세아홀딩스 단순평가

세아홀딩스는 세아베스틸, 세아특수강, 드림라인 등 14개 업체(맥웰드와 세아TEC합병)를 거느린 순수지주회사입니다. 그동안 주력인 세아베스틸, 세아특수강의 실적이 좋지않은 관계로 저평가 되었었는데 작년 세아베스틸을 비롯한 자회사들이 실적이 증가하면서 주가도 크게 상승하였습니다. 그렇다면 상승한 그 주가가 과연 적절한 평가인지, 고평가인지 아직도 저평가인지에 대해 한번 알아보기로 하죠.

일단 2004년 실적을 기준으로 자회사들을 한번 살펴보겠습니다.

(세아기공과 세아정보시스템은 소규모기업으로 전자공시자료에 나오지 않음. )

세아홀딩스의 자회사 지분율을 고려한 순자산은 2004년 현재 6727억 입니다.(실제 재무제표는 고려하지 않았습니다) 그리고 순이익은 697억이네요. 2005년 5월 26일 현재 세아홀딩스의 시가총액은 1508억입니다. 시장가치가 순자산의 0.22, 순이익의 2.2배 이군요. 또한 유일하게 상장된 세아베스틸의 시가총액이 4070억으로 지분율을 감안하면 2165억이 되는데 세아홀딩스의 시장가치 1508억은 세아베스틸의 시장가치만도 못한 수치입니다.

따라서 수치상으로는 세아홀딩스는 일반적인 지주회사에 비해서 상당한 저평가라고 할 수있습니다. 문제는 이러한 수치가 지속적으로 이어질 수 있을것인가가 아닌가 생각됩니다.

따라서 수익의 지속가능성, 안정성, 성장성을 파악하기 위해 먼저 매출액과 자본의 3%이상을 차지하는 상위 6개 업체를 위주로 한번 살펴보기로 하겠습니다.

세아베스틸

세아베스틸은 봉강 등 특수강과 차축 등 자동차 부품을 생산하는 소재업체로 특수강 품목이 전체 매출의 72% 정도를 차지합니다. 특수강 봉강의 시장점유율은 2004년말 현재 국내 52.4%로 안정적인 시장지위를 유지하고 있습니다. 특수강은 주 수요산업인 자동차, 기계 및 조선산업과 밀접한 관련을 맺고 있으며 이들 산업은 향후에도 성장전망이 밝은편입니다.

과거 몇 년동안 순이익이 불규칙적이었으나 2003년 세아홀딩스의 자회사 편입으로 자본확충, 채무면제 이익 등으로 2002년 부채비율 345%에서 2004년 부채비율 31%로 대폭적인 재무구조 개선을 이루었고 구조조정과 설비투자의 결과로 생산효율이 개선되어 향후  2004년의 순이익정도는 충분히 가능하리라고 봅니다.

세아특수강

세아특수강은 볼트, 너트, 스크류 등의 중간소재로 사용되는 CHQ Wire(냉간압조용선재)을 제작하는 업체로서 이러한 철강선재는 자동차, 기계, 전자산업 등의 성장에 따라 수요가 좌우됩니다. 최근 전방산업의 성장에 따라 수요가 증가하고 있으며 업체들간의 큰 경쟁력의 차이는 없는 편이나 원재료 구매력, 제품구색, 생산규모, 유통체계, 원가경쟁력 등의 경쟁요소에 의해 성과가 좌우됩니다. 세아특수강은 이 분야에서 점유율 34%로 1위를 차지하고 있으며 이 외 미주소재(14%), 동부제강(15%)등이 있습니다. 최근 수요증가에 의해 많은 업체들이 설비를 증설하고 있으므로 이에 의한 공급과잉으로 가격하락의 위험이 있으나 시장지위나 과거 영업이익의 추이를 볼 때 어느정도 안정성은 확보하고 있다고 봐야 할 것입니다.

강남도시가스

강남도시가스는 서울의 도시가스판매업을 영위하고 있는 업체로 서울 남서부지역인 구로구, 금천구, 양천구일부 지역 43개동을 공급권역으로 549km에 달하는 공급배관망을 통하여 약 30만여 가구의 수용가에게 년간 약 3억3천만㎥의 도시가스를 공급하고 있습니다. 안정적인 재무구조를 바탕으로 매출액은 증가, 영업이익은 꾸준히 감소, 순이익은 꾸준히 증가하고 있는 추세입니다.  재무구조는 점점 좋아지는 상태여서 현재 거의 무차입상태입니다. 도시가스 업종은 전반적으로 그 지역내에서 독점이며 어느정도의 수익을 정부에서 용인하는 구조이므로 앞으로도 수익은 크게 증가하지는 않겠으나 꾸준할 것으로 판단됩니다.

드림라인

드림라인은 전용회선임대서비스사업과 초고속인터넷사업을 영위하는 업체로 2004년 하나로텔레콤으로부터 지분을 인수하여 자회사로 편입되었습니다. 제가 판단해 볼 때 세아홀딩스에서 제일 위험가능성이 큰 업체가 아닐까 생각합니다.

세아홀딩스는 드림라인 주식 50%정도를 260억 정도에 매입한 것으로 판단됩니다. 따라서 어느정도 흑자를 낸 후 적당한 가격에 팔 수 있다면 매각하는 것이 올바른 방법이라고 생각됩니다. 

부채비율이 203%(2005년 1분기 현재)로 비교적 높은편이며 이로 인한 이자비용이 매우 높습니다. 또한 초고속인터넷사업분야는 적자인 상황입니다.

그러나 최근 부채비율과 이자비용이 감소하는 추세이고 엄청난 적자상황에서 작년에 흑자로 바뀐 상태입니다. 전용회선임대서비스사업이 초고속인터넷사업에 비해 영업이익률이 높은데 그 비중이 증가하고 있는 것 또한 괜찮은 측면이라고 봅니다.

그러나 두 부문 모두 타 업체에 비해 점유율이 턱없이 낮은 상태라(전용회선임대서비스 7%, 초고속인터넷서비스 1%) 갈수록 치열해지는 경쟁에서 살아남을 수 있을지는 의문입니다.

한국번디

한국번디는 1979년 3월에 설립되어 냉장고 및 자동차용 일,이중권 소구경 강관을 제조판매하는 업체입니다. 1999년 이래 매년 꾸준히 매출이 증가하고 있고 이익도 꾸준히 증가하는 추세로 안정적이라고 볼 수 있겠습니다.

세아ESAB(에삽)

세아에삽은 세아제강과 미국법인인 Alloy Rods Global 간의 합작투자계약에 의해 설립된 회사로 플럭스심 충전용접선 및 용접봉을 제조, 판매하고 있습니다.  이 회사 또한 1999년 이래 매출이 꾸준히 증가하는 추세이며 이익은 2003년 하락하였으나 2004년엔 소폭상승하였습니다. 세계적 기업인 에삽의 투자회사로서 이 분야에는 문외한이나 국내 최초로 일본공업규격(JIS Z3313)과 한국공업규격㉿ 표시허가 및 국제표준화기구(ISO 9002)인증을 획득했을 뿐만
아니라 한국,미국,영국,독일,노르웨이,일본,프랑스 등의 선급협회 승인을 획득함으로써 대외적으로 품질의 우수성을 인정 받은것과 재무제표의 흐름을 살펴볼 때 이 회사 또한 어느정도 안정적이라고 할 수 있을 것 같습니다.

이와 같이 드림라인을 제외한 기업들은 현재와 같은 정도의 수익은 충분히 가져다 줄 것으로 기대되어집니다.

그렇다면 현재 평가는 상당한 저평가라는 것인데 과연 그 저평가 상태인 이유는 어디에 있을까요?

먼저 생각해 볼 수 있는 것은 세아홀딩스의 대표 자회사들이 철강관련 업종에 편중된 까닭에 철강업에 대한 불확실 성으로 인한 저평가 가능성을 들 수 있겠습니다.

다음으로는 드림라인의 불확실성이 있을 수 있겠네요. 드림라인이 영위하는 사업은 대규모 투자가 선행된 후 꾸준히 이익을 얻어야 하는 사업구조인데 점유율이 미약한 관계로 가격결정력이 없어 경쟁이 심화되면 이익의 수준이 떨어질 수 밖에 없고 또한 자본구조가 취약하게 되면 대규모 투자도 어려울 뿐더러 투자 후 비용 또한 부담스러운 사업구조입니다. 최근 초고속인터넷업체와 케이블TV사업체간의 과당경쟁 또한 우려스러운 점이라 할 수 있겠습니다. 따라서 드림라인의 존재는 세아제강의 불확실성 요인 중 하나라고 할 수 있겠습니다.

나머지로는 저는 크게 중요시 하지 않지만 대주주를 비롯한 특수관계인의 지분이 79%정도로 아주 높은 관계로 유통물량이 그다지 많지 않다는 점을 들 수 있겠네요.

이상으로 세아홀딩스의 저평가 이유에 대해 알아보았으나 철강관련 업종에 편중된 것은 회사들이 나름대로 높은 시장점유율을 가지고 있고 약간의 가격전가력을 가진것으로 판단되며 세아베스틸은 자동차와 선박의 성장성을 바탕으로 기타 철강업종과는 다른 행보를 보일 것으로 보입니다. 따라서 이 이유는 사실상 별 의미가 없습니다.

유통물량이 적은 것 또한 저를 비롯한 가치투자자분들에게는 큰 의미가 없지 않을까 싶네요.

문제는 드림라인인데 매수가격이 그렇게 높지 않으므로 적절한 투자와 안정적인 관리가 되어진다면 큰 문제는 없으리라 보여집니다. 물론 드림라인의 변화를 눈을 크게 뜨고 유심히 잘 관찰해 보아야 겠지요. @.@

그럼 이 회사를 얼마를 주고 사고싶을까?

MR. 마켓이 얼마의 가격을 제시하면 제가 살 수 있을까 나름대로 생각해 보겠습니다. 물론 싸면 쌀수록 좋지만 저의 요구수익률이 용인하는 한도내에서 최대 얼마까지 줄 수 있나로 판단 해 보겠습니다.

먼저 시장에서 평가를 받고 있는 세아베스틸은 현재 시장가치 2165억에서 10%할인하여 1949억으로 계산하겠습니다.

나머지 기업들은 지분율을 고려한 순이익으로 계산하는데 드림라인의 순이익은 불확실성이 크므로 제외하겠습니다. 드림라인과 세아베스틸의 순이익을 제외한 지분율 감안 순이익 268억에 얼마정도의 PER을 부여할 것인가가 문제입니다. 저 같은 경우 부채비율 안정적, 안정적인 수익, 평범한 성장력을 가진 모범적인(?) 이상형의 기업(저는 나름대로 표준기업이라고 표현합니다.)에 7정도의 PER을 가정합니다. 즉 저의 요구수익률은 표준기업의 경우 14%정도라는 것이죠.

세아홀딩스의 경우는 업종과 드림라인의 문제점을 감안하여 PER4-5정도를 부여하겠습니다. 그렇다면 1949+(268*4)= 3021억의 가치가 나오는군요.

저는 MR. 마켓이 3021억의 가격을 제시한다면 이 기업을 매수할 용의가 있습니다. 그리고 그 투자금은 보수적으로 경영한다면 5년이 채 되지않아 모두 회수 할 수 있을것으로 기대됩니다.

 따라서 현재 시장가치인 1508억원에 매수하게 된다면 1513억원정도의 수익, 또는 안전마진을 예상할 수 있겠습니다.