★ NHN, 물론 좋은 기업이다.

주가 논쟁을 뒤로 한다면, NHN은 좋은 기업이다.
우선, 국내시장에서는 검색서비스 시장의 압도적인 점유율(67%)을 바탕으로 시장 성장의 최대 수혜주가 되고 있다.
업종 애널리스트에 의하면 2008년 까지 국내 검색광고 시장은 연평균 40% 이상 성장하여
6,500억원 대의 시장을 형성할 것이라고 한다. 검색광고라는 비즈니스 모델은 매출액 성장에 비해 비용 증가가
제한적이므로 영업이익률은 현재의 35%에서 상향될 가능성이 높다.

또한, NHN은 국내에서 쌓은 노하우를 바탕으로 일본 진출에 성공한 것으로 평가받고 있다.
NHN재팬은 현재 대규모 마케팅을 마무리 하고 본격적인 매출 및 동시접속자수 증가를 앞두고 있는 시점이다.
무엇보다 매력적인 점은 일본의 웹게임 시장이 폭발적으로 성장하고 있음에도 불구하고
아직까지 뚜렷한 경쟁사가 없는 선점업체라는 점이다.
이에 따라 NHN재팬의 2006년 실적은 매출, 영업이익이 모두 100% 이상 증가하여
1,100억원 대의 매출액과 250억원 대의 영업이익이 기대된다고 한다.

이처럼 국내 외의 높은 성장에 힘입어, 2006년 NHN의 실적은 매출액과 영업이익이
각각 30% 이상 증가한 4,500억원 이상의 매출액과 1,600억원 이상의 영업이익이 가능할 것으로 전망된다.

이처럼 NHN은 좋은 기업이다.
한 번도 경험해보지 못한 신경제 비즈니스이기 때문에 미래를 알 수 없다는 점은 리스크이지만,
과거의 닷컴 기업들과는 달리 확실한 수익 모델을 갖춘데다 적어도 지금은 경쟁자가 없는 기업이다.
또한, 벌어들인 돈은 경영진의 판단에 따라서 고스란히 현금으로 쌓일 수도 있는 구조를 가지고 있다.

워렌 버핏이 과거 닷컴 주식은 물론이거니와 최근의 PER 18배 짜리 마이크로소프트 주식조차
거들떠보지 않는 것을 감안하면, NHN 역시 버핏의 투자 리스트에 오르지 못할 가능성이 절대적이다.
하지만, 가격만 싸다면 한 번쯤 관심을 가질 수도 있을 만큼, 성장성과 수익성에서 타의추종을 불허하고 있다.

★ 좋은 기업의 주가는 무한대?

얼마 전, NHN에 대해 292,000원의 목표주가를 제시하는 애널리스트가 등장했다.
불과 한달 전만 해도 240,000원이 최고치 였던 것으로 기억되고 대부분의 애널리스트가 20만원 언저리를 제시했었다. 지금과 같은 기세라면 금새 30만원을 넘을 것 같은 분위기 이다.

그러면, NHN의 벨류에이션을 살펴보자.

일단 4조원이라는 시가총액에서부터 압박감이 대단하다. 3
분기말 현재 직원수 870명과 올해 예상 순이익 1,000억원 정도를 떠올려보면,
직관적으로 비싸다는 느낌을 지울 수 없다.

★ PER 40배의 의미

그러면, 2005년 예상 순이익 기준 PER 41.9배가 어떤 의미를 가지고 있는지 생각해보자.
편의상 다음과 같은 가정을 하도록 한다.

• 가정 1 : 현재가치 계산에 적용하는 금리 수준은 6% 이다.

• 가정 2 : nhn은 10년간 영업을 한 뒤 청산하게 되고, 투자자는 10년 후에 기대되는 청산가치를 보고 투자한다.

• 가정 3 : 청산시 궁극적으로 주주의 몫으로 돌아오는 것은 현금이다. 설비투자가 크게 필요없는 비즈니스 모델을 고려하여 현금청산율은 80%를 가정한다.

위 표는 nhn을 PER 41.9 배에 산 투자자가 정확히 본전을 찾기 위해서는
순이익이 10년간 연복리로 39.3%씩 성장해야만 한다는 것을 의미한다.
나쁘게 말하면, 회사가 39.3%라는 경이적인 성장률을 10년이나 유지하는 경우에도,
투자자는 아무 것도 얻을 게 없다는 것을 의미한다. 만약, 금리가 더 높은 수준에서 형성된다거나,
회사의 성장률이 조금이라도 떨어지면 투자자에게는 재앙이 될 것이다.

물론, 이처럼 암울한 결론이 나온 데에는 ‘10년 후 자본총계의 80%를 현금으로 회수한다’라는 가정이
한 몫 했음을 부인할 수 없다. 만약, 기간을 더 멀리 잡거나, 경쟁사에게 회사를 비싼 값에 넘길 수 있다는
가정을 하는 경우에는 성장률이 좀 더 낮더라도 현 주가가 합리화 될 수 있을 것이다.

하지만, nhn이 지금은 승승장구하고 있다고 할 지라도, 10년 후를 그 누가 장담할 수 있을까?
불과 몇 년전 까지만 해도 구글이 야후를 위협하게 될 줄은 아무도 몰랐다.
보수적인 투자자라면 알 수 없는 미래를 두려워할 필요가 있고,
특히, 경험해보지 못한 신경제 비즈니스의 경우에는 더욱 그렇다.

박성빈 sb80@viptooza.com