글쓴이 : 쥬라기(필명), 김철상(본명) 소소개 : 현 팍스넷 이사(전문위원) 물리학 석사 출신 전 반도체 설계전문가 미수 예탁지수라는 개념을 최초 개발

투자의 기본

원칙 : 기업이 성장하면 주가는 성장을 반영하며 상승한다.

주식시장의 불변의 법칙이 있다면 그것은 기업이 성장하면 장기적으로 주가는 상승한다는 것이다. 자본 100억에 매출 200억 순익 20억을 내던 회사가, 기업의 성장을 통하여 자본 500억에 매출 1000억 이익 200억원을 내는 회사가 되어 있다면 결코 그 기업은 주가가 제자리에 머물지 않는다.

반대로 기업이 시간이 지날수록 매출이 줄고 이익이 줄어 회사 규모가 왜소해져 가는 기업이 있게 마련이고 이런 경우는 주가가 장기적으로 하락하기 마련이다.

바로 이러한 원리에서 펀더멘털 투자는 시작된다.

성장주 펀더멘털 투자의 원리와 계산법

펀더멘털 투자는 어려운 것 같지만 의외로 단순하다. 은행에 예금을 하는 것은 이자를 받기 위함이다. 원금을 예금해 두면 이자율에 따라 일정한 기간이 지나면 이자가 붙는다. 그래서 은행 예금은 누구라도 쉽게 이자율을 비교해 가며 예금 상품을 선택한다.

주식투자자에게 이윤은 무엇을 의미하는 것일까 ?

주식도 마찬가지이다. 예금은 이자를 바라는 투자이지만, 주식은 기업의 이윤을 바라는 투자이다. 이윤이란 기업이 앞으로 1년 동안 낼 이익(특별손익 또는 1회성 손익은 가급적 배제)을 의미한다. 주식투자자에게 이윤은 투자자가 받는 배당이 아닌 점을 유의해야 한다. 내가 주인으로 있는 기업이 이익을 내어 재산을 불리면 배당을 받든 안받든 나는 기업의 주인으로써 재산이 증식된 것이다.

은행 예금의 원금에 해당하는 것은 주식투자에서는 무엇일까 ?

투자자의 원금은 매수한 주가에 상응하는 시가 총액이다. 기존의 주주는 기업의 자기자본 총계가 투자의 원금이 되겠지만, 신규로 주식을 매수하는 사람에게는 기업에 대해 시가총액을 자본으로 보고 투자하기 때문에 신규 투자자의 투자원금은 매수한 가격에 대응하는 시가총액이 된다.

예금의 이자율에 해당하는 주식투자의 이익 척도는 무엇일까 ?

이때 예금의 이자율에 해당하는 투자의 이윤율은 “기업의 이익/매수 가격대의 시가총액”이 된다.

투자 이윤율 = 기업의 예상이익 / 매수가의 시가총액

이 투자 이윤율은 은행의 이자율처럼 투자 종목의 이율을 서로 비교하여 우열을 가릴 수 있는 변수이며 투자의 효율성을 알려주는 척도이다. 부동산 투자나 다른 투자에 있어서도 같은 방법으로 이익률을 계산할 수 있고, 또 이 이익률은 서로 같은 수준에서 비교되는 수치이므로 상호 비교하여 우월한 방법을 선택할 수 있다.

회사채 수익률은 기업마다 다른데 어떻게 적용해야 할까 ?

회사채 수익률은 기업의 신용도에 따라 다양하게 적용되는데 기업의 실제 회사채 수익률을 적용하면 좋고, 기업이 안정적이면 낮게 적용되는 반면 기업의 안정성이 저하되면 높게 적용한다. 회사채수익률은 기업의 수익성도 중요하지만 장기적인 안정도를 감안한 것이므로 기업의 규모가 적은 경우는 안정성이 떨어진다. 따라서 기업 규모가 적을 때는 수익이 높더라도 회사채 수익률은 높은 쪽에 준하여 적용하면 좋다.

이 결과는 주가의 상승 여력은 기업이 올해 달성할 이익, 현재 주가 수준에 따른 시가총액, 및 기업의 재무 안정성에 따른 회사채 수익률 적용치에 따라 달라짐을 나타낸다.

기업이 구조조정을 하면 어떤 이유로 주가가 상승하게 될까 ?

따라서 기업이 재무 안정도가 개선되거나 잠재 부실 요인을 해소하면 이익이 증가하지 않더라도 기업의 안정도 상승에 따라 주가가 상승할 수 있음을 나타내며, 이것이 구조조정 기업의 주가 상승의 원리이다.

이런 측면을 본다면 올해의 검찰의 기업 정치자금 수사는 회계 조작의 위험을 줄임으로써 주가 상승의 모멘텀을 제공하고 있다.

특히 최근의 거래소 대형주의 상승은 기업의 실적 호전 요인도 있지만 5년에 걸쳐 부채비율을 줄이고 수익성을 개선시킴으로써 기업의 안정도 향상에 의한 주가 상승의 요인이 크게 작용하고 있다.

애널리스트들은 과거의 PER 평균으로부터 적정주가를 구하는데 이 방법에 문제가 없는 것일까 ?

과거 PER의 평균을 적용하여 적정주가를 구한다면 이와 같은 구조조정에 의한 상승 요인을 반영시키지 못하게 된다. 즉, 기업이 과거와 달리 재무안정도 회계 위험 등 많은 사항이 개선되어 있는데도 이를 주가 상승으로 연결시키지 못한다.

재무구조 개선에 의한 주가의 상승 요인은 적용되는 회사채 금리를 변경시킴으로써 효과적으로 주가로 환산할 수 있다.

가치투자의 조건

주가가 상승하는 기업을 고르는 요건은 무엇일까 ?

1) 성장성 : 내년이익 > 올해이익> 지난해 이익의 이익 성장 조건이 갖춰지고,

2) 수익을주는 주가 수준 : 투자이윤율 = 올해이익/시가총액 > 지난해이익/시가총액 >> 회사채 수익률

의 조건이 갖춰지면 이런 기업의 주가는 상승한다. 성장성이 클수록, 투자이윤율이 클수록 그만큼 투자 메리트가 크다고 볼 수 있다.

그러나 지난해 이익이 좋다 하더라도 올해 이익이 감소할 여건이면 주가는 올해의 이익에 맞추어 하락하게 된다. 반대로 지난해 실적이 최악이라 하더라도 올해의 이익이 크게 증가하면 이런 기업의 주가는 지난해 대폭의 적자에도 불구하고 주가가 상승함이 타당하다.

또한 이익이 내년에도 크게 성장하더라도 현재의 주가 수준이 높으면 투자에 이윤을 주지 않으며 주가가 하락하며 기업의 이익이 감소를 지속하더라도 주가 수준이 충분히 낮으면 투자 측면에서는 이윤을 줄 수 있다.

따라서 성장형 잠재력을 충분히 갖추고 실적이 증가세를 타는 종목을 골라 기술적 흐름을 정배열을 형성하며 상승을 시작할 때 매수하면 좋다. 또한 주가를 움직일 능력이 있다면 이런 주식을 충분한 여력을 둔 상황이라면(세력) 기업의 실적이 가시화되기 전에 매집한 후 분기별 실적 수준에 맞추어 주가를 높여가면 된다.

그 상승할 수 있는 한계 수준은 “ 주가 x 이윤율/회사채수익률 ‘로 계산할 수 있다.

적정(한계)주가 = 현주가 x (올해 이익/시가총액) / 회사채 수익률

이 방법으로 이제 주식을 슈퍼마켓에 진열된 상품처럼 가격울 매겨 놓을 수 있게 되었다. 주식 투자가 어려운 것은 주식의 제가격을 잘 모르기 때문이다. 그래서 장사에 아주 밝은 사람도 주식 투자는 쉽지 않은데 이제 슈퍼에 진열된 사과처럼 제 각각 기준 가격들을 매겨 놓고 보면 싼지 비싼지를 구분하게 되고 그만큼 투자는 어려움이 덜할 것이다.

필링크의 예

필링크는 2003년 이익이 2002년대비 70%가 상승한 38억을 달성하며 주가가 크게 올랐다. 이 기업은 2004년 매출 목표를 48% 증가한 301억, 이익은 41% 증가한 50억을 낸다고 공시하였다. 어뜻 보기에는 기업의 이익이 크게 늘어나 주가가 상승할 것 같다.

그러나 투자 이윤율을 계산해 보면 기업실적의 대폭 호전에도 불구하고 현재의 주가가 너무 높아 투자할 메리트가 없어 주가가 하락하게 된다는 결과를 얻는다.

2004년 이익 > 2003년 이익의 조건이 성립되지만 기업이 제시한 50억 목표를 투자자로써 액면 그대로 믿기 어렵다.

따라서 2003년 실적을 감안하고, 현 시점은 1분기 실적도 나오지 않은 시점이라는 점에서 회사 목표의 80% 수준만 인정해 주기로 하면 50억 x 0.8 = 40억의 이익이 인정된다.(향후 분기별 이익이 목표 수준에 접근하면 실적을 확인하여 점차 상향시킨다.)

따라서 이윤율은 예상이익/시가총액 현재 주가 7250원에서 시가총액 381억이 되며 현재의 주가로 주식을 살 때 잠정 이윤율은 40억/381억 = 10% 이다. 이것은 회사채 수익률(6~12% 수준, 대형 우량주는 AA 등급 무보증 3년 5.55%, BBB- 무보증 3년 10%, 개인적으로 우량 중소기업 통상 9~10%를 적용한다.)

이윤율 / 회사채 수익률 = 10%/10% = 1

따라서 올해의 이익과 현재 주가를 감안하여 고려하면, 지금의 주가가 회사채 투자와 비교하여 같은 이익을 주는 정도가 된다. 회사채가 주식보다 안전한 점을 감안하면 주가는 회사채 수익률보다 높게 사는 것은 타당한 투자 결정이 되지 못하다.

따라서 한계(적정) 주가는 7250원 x 10%/10% = 7250원이 된다.

따라서 주가가 1만원에 있을 때 기업이 올해의 경영 목표치를 과감하게 매출 48%와 이익 41% 증가로 잡아 발표했지만 목표 발표와 함께 주가가 하락하였다. 일반의 예상으로는 매출과 이익이 크게 증가하기 때문에 주가가 많이 상승할 것이라는 기대와는 반대로 주가는 급락을 한 것이다 .

지금도 1년의 한계 주가가 7250이므로 이 가격보다 주가가 더 싸져야 이익을 낼 여력이 발생한다. 그러나 향후 발표될 분기 실적이 우선 80%만 인정한 예상 이익 40억보다 더 증가할 실적을 나타낸다면 그에 맞추어 이윤율은 상향시킬 수 있고 그에 따라 상승 여력은 좀더 커지게 된다.

과정은 복잡하게 설명하였지만, 내용은 간단하다. 이자를 원금으로 나누어 이율을 구하고 다른 안전한 투자 방법의 이율과 비교하여 그보다 낮다면 그 예금을 선택하지 않는 우리의 일상 상식과 동일한 과정이다. 그리고 이율이 낮을 때 아예 다른 투자처를 찾는 것처럼 기업의 투자 이윤율이 만족스럽지 못하다면 투자 이윤율을 판단 기준으로 하여 투자 대상에서 제외할 수 있다.

첫째, 성장성과 시장 지배력 확대를 감안할 때 올해의 이익은 잠정 이익의 기준으로 잡았던 지난해 4분기 이익보다 더 커질 가능성이 높다. 이 경우 그에 맞추어 상승 여력이 증가한다. 향후 실적이 이를 결정하며 이익이 증가하면 상승 모멘텀으로 이익이 감소하면 그에 맞추어 상승 여력이 감소한다.

둘째, 이러한 이익 성장추세는 2005년으로 이어진다는 점에서 장기 투자자에게는 2005년을 기준으로 더 높은 목표 주가를 목표로 투자가 가능하다.

셋째, 지속적인 자사주 매수는 주가 수준을 높인다. 자사주 매수에 의한 주가 상승 여력의 변화는 다음과 같이 계산된다. 1%의 자사주를 매수하여 소각하는 경우 시가총액이 1%만큼 줄게 된다.

따라서 1% 주식 소각 후의 이윤율은 기존의 이윤율/(100-1%) = 8.0%/99%= 8.08%가 되고, 이에 따라 상승 여력은 8.08%/6.0% = 34.7%로 1.4% 확대된다.
(참고로 반대의 경우로 유상증자나 주식 전환의 경우는 증가한 주식 비율에 맞추어 같은 계산법에 의하여 주가는 하락 요인이 발생한다.)

넷째, 비교 회사채 금리 적용에 있어 글로벌 펀드의 입장이라면, 굳이 삼성전자의 회사채에 비교하지 않을 것이다. 그들이 삼성전자와 같은 정도의 안정성으로 수익을 내는 세계의 다른 투자 수단의 이익률을 비교 기준으로 삼을 수 있다.

이 경우 비교 금리가 국내 초우량 회사채 금리 6%보다 낮게 적용될 수 있어 내국인과는 달리 그들의 투자효율 측면에서는 내국인보다 비싼 가격으로 매수하더라도 효율적이 될 수 있다. 이것은 글로벌 기준에 합당한 기업의 주가 리레이팅 과정이라 할 수 있다.

한진 해운의 예

한진 해운의 지난해 분기별 이익 추이는 운임 상승과 더불어 급증하였다. 1분기
-955억 적자, 2분기 1311억, 3분기 1721억, 4분기 1230억원의 이익을 나타내고
있다.

올해의 이익은 운임 변동이 변수가 되겠지만 다음과 같이 추산해 볼 수 있다. 운임이 평균적으로 70% 감소를 감안하고, 운임 상승한 3개 분기 수익 평균 1421억의 70%의 순익을 낸다고 가정하면 (1421 x 0.7) x 4분기 = 3978억원의 올해 이익 수준을 계산해 볼 수 있다.

현재 주가에 상응한 시가총액 1조 5059억을 이용하여 이윤율을 계산하면 3978억/15059억 = 26.4.%, 기업의 회사채 수준은 높은 부채비율과 경기 변동성을 회사채수익률 BBB- 인 10%를 적용한다.

상승여력 = 26.4%/10% - 1 =164%

적정주가 = 21000 * 26.4%/10% = 55440원이 된다.

그러나 높은 운임이 2005년도에도 지속된다는 보장이 없으면 이러한 목표주가에 접근시키기 보다 충분한 여유를 두고 실적을 반영하며 상승세를 얻게 된다.

이런 여유를 감안하더라도 이익 추이는 투자 이익을 주는 주가 영역이며 기술적 조정을 거쳐 지속 상승할 수 있음을 나타낸다. 이제 겨우 연봉이 5년 평균을 넘어서 양봉하나를 만든데 불과하다. 5년 평균을 넘어서 상승하면 연봉이(꼬리를 달수는 있지만) 연속으로 양봉이 나타나게 된다.

만약 1분기 순익이 46억을 넘어서면 주가는 더 상승할 여력을 주지만, 그에 미치지 못하면 지난해 동기대비 매출과 이익이 급증으로 나타남에도 불구하고 주가는 1분기 실적에 맞추어 하락하게 되며, 그 이하의 수준으로 하락한 뒤 2분기 실적을 기다리게 될 것이다.

이 기업의 향후 주가 상승 여부는 2005년 기업의 성장이 열쇠라 할 수 있다. 2005년까지 성장세가 지속된다면 주가는 장기적으로 고점을 넘어서게 된다.

코스닥 기업들을 분석하면 기륭전자와 같이 앞으로 가파른 성장을 할 종목이 점차 증가하고 있다. 이들의 성장과 미래의 실적을 추정하고 투자 이윤율에 따라 종목을 포착한다면 의외로 큰 투자의 기회가 발견될 수 있다.

펀더멘털에 기반하는 외국인 투자

이렇게 계산해 보면, 외국인들이 합리적인 투자를 하고 있는 것인지 투기를 하고 있는 것인지 알 수 있다. 일반은 일반이 가진 주식을 상승하지 않고 외국인 매수 종목만 상승한다고 불만이 많으며, 일부는 외국인이 너무 투기적으로 높게 주가를 높이고 있어 내국인이 사지 않으면 외국인은 큰 손실을 볼 수 밖에 없다라고 생각하는 투자자가 많다.

그러나 상승하는 기업의 실제 이윤율을 위와 같이 하나하나 계산하여 적용하며 보면 외국인은 기업의 이익에 대한 예측력이 훨씬 뛰어난 것을 알 수 있다. 외국인이 매집해 둔 종목을 보면 이익이 크게 성장해 가는 것을 흔히 볼 수 있다. 장기적인 이익을 예측하고 그에 의한 투자이윤율을 감안한 합리적인 투자를 하고 있음을 알 수 있다.

일반이 보유한 주식이 오르지 않고 차별화된다고 불만이 많으나 실제 그 종목의 지난 해 이익 또는 2004년 예상이익을 기준으로 투자 이윤율을 계산해 본다면 의외로 주가가 합리적으로 하락하고 있음을 발견하게 될 것이다.

다만, 일부 중소형주는 실적에 비하여 주가가 상승을 덜하는 경우가 있다. 이것은 이들 기업의 규모나 여타 기준이 외국인이 투자하기에는 적합하지 않거나, 일시적 이익이 증가하나 장기적인 성장성이 결여된 경우이다. 이들 기업은 내국인 투자자가 주도세력이 되는데 내국인은 펀더멘털에 의한 합리적인 투자를 하지 않으므로 당연히 주가와 실적의 괴리가 나타나게 된다.

그러나 일부 종목은 먼 후의 상승을 기대하고 매집하는 경우가 있는데 이런 경우는 1년후 주가가 크게 오를 것이 확실시되는 종목은 매수하는 입장에서는 지금 주가가 오르기보다 하락해야 보다 싸게 주식을 매수하여 이익이 크게 나기 때문이다.

그러나 성장 잠재력을 갖추고 있고 안정적인 수익 증가가 기대되는 성장 종목이 상승 여력이 충분히 큰 상태로 오르지 않고 있다면 그야말로 1년 또는 그보다 먼 미래를 내다보고 투자하기에 좋은 종목인 것이다. 성장하는 기업의 주가는 반드시 그에 걸맞게 상승하기 때문이다.

오늘 한 번쯤 보유한 주식의 올해 투자 이윤율과 상승 여력을 계산해 보기 권한다. 올해의 예상 이익을 추정하기가 쉽지 않겠지만 추리를 하는 것처럼 여러 방법을 이용 이익을 추산 적용하거나 자료 조사를 통하여 힌트를 얻어야 한다.

만약 2004년도 이익이 전년보다 성장이 확실한 종목이라면 2004년의 이익을 모르더라도 지난해 분기별 이익 추이나 지난해 이익을 이용하여 이윤율을 구하거나 직접 이익으로 환산하여 이윤율을 구할 수 있다.

불확실성이 클 수록 투자 이윤율에 여유폭을 크게 두면 문제가 줄어든다. 이렇게 나름대로 이익을 추산해 보고 그에 맞는 적정 주가수준을 알아 둔다면 이 시장에서 성공할 수 있는 하나의 열쇠를 얻게 될 것이다. 또한 펀더멘털상 확실하게 상승할 수 있는 종목을 대상으로 기술적 분석을 적용하여 매매한다면 성공의 가능성은 그만큼 커진다.