선광에 대해서

눈팅만 하다가 처음으로 글을 씁니다. holyvision이라는 친구를 통해서 itooza에

대해서 알게 되었고 이전까지 투자 습관에서 벗어난 가치투자로 변모 중입니다.

1개월 전 즈음에 종목을 분석하던 중에 선광이라는 회사가 눈에 띄고 매력적으

로 보이길래 매수를 했습니다. 친구와 여러 가지로 의논을 해보고 제 포토의

1/3규모로 9,900원에 매입을 했습니다.

친구가 6,000원대에 매수하면서 포토폴리오 써놓은 글이 있어 올려봅니다.

선광의 매수사유를 말씀드린다면,

1. 뭐니뭐니 해도, '싸다'는 점...

PER가 2도 되지 않고 PBR도 0.34입니다. PER는 순이익이 일정하지 않을 경우 변동 가능성이 높아 PER가 낮다는 점만으로는 부족하지만 PBR도 낮다는 점에선 충분한 안정감을 갖게 합니다.

2. 사업 영역이 '과점'이라는 점...

항만 하역과 해사 채취업이 주류이고 그 외에 관계회사로 캐피탈 회사를 가지고 있습니다.

항만 하역이라는 게 대충 눈치 채시겠지만 '지역독점' 내지는 과점에 가까운 사업이죠. 신규 진입이 쉽지는 않다는 얘기겠구요. 인천 항만을 중심으로 평택, 군산 항만에도 투자 했는데, 서해안에 집중 됐다는 점이 특이한 점입니다. 중국과의 교역에 대한 수혜를 톡톡히 보겠죠. 개인적으로는 평택 항만에 투자 한 게 관심이 있는데, 수원, 천안 등의 지역에 삼성전자를 포함하여 많은 회사들이 분포해 있다는 점에서 혜택을 많이 보지 않을까 생각합니다. 인천항만에서는 한진해운과 대한해운에 이어 3위이지만, 어차피 인천항을 드나드는 선박이 한진해운과 대한해운만 있는 게 아니니까 큰 문제는 없으리라 생각합니다. 또한, 항만 하역 회사별로는 그다지 차별성이 없는 걸로 알고 있습니다. 그리고, 항만이라는 게 해상운송과 육상운송이 만나는 지점인데 그렇다면 대부분의 업무들이 장기거래를 하지 않을 수 없겠죠. 임시 저장창고 같은 것도 필요할 테니까 운송회사들이 비용이 더 싸다는 이유로 항만을 여기저기 바꾸지는 못할 겁니다. 고속도로 휴게소가 아무리 지역독점이라 하더라도 고속버스가 아무 휴게소를 들리든지 차별성이 없는 것과는 분명 다른 차원의 것이라는 생각이 듭니다.

해사 채취는 제가 이해한 걸로는 바다 속에서 모래를 채취해서 건설 회사에 납품하는 걸로 이해하고 있는데, 대충 생각 해 봐도 진입장벽이 상당히 높으리라 예상됩니다. 바다 속 모래 채취라는 게 환경에도 영향을 미치는 문제인 만큼 정부에서 채취권을 받아야만 가능한 사업일 테고, 설사 사업권이 있다 하더라도 바다속 모래를 채취하는 게 그리 만만한 일은 아닐 테니까요. 현재 이 쪽에선 1위인 걸로 알고 있습니다.

3. 지분법 평가이익

이 회사는 캐피탈 회사를 출자회사로 가지고 있습니다. 그리고, 이 캐피탈 회사로부터 얻는 지분법 평가이익이 선광의 시가총액의 반에 가까운 규모이구요. 또한, 이 영업외이익이 부동산이나 계열사 같이 뭔가를 팔아먹고 얻는 이익이 아니라 지분법 평가이익이기 때문에 앞으로도 꾸준할 가능성은 높다고 생각됩니다.

이 캐피탈 회사에 대한 출자 규모만 해도 500억이 넘습니다. 현재 선광의 시가총액을 가뿐히 넘는 규모입니다.

4. 경영자의 합리성&도덕성

자세히 알 수는 없겠지만, 상당히 합리적으로 회사를 운영한다는 느낌을 줍니다. 대부분의 일들이 자신이 잘 아는 분야에 집중하고 있고(항만 하역+해사채취), 신규 투자도 자신의 본업과 일치하는 새로운 항만에 대한 투자로 집중하고 있고(평택, 군산), 캐피탈 회사의 경우엔 여러 부실 회사들을 인수해서 통합한 후 정상화 시킨 경우로 알고 있습니다. 결국 이 부실 캐피탈 회사가 지금은 본사업보다도 더 많은 이익을 가져다 주고 있구요.

지금까지 경영 진행사항들을 보면 특별한 군더더기는 없는 것 같습니다. 스톡옵션을 남발한다든지 비리를 저지를 만한 사항들도 없는 것 같구요.

5. 주주들의 반응이 그리 좋지 않다는 점.

회사 홈페이지에 보면 투자자게시판이 있는데 반응이 그다지 좋지는 않네요. ^^ 대개의 불만사항이라는 게 유동성이 낮다느니 왜 거래소로 옮기지 않느냐느니 하는 식입니다. 가치하고는 상관 없는 얘기죠. 예전의 광주신세계를 보는 느낌이 드네요. 개인적으로는 마음에 듭니다. ^^ 이런 사람들이 빠져나가면 나갈수록 기회는 많아진다고 생각되네요.

게시판에 해동선이라는 분이 2003년에 쓰신 글이 있네요. 아이투자에도 들어오시는 분인지 모르겠는데, 선견지명이 대단하신 분이라는 생각이 들었습니다. 선광이 부실 캐피탈 회사들을 인수한 지 얼마 안 된 시점인 것 같은데, 그 때 이미 이 회사를 아셨다니...

단점을 언급한다면...

1. 배당성향이 매우 나쁩니다. 근데, 현재 이 회사의 경영 진행상황들을 보면 꾸준히 신규투자를 진행하고 있더군요. 적어도 뻘짓거리를 하는 건 아니리라 믿기 때문에 그 정도는 감수해야죠.

2. 부채비율도 증가하고 있습니다. 1번과 마찬가지로 투자를 꾸준히 진행하고 있는 것 같은데 그 때문인 걸로 생각합니다.

3. 이자보상배율이 낮은 편입니다. 개인적으로는 가장 마음에 안 드는 점인데... 경영진이 좀 지나치게 active한 건 아닌지...

일단, 제가 선광을 접근했던 이유는 단순히 비지니스 모델이 독과점적이고 안정적이라는 점. 중국과 교역이 증가하게 되고, 요즈음 농수산물 개방을 통해서 수

입농수산물이 많이 들어올 거라는 점. 대한민국에서 가장 큰 시장인 경인/서울

의 입구에 항만에만 집중투자하는 점이 매력적으로 보였습니다.

하지만, 최근에 알게 된 것이 화인캐피탈과 한국개발금융이라는 자회사와 손자

회사인데요.

화인캐피탈의 경우

                                                                                       (단위 : 백만원)

영업수익 142,077 91,719 116,903 영업비용 37,821 55,223 57,119 영업손익 104,256 36,496 59,784 영업외수익 141,335 67,676 21,132 영업외비용 27,555 22,531 21,284 경상손익 218,036 81,641 59,632 특별이익 - 2,769 61 특별손실 - - - 법인세차감전순손익 218,036 84,410 59,693 법인세비용 48,054 23,217 17,111 당기순이익 169,982 61,193 42,582

유동자산 14,430 61,849 66,316 리스자산 - 11,099 26,676 고정자산 514,119 386,647 86,779 자산총계 528,549 459,595 179,771 유동부채 1,461 32,276 33,534 고정부채 28,003 257,488 30,357 부채총계 29,464 289,764 63,891 자본금 24,372 22,000 26,640 자본잉여금 188,191 461 5,101 결손금 313,022 143,933 84,350 자본조정 -26,500 3,437 -211 자본총계 499,085 169,831 115,880 부채와 자본총계 528,549 459,595 179,771

2005년 3월 결산 자본총계 4990억원에 부채 295억원이고  당기순이익 1700억원에 이르더군요. 물론 자산에는 한국개발금융(76.6%)에 대한 지분 평가액도 있을

것입니다.

솔직히 화인캐피탈이 어떻게 1700억원에 이르는 순이익을 냈다고 하는데 아마도

한국개발금융에 대한 지분평가이익이 상당수 일 거라고 생각됩니다. 

일단, 현재 선광에서 화인캐피탈 보유지분이 17.88%이니 2005년 3월 자산규모로

평가하면 4999억원 * 17.88% = 893억원입니다. 현재 선광의 시총이 768억원이니

화인캐피탈 지분평가금액이 선광의 시총을 넘습니다.

2005년 3월 한국개발금융의 주가가 30,000원이었고 지금은 45,000원이므로

한국개발금융 지분평가액이 50%상승했습니다.

1930억원(한국개발금융 시총) * 76.59%(지분율) * 50%(시총상승률) = 739억원

의 자산 혹은 이익이 상승하였으므로 선광의 화인캐피탈 보유지분평가 금액은

(4999 + 739) * 17.88% =  1025억원이 됩니다.

동양종금증권에서 발행한(2005.9.29) 한화보고서에 의하면 선광과 한화가 공동

으로 개발에 참여한 인천 논현동 공장부지 개발에 따른 이익규모를 보수적으

로 1,200억원에서 2,400억원 정도로 보고 있습니다.

동양증권에서 발행한(2005.5.26) 한화보고서에서는 보수적으로 분양이익을

1923억으로 예상하고 있습니다.

투자 수익으로 최소 1,200억원에서 2,400억원 정도 예상하고 있는데, 이 이익이 그대로 화인캐피탈 자산으로 흡수된다면 선광이 얻는 이익은 1,200억원 * 17.88% = 214.56억원이고 2,400억원의 개발이익이 날 경우 429억원의 자산평가

금액이 상승하게 됩니다. 개발이익이 더 클 경우에는 더 큰 이익이 나겠지요.

인천 논현동 개발이 완료된 시점에 화인캐피탈에 대한 선광의 지분 평가금액이

현재 한국개발금융 평가금액을 고려한 화인캐피탈의 가치에 대한 지분평가

금액이 1025억원 + 215억원(혹은 429억원) = 1240억원 또는 1454억원입니다.

물론 고려되어야 할 점은 개발이익이 한국개발금융과 화인캐피탈이 어떤 비율

로 나눠가질지 그에 따른 평가방법이 달라질 수도 있기 때문에 위에 제가

계산한 방식에는 문제가 있습니다.

일단, 산술적으로 다소 억측을 쓴다면 선광은 화인캐피탈 지분평가만 이해한

다면 시총 768억원은 저평가 되어 있다고 봅니다.

제가 조사가 안되는 것 중에 (주)동화공사에 대한 선광의 지분율입니다.

(주)동화공사 역시 화인캐피탈을 12.35%의 지분을 갖고 있는 것으로 아는데

여기에 대한 지분평가액이 있을 것이고(?????????????????) 그것 역시 포함

하면 숨어있는 지분평가액일 것으로 여겨집니다.

더불어 선광이 보유한 토지에 대한 것입니다. 일단 항만과 싸일로 등인데

최근에 인천송도신도시 등으로 인해서 선광이 보유하고 있을 부동산에 대해

서 생각해 볼 필요가 있을 듯 합니다. 현재 자료를 조사 중입니다. 이 부분에

대해서는 솔직히 막연하게 생각하고 있을 뿐입니다. 다른 분들은 열심히

찾아서 잘 조사하셔서 항상 대단하다고 생각했는데, 저는 아직 노력이

많이 부족한 듯 합니다.

오류농장에 대한 부분도 조사가 잘 안됩니다.

홈페이지에 나와있는 내역을 보면

.... 김포시 - 291,618평
.... 인천시 - 579,241평

라고만 되어 있고 비행기 하나 날라가면서 농약 뿌리고 있는데요.

이 부분도 추후에 조사를 해서 다시 올릴까 합니다.

오류농장 지분율도 좀 조사해 보아야 할 듯 하고요.

아무튼... 애널 보고서 치고는 참으로 형편없이 되었습니다.

일단, 제가 가진 종목이고 기술적으로 요즈음 분위기가 이상하다는 생각이

들어서 아직 완전히 분석되지 않은 종목이지만 올려봅니다.

행여, 저 때문에 매수하셨다가 주가가 떨어지거나 횡보하여 기회비용을

날릴 수 있으므로 좀 더 연구해 보시고 접근하시길 당부드리며, 다른 선광

투자자분이 계시다면 제가 모르는 부분에 대한 정보를 좀 주셨으면 좋겠습

니다. 제가 정확한 선광의 가치를 판단 못 하는 관계로 얼마까지 들고 가야

할지 고민입니다. 일반 4/4분기 보고서를 받아보고 좀 더 판단해야 할 듯

한데...