[거장들의 가치주]유니드

(8) 로널드 뮬렌캠프 – 뮬렌캠프 뮤추얼 펀드

로널드 뮬렌캠프는 투자가 농업과 상당히 비슷하다고 말한다. 좋은 작물을 기르면 풍작을 거둘 수 있다. 뮬렌캠프틑 오하이오의 농장에서 자랐고 아직도 때때로 친구의 밭에서 트랙터를 몰고 있어서 이 사실을 알고 있음이 틀림없다.

 

중형주나 소형주와 같이 당신이 특별히 전문화한 주식 종류가 있나요?

 

우리는 성장과 가치의 차이를 실제로 구분하지 않습니다. 좋은 회사들을 찾을 뿐이죠. 우리는 ROE부터 살펴봅니다. ROE가 높고 그것을 지속시킬 수 있으면 좋은 회사일 가능성이 높습니다. 그리고 우리는 합리적인 가격에 그 회사들을 매입합니다. 우리가 지불하는 가격은 인플레이션과 이자율에 따라 달라집니다. 현재는 PER가 ROE이하이기만 하면 됩니다. 주먹구구식 분석을 좋아하지는 않지만 그럭저럭 괜찮은 방법입니다. 우리는 항상 좋은 회사를 원합니다. 나쁜 회사들을 보유하는 것은 돈을 잃는 방법밖에 되지 않습니다. 문제는 단지 현재의 투자 환경에서 일정 수준의 수익성에 대해 얼마나 지불할 용의가 있느냐입니다.

 

 

당신의 최대 투자 실수는 무엇이었고 거기서 무얼 배웠나요?

 

그것은 사업을 잘못 이해했거나, 사람을 잘못 이해했거나, 변화된 것을 잘못 이해해서 생긴 그 어떤 것일 수 있습니다. 어떤 경우에는 시장의 심리 때문일 수도 있죠. 저는 이런 모든 경우의 실수를 해봤습니다. 거기서 배운 것은 오픈 마인드를 유지해야 한다는 것입니다. 투자로 돈을 버는 데 있어 유일하게 어려운 점은 마음을 정해야 한다는 것입니다. 우리는 55퍼센트 확신을 가지면 결정해야 합니다. 90퍼센트의 확신을 얻을 때까지 기다리면 이미 늦죠. 정보는 점진적으로 얻게 됩니다.

 

우리는 항상 ‘기후의 변화(change in climate)’라고 부르는 것을 찾아봅니다. 그것은 전쟁이나 정치와 같은 거시적인 것일 수도 있고 개별 회사에 대한 것일 수도 있습니다. 새로운 CEO나 CFO가 온 것과 같이 쉬운 것일 수도 있고 더 잘하는 경쟁자가 나타나는 것일 수도 있습니다. 회사만 바라보고 경쟁을 생각하지 않으면 모르는 곳에서 당할 수도 있습니다. 가장 어려운 것은 실적이 좋았던 주식을 처분하는 것입니다. 실수했을 때는 마음을 바꾸기 쉽지만 성공했던 것에 대해서는 마음을 바꾸기가 쉽지 않거든요.

 

제가 지금까지 배운 것 중 하나는 어떤 산업도 영원히 침체되어 있지는 않는다는 것입니다. 저는 소매업이 세계에서 두번째로 오래된 업종이었기 때문에 월마트를 한 주도 사지 않았습니다. 샘 월튼이 할 수 있는 일 중 JC페니와 K마트가 6주 내에 모방할 수 없는 것이 있을까? 제가 잘못 인식했던 것은 경쟁자들이 자신들의 방식을 바꾸는 데 관심이 없어서 월튼이 많은 것을 할 수 있었다는 겁니다. 샘은 소매업을 개편했고 미국에서 가장 부자가 될 수 있었어요. 어떤 사람이 새로운 아이디어를 가지고 나왔을 때 오래된 성향을 버리는 것은 매우 어려운 일입니다. 마음을 바꾸는 것이니까요.

 

당신은 최고도 최악도 원하지 않는다고 하더군요.

 

우리는 평균 이상의 회사들을 원합니다. 즉, 싸구려를 사려고 하지는 않습니다.

우리도 최고인 캐딜락을 사고 싶기는 한데 그것들은 세일을 거의 하지 않습니다. 캐딜락이 세일할 때까지 기다리다가는 좋은 재료들을 잃어버리게 되죠. ROE 25퍼센트 이상인 회사는 매입하지 않습니다. 그 이상인 회사를 우리는 캐딜락이라고 정의하죠. 많은 사람들은 시스코와 같은 회사는 롤스로이스라고 주장할 겁니다. 롤스로이스는 훌륭한 차지만 그 가격만큼의 가치는 없기 때문에 그것을 가지고 있는 사람은 거의 없죠.

 

 

뮬렌캠프는 그의 투자 방법으로 돈을 벌기 위해서는 3년 이상을 지켜봐야 한다고 단언한다. 그는 유행하는 주식에 투자하지 않기 때문에 장기투자를 통해 승리를 거둘 수 있었다.

그는 투자대상을 한정 짓지 않으며 주로 ROE가 높으면서 PBR은 낮은 주식을 선호하고 있었다.

 

 

로널드 뮬렌캠프가 선택한 “유니드”

 

유니드는 국내에서 유일한 가성칼륨/탄산칼륨 생산업체로 2003년 기준 국내시장 점유율은 가성칼륨 92%, 탄산칼륨 74%를 기록 독점적인 지위를 확보하고 있다.

현재 가성칼륨 13만톤/년, 탄산칼륨 11만톤/년으로 가성칼륨(10%점유)의 경우 미국의 Occidental Chemical에 이어 2위이며, 탄산칼륨(16%점유)은 세계 최대 규모이다.

 

이렇게 독점적인 위치를 점하게 될 수 있었던 근거는 다음과 같다.

첫째, 세계시장규모 100만ton 시장으로 기본 시장이 작다.

둘째, 제품생산 시 염소(Cl₂)가스가 발생하는데 염소가스의 제어가 까다롭다.

셋째, 전세계 적으로 이 사업을 major로 하고 있는 회사가 많지 않다.

 

 

2001년 이후 최근 3년간 가성칼륨과 탄산칼륨의 수출가격은 하향세를 기록했다. 2001년 각각 $517/톤, $467/톤이었던 가성칼륨과 탄산칼륨 가격은 2004년에는 $405/톤, $407/톤까지 하락했다. 이는 동기간 중국 및 유럽의 경쟁사들간 M/S 확대 경쟁이 심화된 데 따른 것이다. 국내 시장의 경우에도 가성칼륨 92%, 탄산칼륨 74%를 기록 독점적인 지위를 확보하고 있지만 중국업체의 저가 공세에 점유율이 다소 하락한 것이다.

 

- 화학사업부

화학사업부의 제품공정을 살펴보면, 캐나다에서 전량 수입되는 염화칼륨(KCl)을 전기 분해하여 염소계열 제품과 가성칼륨을 분리 생산한 후, 가성칼륨을 이산화탄소와 반응시켜 탄산칼륨을 생산하는 과정을 거친다.

가성칼륨은 고기능 세제, 고기능 합성수지, 반도체/LCD세정제, 식품첨가제, 알칼리전지, 소디프신소재NF₃의 원료 등으로 쓰인다.

탄산칼륨의 경우 대부분이 CRT-Bulb(브라운관)제조용 첨가제(강도 강화용) 용도로 쓰이고 있다. 가성칼륨과 탄산칼륨은 수출 주도제품으로 04년 반기 기준 수출 비중은 가성칼륨과 탄산칼륨이 각각 60%, 89%를 차지하고 있다.

 

장기적인 관점에서 TV브라운관의 LCD로의 대체 현상으로 인해 CRT-Bulb용 탄산칼륨의 수요감소는 불가피한 것으로 판단된다. 하지만 개발도상국의 수요 증가, 브라운관의 평면화로 수요감소는 제한적으로 판단된다.

 

현재 제품마진의 경우 가성칼륨>탄산칼륨>MDF>클로린제품으로 구성되어 있다.

탄산칼륨의 경우 가성칼륨을 가공시킨 제품으로 탄산칼륨의 수요가 감소할 경우 가성칼륨제품으로 전환이 가능하여 오히려 수익성에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다.

실제로 최근 몇 년간 C/A사업부분 내 가성칼륨 비중이 늘어나 마진은 오히려 개선되는 모습을 보여왔다. 가성칼륨은 반도체/LCD세정제 및 고기능 세제용도 등의 수요 증가로 향후 양호한 성장을 지속할 전망이다.

 

- 보드사업부

04년 MDF사업부문은 최악의 상황을 맞았었다. 내수경기가 침체된 가운데 건설경기 둔화, 신규업체 시장진입, 원료수급 불안정 등 영업환경이 크게 악화되었기 때문이다. 이에 따라 04년 MDF부분의 영업이익률은 기존 13%대에서 7%대로 하락한 것으로 추정된다. 05년에도 MDF사업부문의 빠른 회복은 기대하기 힘들 전망이다.

 

다만, 수입업체의 경쟁력이 점차 떨어지고, 국내 업체들 간의 과당경쟁 자제로 인해 어느 정도 시장의 질서가 잡혀가고 있는 점은 긍정적이다. 예전의 경우 수입상이 대량으로 수입하여 마진을 치고 나와 시장의 물을 흐렸지만, 몇 개의 수입상들이 문을 닫으면서 시장분위기가 많이 바뀌었다고 한다. 회사 관계자에 따르면 국내 8~9개 업체들이 나름대로 시장의 질서를 조절하는 구도로 접어들었다고 한다.

 

칼륨제품 전문업체로 시작했던 유니드는 1992년 청구물산㈜ 사업부 인수를 계기로  MDF사업에 진출했다. MDF(Medium Density Fiberboard: 중밀도섬유판)는 폐목재 및 원목에서 섬유질을 추출하여 합성수지 접착제와 혼합한 후 열압, 성형한 목질판상재로 목재와 합판에 비해 가격이 저렴하고 나무의 결이 없어 가공이 용이하다는 특성을 갖고 있다.

 

유니드의 04년 기준 국내 MDF시장 점유율은 13%로 한솔홈데코(20%)에 이어 선창산업(13%), 동화기업(12%)과 2위군을 형성하고 있다. 국내 MDF시장은 유니드를 포함하여 총 8개사와 여러 수입사가 경쟁하고 있는 완전경쟁 시장이다.

 

따라서 가격 경쟁이 주요한 경쟁요소로 자리잡고 있었고 여기에는 저가 원료의 확보가 핵심이라고 한다. 따라서 MDF의 제조에 사용되는 원재료 중 가장 저렴하게 쓰일 수 있는 원목의 껍질의 확보가 중요한데, 껍질이 많이 나올 수 있는 제재소의 확보가 중요한 경쟁요소라고 한다. 현재 국내에서 가장 큰 제재소는 인천에 자리잡고 있어 MDF업체들이 인천에 많이 자리 잡고 있는 실정이며 두 번째로 큰 제재소가 있는 군산에는 유니드만이 자리를 잡고 있어 원재료 조달에 있어 상당히 유리한 위치에 있다.

 

- 중국 현지법인은 성장 동력을 제공할 전망

동사는 중국 강소성에 칼륨제품 현지생산 법인인 유니드강소화공 유한공사를 설립(지분율 100%, 자본금 1,200만달러), 2003년 11월에 상업생산에 들어갔다. 강소화공의 생산능력은 가성칼륨이 6.5만톤/년, 탄산칼륨이 3.5만톤/년으로 인천공장의 50%, 32%에 해당하는 규모이다. 강소화공은 영업 첫해인 04년에 이미 손익분기점을 넘어 매출액 280억원에 경상이익 40억원을 기록하였다고 한다.

 

중국현지법인의 실적호조와 더불어 자회사들의 실적 개선으로 향후 유니드의 지분법 평가이익은 늘어날 전망이다. 유니드의 지분법 평가손익은 04년 26억원에서 05년 60억원 규모로 늘어날 것으로 전망하고 있다.

 

 

정리해 보면, 탄산칼륨의 경우 전방산업의 시장성숙으로 인해 지속적으로 수요가 줄어들 것으로 보이며 이를 가성칼륨이 대체해 나갈 전망이다. MDF의 경우 시장질서의 확립으로 더 이상의 영업악화는 없을 것으로 보인다. 따라서 top-line의 경우 탄산칼륨 지속적 수요 감소, 가성칼륨 안정적 수요 증가, MDF 수익성 다소 개선이 나타날 것으로 보이며 bottom-line의 경우 중국공장의 증설효과 및 해외자회사 실적개선이 이루어 질 것으로 보인다.

 

다만 부정적인 것은 bottom-line에서의 개선이 기대되지만 top-line의 개선은 한계가 있어보이며, 현재 독점적인 시장 지위를 가지고 있지만 중국 및 유럽업체의 경쟁에 따라 시장가격이 하향세를 띄고 있다는 점은 부담스러운 부분이다.

 

 

이건규(bluemoon@viptooza.com)