브렛 스탠리가 선택한 '신세계'

[거장들의 가치주](16) 브렛 스탠리

[거장들의 가치주] 미국 대표 펀드매니저 20인의 투자비법

(16) 브렛 스탠리 – AIM 베이직 밸류 펀드

브렛 스탠리가 투자에 대한 교훈을 처음 배운 것은 어릴 때 은행에서 ‘공짜 돈’을 얻었을 대였다. 그 공짜 돈은 사실 이자였는데 그것으로 인해 그는 저축의 개념과 복리의 힘에 관심을 가지게 되었다. 브렛 스탠리는 대학 펀드의 운용을 도우면서 뮤추얼 펀드에 대한 글들을 읽고 제 2의 피터 린치가 되겠다고 결심했고 현재 그 길로 나아가고 있다.

당신의 전략에 대해 얘기해 주십시오. 포트폴리오를 어떻게 구성하나요?

제 전략은 철저히 개별회사에서 시작하고 한 번에 한 주식만 다루는 것입니다. 접근법의 핵심은 벤 그레이엄의 내재가치 개념입니다. 우리는 그가 가격은 가치에 독립적이고, 가치는 시장에 독립적이라고 한 것이 정확하다고 생각합니다. 내재가치는 미래 현금흐름의 현재가치에 기초하죠. 우리는 그레이엄의 철학을 다르지만 좀 다르게 적용을 시킵니다. 그레이엄이 제안했던 모든 조정 대신 할인된 현금흐름 접근법으로 조정을 합니다. 그렇게 하면 가격 상승 가능성에 따라 주식의 순위를 정할 수 있습니다. 우리는 2~3년의 보유기간 동안 50퍼센트 이상 상승할 가능성이 있는 주식에만 투자하려고 합니다.

그리고 거기서 한 단계 더 나아가죠. 단순히 상승 가능성이 큰 회사에만 투자하는 것은 아닙니다. 우리는 최고의 가치 기회, 즉 성장에 많은 자본을 필요로 하지 않으면서 자본수익률이 높은 사업을 좋아합니다. 또한 주주친화적인 경영진이 있고 장기 전망이 매력적인 회사를 좋아합니다. 우리는 너무 많은 가치투자자들이 평균 이하의 경제 모델을 가진 형편없는 회사에 초점을 맞춘다고 생각합니다. 우리는 말 그대로 한 번에 한 주식만을 보고 좋은 가격에 좋은 회사를 찾으려고 하죠.

내재가치를 어떻게 계산하나요?

어떤 사업의 가치는 그 사업이 발생시키는 현금에 따라 결정됩니다. 단순하게 생각했을 때 시간에 따라 할인된 모든 미래 현금 유출입의 합이죠. 우리는 매우 고전적인 사업가치 개념을 따르고 있습니다. 그것은 어떤 경영학 교과서에도 나오는 내용입니다. 하지만 적용은 약간 다를 수 있어요. 워렌 버핏이 향후 10년간 현금흐름이 어떻게 될지 알지 못하겠으면 투자해서는 안 된다고 얘기한 적이 있습니다. 우리는 향후 3년간 회사의 수익, 현금흐름, 대차대조표 상태에 대한 상세하고 꼼꼼한 예측을 만듭니다. 그 후 7년간에 대해서는 중요한 성장 동력이 무엇인지에 따라 필요한 재무수치들에 대한 예측을 합니다.

현재 주식 펀드의 자금 중 상당량이 가치형 펀드 쪽으로 흘러 들고 있는데요?

가치투자는 영원히 살아남을 것입니다. 어떤 것도 사업의 가치가 그 사업이 만들어내는 현금흐름에서 얻어진다는 사실을 바꿀 수는 없습니다. 수년 동안 사람들은 그걸 믿지 않았지만 대차대조표에 쌓인 현금흐름의 순수한 힘은 그 가치를 결국 실현시켰습니다. 사람들이 정말 가치로 돌아왔는지는 모르겠습니다. 다만 사람들이 가치투자가 유효한 투자철학이라고 믿지 않는다는 것은 받아들이기 힘듭니다.

투자자에게 가치투자 접근법을 따라야 한다고 설득하기 위해 어떤 예를 들겠어요?

가치 접근법은 여러 가지 이유에서 부를 만들기 위한 가장 좋은 접근법입니다. 우선 리스크와 수익 관계에서 가치투자가 좋습니다. 가치투자를 하면 다른 누군가가 더 높은 가격에 주식을 사갈 것이라는 기대를 하면서 주식을 사는 것보다 사업의 가치가 투자 목적의 버팀목이 되도록 할 수 있습니다. 따라서 가치투자는 부를 만드는데 있어서 리스크가 낮은 접근법이죠. 또한 가치투자를 하면 더 높은 세후 수익을 올릴 수 있습니다. 가치와 가격간의 차이, 우리의 경우에는 시장 가격과 내재가치의 50퍼센트 이상의 차이를 벌 수 있고 거기다 내재가치가 증가함에 따라 보유 기간이 길어지기 때문에 세금을 내지 않으면서 돈을 복리로 불려나갈 수 있습니다.

브렛 스탠리가 선택한 “신세계”

할인점의 성장세는 2007년까지 지속될 듯

할인점 산업은 1996년 개방된 유통시장으로 외국 할인점들이 유입되면서 단 기간에 비약적으로 성장했다. 2002년까지 매년 40개 이상의 점포가 출점하면서 2003년에는 백화점 매출을 2조원 정도 추월하는 등 소매유통의 핵심축으로 자리잡게 되었다.

현재 시장포화 및 부지확보 등의 어려움으로 출점수의 증가속도는 둔화되고 있는 추세이지만, 할인점의 성장은 당분간 지속될 것으로 전망된다. 이는

1) 국내 소매유통산업은 아직까지 재래시장 비중(59.9%, 2004년말 기준)이 높게 나타나고 있으며, 소비경기 침체에 따른 합리적인 구매태도 정착과 상품 구색 강화에 따라 할인점은 재래시장과 백화점의 고객층을 흡수하면서 성장세를 지속할 것으로 보인다.

2) 입지적 편리성 증가, 합리적인 구매태도 정착 등의 요인으로 소비자들의 할인점의 선호도는 증가하고 있다. 이에 따라 본격적인 소비회복 시 할인점에 대한 수요가 증가할 것으로 판단되어 할인점의 레버리지 효과가 발생할 것으로 예상된다.

한편, 할인점 업계의 시장 점유율은 이마트가 부동의 1위자리를 유지하면서 독주가 지속되고 있다. 시장점유율 2위 업체인 홈플러스와도 상당한 격차가 유지되고 있기 때문에 향후에도 이마트의 1위자리는 유지될 전망이다. 또한 지속적인 출점계획(현재 75개점에서 2007년 130호점 까지 개점할 계획)으로 인하여 이마트의 성장세는 지속될 것으로 판단된다.

신세계의 경쟁력은?

(1) 적절한 사업확장의 ‘타이밍’

신세계는 할인점 확대전략 이후 백화점 강화 à 복합쇼핑몰 전개 à 신규사업 등 시기 적절한 유통사업 확대전략을 펼쳐왔다. 신세계는 국내에서 처음으로 할인점 업태에 진출하여 적재적소에 부지를 선점하여 좋은 입지의 점포를 대다수 보유할 수 있었다. 따라서 후발주자의 경우 좋은 부지의 선점 기회를 놓쳐 고비용, 저 효율의 점포를 통한 확장에 나설 수 밖에 없었으며 낮은 ROIC(Return On Invested Capital, 투하자본 이익률)에도 불구하고 규모의 경제를 위해 출점을 지속하고 있는 실정이다.

(2) 시장선점과 이에 따른 규모의 경제 효과로 인한 ‘마진개선’

유통업의 핵심은 “유통업자가 대규모 매입을 통해 가격 협상력을 가지고 우위를 확보할 수 있으냐” 이며 이것이 소비자, 구매자들에게 최고의 선을 제시하는 구간에서 가장 높은 마진을 확보할 수 있다. 신세계는 할인점 부분에서의 PB상품 및 글로벌 소싱이 아직 활발하게 증가하고 있지 않음에도 불구하고 상품 카테고리별 마진은 꾸준히 개선되고 있는 것을 보면 시장선점 및 이에 따른 규모의 경제 효과가 나타남을 알 수 있다.

06년부터 글로벌소싱 본격확대 전망

06년부터 이마트의 글로벌 직소싱이 본격 강화될 전망이다. 현재 신세계의 국내 이마트 점포수가 이미 75개에 달하고 있어 직소싱을 본격 확대할 수 있는 판매망이 확보된 것으로 판단되며, 글로벌 직소싱의 강화는 이마트의 판매마진 개선에 긍정적인 효과를 줄 것으로 보인다. 직소싱은 중국상품의 개념을 넘어서 글로벌 마켓을 대상으로 진행될 전망이다. 신세계는 10월말 107호점까지 부지를 확보한 상태이며 09년까지 130호점으로 확대한다는 계획이다.

또한 패션디자인실을 통해 이마트의 패션의류 부문을 적극 강화한다는 계획이다. 패션디자인팀은 현재의 단순 PB(Private Brand) 강화가 아니라 패션기획과 신제품 개발, 해외소싱, 생산 등 패션에 관한 전반적인 업무를 전개할 방침이며, 이를 통해 고급화된 제품과 매장 환경을 조성하는 등 기존의 이마트를 패션몰이 가미된 복합몰화 한다는 방침이다.

백화점 부문 시장 지배력 확대에 나설 듯

이마트가 고급화와 함께 수익성 개선에 주력하는 한편, 백화점 부문은 고급화를 바탕으로 시장 지배력 확대에 나서게 된다. 06년 본점 구관 재개장과 강남점 매장확장에 이어 07년 죽전점(매장면적 1.2만평)과 08년 부산센텀점(1.4만평)등 대형점 개점이 예정되어 있다. 08년 신세계의 백화점부문 총 매출은 04년 매출액의 2배에 달할 전망이며, 이에 따라 신세계 백화점 부문이 국내 백화점시장에서 차지하는 비중도 10.3%에서 15%대로 높아질 것으로 예상된다. 현재 신세계 백화점의 판매마진은 경쟁업체보다 다소 낮은 수준인데 점포망 확대에 따라 판매마진 역시 개선될 것으로 전망된다.

신세계는 내수 불황기에도 지속적인 투자를 통해 성장기반을 확보했다. 내수 회복이 더뎌진다해도 방어적 투자대안이 될 수 있고 경기회복 진입 시 영업레버리지 확대로 가장 큰 수혜를 볼 수 있을 전망이다. 향후 지속적인 대형 백화점 개장과 할인점 출점으로 신세계의 규모의 경제효과는 더 커지고 예측 가능성이 높은 성장과 수익성 개선이 나타날 전망이다. 또한 중국 등을 통한 글로벌 소싱 다변화로 인한 판매마진 상승은 향후 백화점, 할인점 부분의 마진향상에 도움을 줄 전망이다.

이건규(bluemoon@viptooza.com)