'개인 특유의 '유연성'으로 홈쇼핑株에 도전'

[거장들의 가치주] (10) 윌리엄 나이그렌 – 오크마크 펀드

(10) 윌리엄 나이그렌 – 오크마크 펀드

 

- 당신은 기술주를 사지 않지요?

 

▶ 맞아요. 하지만, 우리가 기술회사들을 좋아하지 않기 때문은 아닙니다. 우리는 기술회사들을 식료품회사, 유틸리티회사, 정유회사 등과 똑같이 생각합니다. 처음부터 좋아하거나 싫어하는 산업은 없습니다.

 

우리는 비기술주들에 적용하는 기준을 똑같이 기술주에도 적용합니다. 이 회사에는 현금구매자들이 끌릴만한 내재가치가 있는가? 주가는 내재가치의 60퍼센트 이하인가? 경영진은 전문경영인의 관점이 아닌, 주주의 관점에서 회사를 운영하는가?

 

대부분 기술주들은 포트폴리오에 포함될 정도의 낮은 가격에 거래되고 있지 않습니다. 보통 우리는 수익이 나빠져서 주가가 급격히 떨어진 회사의 주식을 구매하곤 합니다.

 

- 회사들에서 정확히 무엇을 찾는지 나열해 주시겠습니까?

 

▶ 여기서 몇 가지 개념들은 중요한 시사점을 가지고 있습니다.

 

첫번째 중요한 개념은 '오늘'입니다. 누군가 5년 후에 이 사업에 대해 지불하고자 하는 금액은 고려하지 않습니다. 우리는 현재 이 사업의 가치를 추정하려고 하는 거죠. 주가가 그 가치의 90퍼센트에 이르면, 우리는 매도합니다.

 

다음은 '현금구매자'입니다. 기술주가 절정에 달했을 때, 상당히 높은 가격으로 이루어진 많은 인수 거래들이 있었습니다. 우리는 인수자의 주식이 심각하게 고평가되었다고 생각될 경우, 주식 스왑 거래가 비즈니스 가치를 제대로 반영한다고 생각하지 않습니다. 100달러 짜리 비니 베이비(콩 모양의 보형물이 채워져 있는 동물인형 시리즈) 두 개와 200달러짜리 하나를 교환할 경우 경제적으로 공평한 거래지만 실제로 그것들은 5달러짜리 비니 베이비일 뿐입니다.

 

중요한 또 다른 개념은 '추정'입니다. 투자는 인수 시 어떤 사업이 정확히 얼마의 가치가 있는지 계산하는 것과 같은 정확한 사업이 아닙니다. 계산이 정확하지 않다고 하더라도 투자 접근법 자체가 틀린 것은 아닌데, 그것은 시장에 할인이 존재하기 때문입니다.

 

- 그래서 할인이 매우 중요한 것이군요.

 

▶  따라서 시장할인이 중요합니다. 우리는 내재가치의 60퍼센트 이내에서 주식을 매수하고자 하는데, 합리적인 추측에 오차가 생기더라도 그 주식을 살 만한 유인이 남아있기 때문입니다. 우리가 주식을 소유하고 있는 동안에 애널리스트는 펀더멘털이 어떻게 전개되고 있는지, 특히 주식 매수 시 우리가 예상했던 것과 다르게 전개되지는 않는지를 감시합니다.

 

두 번째로 찾는 것은 그 사업이 시간이 흐름에 따라 가치가 안정적으로 증가할 것이라고 예상할 수 있느냐 입니다. 대략적으로 우리는 추정된 연간 주당 사업가치 증가율과 연간 배당수익률의 합이 10퍼센트가 넘는 사업을 좋아합니다. 제가 10퍼센트라고 정한 이유는 오랜 역사에서 10퍼센트가 주식 시장에 대한 장기 수익률이었기 때문입니다. 저는 회사들에 촉매가 있는 것을 좋아하지만 거기에는 많은 비용이 뒤따르는 법입니다. 우리가 투자하는 회사들은 시간이 흐름에 따라 가치가 증대되는 회사들이기 때문에 기다림의 고통을 참을 수 있습니다.

 

세번째는 경영진입니다. 우리는 경영진이 성공경험이 있으며 주주와 경제적 이해관계를 함께 하기를 원합니다. 우리는 주식을 3년에서 5년 정도 보유하고자 하는데, 그 동안 경영진은 몇가지 중요한 의사결정을 하게 됩니다. 우리는 경영진이 전문경영인의 관점이 아닌, 오너의 관점에서 그런 결정들에 임하는지 살펴봅니다.

 

- 투자 아이디어를 어디에서 주로 얻나요?

 

▶ 두 가지 기본 재료로부터 아이디어들을 찾는데, 일부는 좋은 뉴스가 있지만 시장에서 과소평가 받는 주식들로부터 나오고, 나머지 대부분은 월스트리트가 단기적인 문제들을 장기적으로 취급해서 주가가 급락한 주식들로부터 얻습니다. 우리는 우선 저렴해 보이는 주식을 찾는데, 가격이 많이 떨어진 주식, 동종 산업의 다른 회사에 비해 PER이 낮은 주식, 그리고 낮은 PSR를 가지고 있는 주식 등을 찾습니다.

 

윌리엄 나이그렌은 대규모 기관에 비해 소규모 투자자가 우위에 설 수 있는 것은 유연성이라고 한다. 개인투자자는 규모가 작아서 전문가들이 분석하지 않을 만한 소형주에 투자하는 것에 더 경쟁력이 있다는 것이다. 그가 대학원 프로그램에서 처음으로 추천한 종목은 내셔널 프레스토라는 주방기구 생산업체 였다. 이 업체는 장부상 현금이 시가총액보다 큰 특성을 가지고 있었기 때문이다.

 

윌리엄 나이그렌이 선택한 'GS홈쇼핑'

 

◇ 05년 1분기 실적은 사상 최고치 시현

 

1분기 실적은 총매출 3,684억원(전년동기대비 –3.2%), 영업이익 244억원(176.5%), 순이익 194억원(+156.3%)로 매출감소에도 불구하고 이익은 분기 최대 실적을 기록하였다. 수익성 개선이 가장 눈에 띄는데 매출총이익률이 32.7%로 분기 사상 최고를 경신하였고, 2002년 이후 처음으로 CJ홈쇼핑보다 더 높은 매출총이익률을 기록했다는 것이다.

 

이것은 1) 마진율 낮은 가전 비중이 확대되지 않았고, 2) 가정용품과 웰빙상품 중심으로 유형상품 판매나진율이 전년 동기대비 상승하였고 3) 4월 보험료 인상을 앞두고 3월 보험상품의 판매가 호조를 보였기 때문이다.

 

◇ 2분기부터 CI관련 마케팅 비용 본격투입

 

GS홈쇼핑으로의 사명변경에 따른 마케팅비용이 2분기부터 본격으로 반영될 예상이다. 올해  마케팅 비용은 150억원으로 예상되는데 1분기 10억원, 2분기 50억원, 3분기와 4분기에 45억원씩 반영될 계획이다. 2분기 마케팅비용 집중 지출에 다른 수익성 하락이 불가피하겠으나, 현재 양호한 실적 흐름을 감안할 때, 분기 기준 이익이 급감하지는 않을 전망이다. 또한 4월 이후 매출액이 호전되고 있다는 점은 긍정적이다.

 

◇ MSO지분을 보유하고 있지 않다는 점은 장기 위험요인

 

최근 동사 주가는 경쟁사인 CJ홈쇼핑에 비해 제한적인 상승세를 보여주고 있다. 시가총액을 보면 극명하게 들어난다. CJ홈쇼핑의 시가총액은 6,224억원인 반면 GS홈쇼핑의 시가총액은 5,014억원으로 1,000억원 이상의 차이가 보이고 있다. CJ홈쇼핑보다 높은 시장점유율을 가지고 있음에도 불구하고 시가총액이 낮게 형성되어 있는 것은 SO(유선방송사업자)의 보유 지분가치의 차이 때문으로 보인다.

 

홈쇼핑사의 SO지분은 M&A가치 뿐만 아니라 방송채널 확보를 위해서도 중요한 의미를 가진다. 경쟁사인 CJ홈쇼핑은 주요 MSO를 보유하고 있어 CJ홈쇼핑에 비해 거대 MSO에 대한 협상력이 떨어질 수 밖에 없는 실정이다.

 

◇ 숍앤숍인 마켓플레이스 e스토어 오픈

 

e스토어는 GS이숍 내 기존 상품과는 별도로 운영되는 거래 공간으로 옥션과 같은 경매판매 방식이 아니지만 vendor들에게 직접 place를 제공하고 등록수수료와 관리비 및 판매 성공 시 성공수수료를 일정부분 지급받는 수익모델로, 소비자와 판매자가 중간단계 없이 직접 만나 거래하는 e-마켓 플레이스이다. 판매관련 가격/구성/배송 등의 자율권을 보장하면서 GS홈쇼핑의 브랜드 제공 효과를 기대할 수 있다.

 

◇ 중국사업 진출

 

GS홈쇼핑은 지난 2월 2일 중국 중경(Chongqing)에 현지법인을 설립하고 중국 홈쇼핑사업에 진출하였다. 향후 3년간 단계적으로 $1,000만을 투자할 계획이다. 지난 해 12월 중국 유통시장 완전개방에 따른 지분조건 완화로 100%단독투자로 홈쇼핑회사를 소유하게 되었다.

 

홈쇼핑방송의 송출은 중경TV와, 2개 채널 각 4시간씩, 매일 8시간의 방송을 송출할 계획이며, 초반 판매제품은 브랜드인지도가 높은 NB(National Brand)를 판매하여, 초기에는 인지도 및 기업신뢰도를 쌓는데 주력할 것으로 보인다. 중경시는 인구 3,100만의 중국 4대 직할시 중 하나로, GDP는 상하이의 1/3수준에 불과하나 자동차, 중공업, 화학산업 등이 발달한 공업도시로 향후 인근 성들을 중심으로 중국 서부개발의 중점도시로 커 갈 가능성이 높은 것으로 보인다.

 

◇ 홈쇼핑 1위 명예회복 가능할까

 

현재 대부분의 소매유통업체들의 05년 PER수준은 GS홈쇼핑을 상회하고 있을 뿐만 아니라 각사의 05년 PER은 4년간 평균보다 높은 수준에 있다. CJ홈쇼핑의 자산가치, 중국시장에서의 성장잠재력이 부각되면서 주가 차별화가 진행된 것으로 판단된다.

 

동사의 SO에 대한 투자는 주로 대여금 형식으로 투자되어 있다. 따라서 장기적으로는 대여금의 회수, SO에 대한 지분확대 전략을 펼칠 것으로 보이며, 충칭GS구물유한공사를 통해 뒤늦게 중국시장에도 진출하였다(4월 초 방송개시).

 

또한 3월 말 성장성이 큰 Market-place사업을 진출하였다. GS홈쇼핑의 신규사업은 당분간 수익성에는 도움을 주지 못할 전망이지만 신규사업의 성공여부에 따라 동사의 밸류에이션에 변화를 가져다 줄 것으로 보인다. 화려했던 예전의 홈쇼핑 1위사의 명예를 회복할 수 있을 지 지켜보아야 할 것이다.

 

이건규(bluemoon@viptooza.com)