중외제약 등의 기업의 본질 보기

위 표는 제약회사들의 연구인력에 관한 자료입니다. (과학기술정책연구원의 김석관 연구원이 올해 5월에 발표한 자료, 2003년 통계인용: 한량철이님 글에서 발췌.)

1.discount cash flow (DCF) method 를 해 보면 2006년 50% 이익 증가, 2007년 35% 이익 증가일 경우 중외제약의 적정주가는 75000 원으로 나옵니다. 이때 보수적으로 영구성장률은 7 %로 잡았습니다. 영구성장률을 10 % 이상으로 잡으면 적정가치는 몹시 올라갑니다.

2.한미약품의 지금 per은 28 입니다. 중외가 내년 239 억의 순이익을 달성한다면 현재 시총에서 per = 11 이 됩니다. per 이란 것은 실제로는 사람들이 주고 싶어서 주는 것입니다. 누구 말마따나 올리고 나서 정당화하는 경우가 많지요. 한미가 28 받을 때 중외를 11 줄 사람은 없습니다.

제약업계는 대부분 15 이상은 받을 것 같고 신약개발 능력이 있는 회사는 25 이상 받겠지요. 한미는 제너릭 개발 경험과 영업능력이 좋으나 결정적으로 신약 개발 능력이 취약합니다.

3.R&D는 사람들이 잘 모르지만 중외가 거의 동아와 맞먹습니다. 석사인력은 조금 모자라지만 가장 중요한 박사급 인력이 현재 17명으로 동아와 함께 공동 2위입니다. 4위가 한미로서 박사/석사가 10명/65명입니다. 중외는 시애틀에 연구소를 하나 가지고 있으며 총 연구소가 3개입니다. 개인적으로도 중외제약은  서울대, 카이스트를 포함한 한국 유수의 대학과 공동연구를 계속해오고 있으며 연구비도 꽤 투자하고 있는 것을 알고 있습니다. 이런 자료를 가지고 분석해보면 중외의 연구능력이 의외로 업계 최상위임을 알 수 있습니다. 심지어 유한양행보다 더 낫습니다. 중외의 연구인력 비율이 12.4 % 인데 반해 한미의 연구인력은 8.8% 밖에 되지않습니다.

중외의 자체 연구 뿐만 아니라 다른 벤처기업과 연구를 공동으로 진행하고 있습니다. 뉴로텍과는 뇌졸증치료제를 임상 1상 진행중이며 FC파미셀과는 뇌졸증 줄기세포 치료제를 임상 3상 공동진행중입니다. 또한 일본 쥬가이 제약과도 공동연구가 잘 진행되고 있습니다. (대장암 관련 치료제)

제약업이 높은 per을 받는 이유가 몇 가지 있는데

1) 안정된 이익 창출능력 및 성장성.

성장성은 고령화 사회 진입 및 고가 약의 특허만료에 따른 제너릭의 대두에 의해 탄력을 받고 있습니다.

2) 신약 개발 능력.

한미가 다른 회사에 비해 제너릭에 먼저 눈을 돌려서 지금부터 2 – 3 년간 성장성이 커 보이지만 연구능력 자체가 다른 탑 회사에 비해 떨어집니다.

지금 말한 사실로 판단할 때 신약 개발능력은 LG생명과학이 최고,  2등이 동아와 중외, 그밖에 타 회사들이 나름대로 노력하고 있는 상황으로 보이며 한미약품은 특별히 신약개발 능력에서는 상대적 프리미엄을 받을 이유가 안 보입니다. (연구는 대부분 박사급 인력이 주도적으로 수행하는 것으로 봐야합니다. 석사이하는 보조일 뿐.)

4. 한미의 가장 큰 강점으로 영업능력을 꼽으나 그것도 양날의 칼입니다. 한미 영업사원들의 소원이 빨리 한미를 벗어나서 다른 회사로 가는 것이랍니다. 아마 급여를 실적연동으로 해서 엄청 쥐어짜고 있을 겁니다. 이것은 삼성과 같은 시스템인데 삼성에 취업한 똑똑한 사람들 못 그만둬서 안달하는 것과 비슷할 겁니다. 이미 한미에서 다른 회사로 스카웃된 직원들이 제법 많습니다. 한미의 강점을 다른 기업들이 한미 영업사원들을 스카웃하면서 벤치마킹하고 있는 것이죠. (한미영업 사원들은 스카웃시 경력을 두 배로 인정받는다고 합니다^^.)

5. 중외제약은 올해에 예상되던 매출증가가 이미페넴의 수출계약 지연으로 내년에 이월되었고 또 당진의 수액공장이 내년 풀가동 되므로 이익이 크게 증가하는 것은 확실합니다. 마치 한미가 올해 초반에 이익이 감소하여 횡보하다가 중반이후 실적이 좋아져서 주가가 탄력을 받는 것과 동일하며 주가 흐름도 그렇게 상승할 것입니다. 시장은 엄청난 근시안, 기분파임을 언제나 보여줍니다. 며칠전 황우석 교수 사건이 극명하게 증명합니다. 

중외의 큰 모멘텀은 수출에 있습니다. 국내시장과 수출 시장은 크기가 아주 다릅니다.

중외의 약점은 영업력인데 사실 중외가 수액이 주력이었으므로 크게 애쓰지않아도 팔리는 제품이었다는 거죠. 특수수액은 시장도 엄청 클 뿐 아니라 (내년 800억 예상) 중외가 아시아 1위 생산력을 가지고 있으므로 이익 기여도가 장난이 아닐 겁니다.

내년은 특히 모든 기업의 주가가 많이 오른 상태이므로 실적이 크게 중요한 모멘텀으로 될 것이며 실적이 상승하느냐 떨어지느냐에 따라 주가가 크게 영향 받을 것입니다.

(동양종금 분석)

'06년부터 자회사 ㈜중외에서 수액제 생산이 시작되면 이를 판매하게 되는 동사의 매출액은 큰 폭으로 성장할 것으로 전망된다. ㈜중외에서는 국내제약회사 최초로 기능수액제(두 가지 약품을 분리해서 한 백안에 투입하고 사용시칸막이를 제거하는 방식)를 생산할 예정으로 국내는 아직 시장이 형성되지 않아 독점적인 위치를 점할 것으로 판단된다. 동사는 '06년 1분기내 공장 가동 및 연간 매출액 860 억원을 목표로 하고 있다. ‘이트라코나졸'(항진균제)은 '04년 7월부터 일본 마주코사 와 사와이사에 수출을 하고 있으며 '05 년 연간 수출규모는 100 억원으로 예상된다. 이와 함께 '04 년 10 월 COS를 획득하여 유럽수출의 교두보를 마련하게 됐다. ‘이미피넴'(항생제)은 '05 년 동남아지역 수출을 시작으로 유럽까지 지역을확대할 계획이다. ‘이트라코나졸' 및‘이미피넴'은 영업이익률이 각각 80 %, 60 % 수준의 고마진 의약품으로 동사의 수익성 향상에 도움을 줄 것으로 전망된다.

6.기업을 보는 눈이 사람마다 다른데, 조선업의 경우에도 대우조선, 현대중공업, 삼성중공업, 미포조선 등 각 회사가 있는데 다들 예상치가 다르지요. 기다리면 어떤 예측이 맞는지 알 수 있습니다.

결론적으로 지금 제약사의 주가 추이 차이는 현재 이익의 추이에 따라 움직이고 있을 뿐이며 회사에 대한 심오한 이해라는 것은 시장에 애초부터 존재하지 않는다는 점이죠.

7. 그리고 숫자가 아닌 기업의 진정한 본질을 꿰뚫는 것이 무엇보다 중요하며, 그럴 수 있다면 이미 주식 9단의 경지에 오른 것이죠. 그러기 위해서 부단한 노력을 아끼지 말아야 할 것입니다.

그 본질을 꿰뚫는다면 어떤 주식도사의 말대로 주가가 오르고 내려도 일희일비하지 않을 것이고, 더구나 기업의 실적이 오르고 내려도 무덤덤하게 남을 수 있을 것입니다. 그는 이미 그 기업의 본질을 알고 있으니 눈앞의 작은 변화를 크게 생각하지 않고 다만 유장하게 기다린다는 것이죠. 사실 이러한 최강의 신공은 초장기투자자가 아니면 상상할 수 없습니다.

이게 바로 피셔 할배의 전설 신공이지요.

8.한미약품도 전망은 좋습니다. 개인적으로 중외 못지않다고 생각하며 특히 앞으로 2 년간은 모멘텀이 상당히 좋을 것입니다.

2005 - 2007,  3 년 간의 평균 예상 매출 증가율은 제약업이 12.5 % 로서 유통(12.0%), 음식료 (4.3%), 화장품(7.8%) 보다 높을 것으로 추정됩니다.

3년 평균 순이익 증가율도 27.7%로서 유통 (26.7%), 음식료(11.5%), 화장품(21.5%)보다 우수할 것으로 전망되나, 2006 년 추정 실적 기준 per 은 13.8 배로서 내수업종 중에 평균 수준입니다. 앞으로 고령화 사회에 진입한다는 것을 생각해보면 내수 평균보다는 더 높은per을 받게 될 것으로 보입니다.
 

표 1. 제약회사별 주력 제품 구성에 따른 매출 성장성 분석

위 표는 제약사별 주력 품목과 그중 올해 성장성이 좋을 것 같은 품목이 몇개인지 보여줍니다. 동아제약의 경우 총 7 개 중에 2 개가 H (high) 로 평가되어 (2/7) 매출액을 곱해주면 대략의 성장성을 짐작할 수 있습니다. 마지막 열에 매출액이 보입니다. 위 표로 부터 대략의 제약회사의 미래 그림을 그릴 수 있습니다. 중외는 수액제가 워낙 큰 부분을 차지합니다.

아래 표는 제약회사들의 신규 주력 제품들의 약효군과 성장성을 비교하고 있습니다. 이 약들은 미래의 성장성을 예측하게 해 줍니다.

표 2. 제약회사 별 신규 주력 제품 성장성 분석

이상 여러 자료를 보여드렸습니다.

결론은

1.금요일 일어난 사건은 주식시장에서 흔히 일어나는 사건인데 Mr. Market 아드님이 이번 수능시험을 조진 관계로 아저씨 기분이 상당히 저조해서 일어난 일 일뿐 기업가치에는 제로의 영향을 미치고 있습니다. (몇 개의 바이오 주식을 빼고)

2.중외제약은 당장 이번 분기 및 다음 분기의 이익의 성장성, 미래 신약의 개발능력, 가지고 있는 부동산 등에서 다른 제약회사에 비해 모자랄 것이 별로 없습니다. 그럼에도 불구하고 매출액, 영업이익 및 순이익과 시가총액을 비교해보면 현재 제약업계에서 상대적 저평가를 받고 있습

니다. 현 주가에서 50 % 정도는 올라야 균형이 맞게 될 것입니다.

[자료: 메이저 제약사의 valuation 비교, FnGuide consensus 자료, 중외제약은 하나증권 추정]

3. 저평가 이유는 올해 이익이 많이 증가하지 못했기 때문입니다.

4.아직도 LG생명과학이 매력적입니다.

5.주식시장의 매력은 현재 주어진 자료를 이용하여 미래의 예측을 누가 더 멋있게 하느냐 입니다. 결과가 흥미진진하게 기다려집니다. (틀리면 망하는 거죠^^.)

(사족)

제가 생각하는 가장 중요한 포인트는 이것입니다.

미래를 예측하는 것은 언제나 어렵습니다. 어두운 밤에 한 걸음씩 내딛는 것과 흡사하죠. 그래서 가장 쉬운 방법은 한 달 전, 1주일 전, 5일 전, 3일 전, 어제, 오늘 이렇게 선을 이어서 내일, 3 일 후 1 주일 후, 1 달 후, 1 년 후를 예측하는 방법입니다.

그러나 이 방법은 잘 맞지 않습니다. 아무 기업이나 택해서 이 방법을 테스트 해보시면 금방 알 수 있는 일입니다.

어떤 도사의 말 처럼 일단 그 사업세계에서의 rule 을 터득하는 거죠. 그것을 최대한 터득하고 나면 하나하나 분석하는 겁니다. 남보다 한 가지라도 그 룰에 대해서 많이 알수록 좋습니다. 그리고 한 가지 정보라도 많이 알수록 좋습니다. 명심할 것은 그 정보는 요즘은 어디에나 널려있다는 거죠. 주담에게 전화해도 되고 제약회사라면 약사, 의사들을 많이 만나서 물어보면 됩니다. 약국에서 물어봐도 되고 병원에 간 김에 물어봐도 됩니다.

그리고 나서 세세히 기업들을 비교해보면 답이 나오는 것 같습니다.

제약회사의 경우에도 지난 6 개월간은 한미와 동아가 초강세였죠. 그 전에는 중외도 좋았다가 지금은 중외는 6 개월간 횡보입니다. S급 투자자라면 주가의 단기적 움직임에서 기업의 움직임을 알아내려고 하기보다는 기업의 내용을 주가와는 별도로 먼저 알아내는 것을 우선해야겠지요. 기업의 내용을 이해하고 나면 주가의 움직임도 금방 이해가 됩니다. 그러면 미래의 움직임도 용이하게 예측하게 될 겁니다.  (물론 틀리는 경우도 있겠으나 다른 이들에 비해 상대적으로 올바르게 예측할 확률이 늘어날 것입니다.)