지 않았으며, 12월 22일 차입금 감소 공시에 보면 사유가 재고자산매각으로 되어 있습니다) 

위 매각은 재고자산의 매각이므로 900억원과 650억원은 2005년도 매출과 매출원가로 각각 계상되어 영업이익에 반영되며, 유형자산처분이익 처럼 영업외수익으로 계상되지 않습니다.

과거 동 물건에 대해 재고자산평가손실을 200억원 가량 계상했기 때문에 세무상장부가액은 800억원대 이며 따라서 세무상 매각이익은 적어 관련 세금유출은 크지 않을 것으로 보입니다.

=> 공사미수금에 대해

3분기말 매출채권 잔액은 1,100억원인데, 이중 여의도오피스텔 250억원, 해운동폭스존 200억원, 천안랜드마크 110억원이고, 분양미수금은 송도아파트 약 300억원으로 파악됩니다.

이중 대부분은 회수에 큰 문제는 없는것으로 파악됩니다. 해운동폭스존은 시행사가 일괄 분양할 예정으로 올 3월에 완공예정이고 천안도 큰 문제없고요. 송도아파트는 분양율이 100% 였으므로 올 상반기중 입주가 완료되면서 잘 회수될 예정입니다.

다만 여의도오피스텔이 문제인데, 생각보다는 분양이 다소 부진한듯 합니다. 동 부분에서 현금유입이 늦어질 개연성이 있으나 시행사와 협의하에 잘 해결될 것으로 보이고 최악의 경우에도 여의도 오피스텔의 자산가치와 담보실행 등을 감안할 때, 공사미수금 회수에 큰 문제는 없을 것으로 판단됩니다. 현재 공사는 거의 마무리 되었으며, 전경련회관 옆이고 고층의 고급빌딩이라 분양성이 없지는 않으나 최근 여의도 분위기가 썩 좋은것은 아니므로 시간은 좀 걸릴수도 있습니다. 아무튼 동 건물에 대해 성지는 담보권을 행사할 것이므로 시기는 늦어지더라도 공사금을 못 받는 사태를 없을것으로 사료됩니다.

결국 전체적으로 매출채권이 많아 이 부분이 걱정되었는데, 큰 문제는 없을듯 합니다. 특히 관련 매입채무는 적고 공사는 거의 끝난게 많아서 올 상반기에 대거 현금유입이 예상됩니다.

=> 향후 수주에 대해

성지의 할인요인중 대표적인게 수주부진입니다.

작년 상반기부터 SOC, 자체분양 등을 위한 사업을 준비했고, 관련 인력도 확충한 것으로 알고 있습니다. 

그것이 최근 자산매각과 맞물리면서 시너지를 발휘할 듯 합니다.

3,500 ~ 4,500 억원 규모의 수주는 하지 않을까 기대해 봅니다.

다만 올 신규수주는 올해는 거의 기성인식이 못되고 내년 부터 기성인식이 될 듯 합니다.

암튼 수주에 대한 계획과 역량 강화는 좋은 포인트로 보여집니다.

참고로 성지의 강점은 도로, 터널, 교량 등의 공사에서 시공경험과 경쟁력을 갖추고 있으며, 스포츠, 컴플렉스, 종합경기장 등에서도 좋은 시공 경험이 있습니다. 문학경기장, 목동아이스링크 등이 주요 시공실적 입니다.

=> IR 과 배당정책은 ?

과거 배당은 200원(배당수익률 : 9.2%), 250원(배당수익률 : 6.6%) 이었으며, 배당성향이 높지 않았음. 이번에 거액의 현금유입으로 배당금은 늘어날것으로 보이고 과거 배당수익률을 6% 이상수준에서 맞추어 준것으로 보아 최소 500원에서 최대 1,000원 정도로 예상이 됩니다. 한편 아직 적극적인 주주위주의 정책과 IR 계획은 없는 듯 합니다.

=> 경영진에 대해

김홍식 외 14%, 김적성 외 13% 로 두 경영자가 협의하여 중요사안을 결정하는 것으로

알고 있습니다. 참고로 자사주 10%가 있습니다.

작년에 일부 임원교체와 관련 잡음이 있었던것 같으나, 현재는 정상화 된 듯 합니다.

경영분쟁 가능성이나 M&A 가능성은 적어 보입니다.

=> 현금흐름

3분기말에는 차입금이 300억원 정도 더 많았는데, 매각대금 700억원 유입으로 현재는 무차입에 현금성자산 500억원 수준이고, 올 상반기중에는 미수금 700억원 정도(관련 매입채무는 크지 않음)가 더 유입되면 무차입에 현금성자산만 1,000억원대에 달할 것으로 보입니다.

=> 2005년 실적과 2006년 예상실적은...

2005년 3분기 누적 150억원 이익에 4분기 50억원 이익 합하고 분당타워매각이익 250억원 더하고 세금고려하면 2005년 순이익은 400억원 정도로 예상됩니다.

2006년은 현재 진행중인 공사의 기성만으로 2,000억원에 영업이익 200억원 정도로 파악되므로, 2006년중 수주되는것은 내년부터 진행된다고 가정하고 전혀 고려안하더라도 보유현금의 영업외수익과 세금을 상쇄하면 200~ 250억원의 이익은 날듯 합니다. (제 사견으로는 250억원은 가능할듯 합니다, 송도아파트 공사가 마무리 되면서 이익이 대거 잡힐것으로 보이며- 보수적으로 원가율을 산정한것으로 추정됨, 현 진행공사는 2005년의 진행기준을 보수적으로 잡고 2006년의 이익으로 이연시킬듯 합니다)

=> 2007년 이후는

수주목표가 다 시현되지는 않아도 3,500~ 4,500억원은 가능할듯 합니다.

그 이유는 자금력이 갖추어졌으며, 작년부터 인력과 자원을 확대한 데 기인합니다.

이제는 재무부담에서 벗어났으므로 수익성이 다소 낮더라도 너무 보수적인 수주전략은 취하지 않을듯 합니다.

영업이익률은 8% 정도에 영업외수익 더하고 세금제하면 약 7% 정도의 순이익률은 가능할 듯 합니다.

도급공사 수주잔고가 3,800억원 정도 있으니, 이것이 매년 1,500억원-1,800억원 정도 계상되고, 2006년 신규수주가 2007년 부터 1,000억원-1,500억원 정도 매출로 잡히면

그러면 장기적으로 2,500억원 ~ 3,500억원 매출에 이익은 200 - 260억원은 하지 않을까 생각됩니다.

=> 자산가치는

올 상반기말 = 2005년 3분기말 자본총계 1,500억 + 4분기 이익 200억 + 올 상반기 150억원 = 1,850억원

회사는 올 상반기말이면 순자산 1,850억원에 차입금 없이 현금성자산이 1,000억원에 달하는 회사로 변모합니다.

특히 성지의 경우 유형자산이 거의 없고, 자산의 대부분이 현금성자산과 공사미수금으로 공사미수금에 대해 할인이 없다고 본다면, 순자산이 곧 순유동자산 이라고 보아도 무방할 듯 합니다.

결국 그레이엄이 찾던 주식이 되는 셈이죠.

참고로 자기주식 10% 를 갖고 있는데 ( 현 시가 : 66억원) 동 효과는 + 알파의 가치로만

보겠습니다. 

(물론 자체개발 선투입이 이루어지면 실제 일부 현금성자산은 용지나 선급금 등으로 대체될수 있음)

=> 투자지표는

현재 시총 660억원( 11,000원)

향후 이익 230억원 => per 2.87

pbr 0.35 로 수렴

roe 12.4% ( 230억원 / 1,850억원)

=> 목표가는

단기적으로는 자산매각에 따른 실적모멘텀과 구조조정 효과로 저평가된 자산가치의 할인요인이 제거되면서 3월말 까지 1.8만원 ~ 2.0만원까지는 상승여력이 있어 보입니다.

2만원 가정시 시총은 1,200억원 입니다. 

수주에 대한 불확실성과 경쟁력의 한계, 그리고 주주중시의 경영이 미흡함을 고려하더라도

자산의 질을 감안할때, pbr 0.65 수준까지는 인정된다고 보여짐.

이 경우 시총은 1,200억원 이고

PBR = 1,200억원 / 1,850억원 = 0.65

PER = 1,200억원 / 230억원 = 5.2 배 정도 입니다.

자산의 질과 턴어라운드라는 면을 고려한다면 pbr 0.65 에 per 5.2배는 무리한 수준은

아니라 보입니다.

=> 향후 체크 포인트

수주추이와 규모에 따른 사업가치의 상승 가능성 정도, 여의도공사의 진행 방향, 공사미수금의 규모와 추이, 주당 배당금 등 배당정책 등으로 파악됩니다.

=> 위험요인

성지는 올해 까지는 송도아파트가 마무리되고, 주요 도급공사도 일단락되면서 위에서 추정된

실적이 이어질 것으로 보입니다.

그러나 작년에 신규수주가 부진하였고 수주잔고도 많은 편이 못 되므로, 올해 신규수주가 부진할 경우에는 내년부터 매출과 이익 감소가 발생할 수 있습니다.

이런점을 회사도 알고 있어서, 작년부터 인력충원과 수주영업을 실시하여 올해는 가시적인 성과를 기대하고 있으며, 또한 자체사업을 할 수 있는 자금이 확보된 것이 특히 긍정적 입니다.

또한 자체사업의 경우 브랜드가 약한편이고, 경영진의 경영능력이 높다고 보기는 힘들 것 같습니다. 다만 일부 경영진이 바뀌었고, 자금에 여유가 생겼으므로 과거보다는 좀 더 적극적인 공격경영을 할 것이라고 기대해봅니다.

참고로 전 성지건설 주식을 보유하고 있으며 투자의 책임은 본인에게 있음을 주지하는 바입니다. ^^